白銀価格は40ドルから64ドルに急騰し、上昇率は110％に達した。この一見妥当な上昇の背後には、先物逼迫、実物引き渡しの激増、紙面体制の信頼崩壊の危機が潜んでいる。世界の資金が金融資産から実物資産へとシフトする中、流動性は確実性に取って代わられつつある。
（前置き：なぜ白銀はますます危険になるのか？中央銀行の保証なしの金融逼迫ゲーム）
（補足：白銀が63ドルを超え、史上最高値を更新！今年は100％超の上昇で金やビットコインを大きく上回り、来年は100ドル突破に挑戦か？）

この記事の目次

• 上昇の背後にある危機
• 先物逼迫
• 市場操縦者は誰？
• 紙面体制の崩壊
• 流動性は確実性に取って代わる。

音楽が止まったとき、真の金銀を持つ者だけが安らかに座ることができる。12月の貴金属市場では、主役は金ではなく、白銀こそが最も眩しい光だ。

40ドルから50、55、60ドルへと急騰し、ほぼ制御不能の速度で次々と歴史的価格帯を突破し、市場に息をつく暇も与えない。

12月12日、現物白銀は一時64.28ドル/オンスの史上高値に達したが、その後急落。年初から現在まで、白銀は約110％上昇し、金の60％の上昇を大きく上回っている。

これは「非常に合理的」に見える上昇だが、そのために非常に危険でもある。

上昇の背後にある危機

なぜ白銀は上昇しているのか？

それは、上昇の理由が「妥当」に見えるからだ。

主流の機関の説明によれば、すべてが合理的だ。

連邦準備制度の利下げ期待が貴金属相場を再燃させ、最近の雇用・インフレデータの軟化により、市場は2026年初めのさらなる利下げを見込んでいる。白銀は高弾性資産として、金よりも反応が激しい。

工業需要も追い風だ。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AIインフラの爆発的成長により、白銀の二重性（貴金属＋工業金属）が十分に発揮されている。

世界の在庫が減少し続けていることも追い打ちをかける。メキシコやペルーの鉱山の第4四半期生産量は予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀錠は年々減少している。

……

これらの理由だけを見れば、銀価格の上昇は「コンセンサス」であり、遅れていた価値の再評価とも言える。

しかし、物語の危険性は次の点にある。

白銀の上昇は合理的に見えるが、実態はそうではない。

理由は非常に単純だ。白銀は金ではない。金のような「合意」がなく、「国家隊」の支援もない。

金が堅調である理由は、世界中の中央銀行が買い続けているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2,300トン以上の金を買い増し、それは各国の資産負債表に記録され、主権信用の延長線上にある。

一方、白銀は異なる。世界の中央銀行の金保有量は3.6万トン超だが、公式の白銀保有量はほぼゼロに近い。中央銀行の支援がなければ、市場の極端な変動時に白銀はシステム的な安定装置を欠き、「孤島資産」の典型となる。

市場の深さも格段に異なる。金の一日の取引量は約1500億ドルに対し、白銀はわずか50億ドルだ。金を太平洋に例えるなら、白銀は鄱陽湖程度だ。

規模が小さく、市場参加者も少なく、流動性も不足し、実物の備蓄も限られている。最も重要なのは、白銀の取引の主流は実物ではなく、「紙白銀」、すなわち先物、デリバティブ、ETFが市場を支配していることだ。

これは危険な構造だ。

浅瀬は転覆しやすく、大きな資金が流入すれば一気に水面をかき乱す。

そして、今年まさに起きているのはこの状況だ。資金が突如流入し、もともと深さのない市場が急激に押し上げられ、価格が地面から引き離されている。

先物逼迫

白銀価格を軌道から外れさせているのは、上述の合理的なファンダメンタルズではなく、真の価格戦争は先物市場にある。

通常、白銀の現物価格は先物価格よりやや高いはずだ。これは理解しやすい。実物白銀を保有するには倉庫コストや保険料がかかるためだ。一方、先物は契約書に過ぎず、自然と安い。

この価格差は一般に「現物升水」と呼ばれる。

しかし、今年第3四半期以降、この論理は逆転した。

先物価格はシステム的に現物価格を上回り、差は拡大し続けている。これは何を意味するのか？

誰かが先物市場で狂ったように価格を押し上げているのだ。この「先物升水」現象は、通常、次の2つの状況でのみ現れる：未来に対して極度に強気、または逼迫を狙ったもの。

白銀のファンダメンタルズの改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギー需要が数か月で指数関数的に増加するわけではなく、鉱山の生産量も突然枯渇しない。したがって、先物市場の激しい動きは後者の可能性が高い：資金が先物価格を押し上げている。

さらに危険なシグナルは、実物引き渡し市場の異常だ。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX(ニューヨーク商品取引所)の運営データによると、貴金属先物契約の実物引き渡し比率は2％未満で、残り98％はドル現金決済や契約のロールオーバーで完結している。

しかし、過去数か月、COMEXの白銀実物引き渡し量は激増し、歴史的平均を大きく超えている。ますます多くの投資家が「紙白銀」を信用しなくなり、実物の銀錠を引き出すことを求めている。

白銀ETFも同様の現象を示している。大量の資金流入と同時に、一部の投資家は引き出しを始め、基金の持分ではなく実物白銀を受け取りたいと要求している。この「引き出し型」の償還は、ETFの銀錠備蓄に圧力をかけている。

今年、白銀の三大市場、ニューヨークのCOMEX、ロンドンのLBMA、上海金属取引所では次々と引き出しの波が起きた。

Windのデータによると、11月24日週の上海金属取引所の白銀在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最低を記録した。CMOEXの白銀在庫も10月初めの1.65万トンから1.41万トンに急減し、14％の減少となった。

理由は簡単だ。ドルの利下げサイクルの中、みんなはドルでの引き渡しを避けたがっている。もう一つの見えざる懸念は、市場が十分な白銀を引き渡しに出せるかどうかだ。

現代の貴金属市場は高度に金融化されたシステムであり、多くの「白銀」は帳簿上の数字にすぎず、実際の銀錠は世界中で抵当、貸借、デリバティブの対象となっている。一オンスの実物白銀は、複数の権利証書に同時に対応している可能性もある。

経験豊富なトレーダーのAndy Schectmanは、ロンドンを例に挙げ、LBMAの浮動供給は1.4億オンスに過ぎないが、日取引量は6億オンスに達し、その1.4億オンスの上に20億オンス以上の紙面債権が存在していると指摘している。

この「分数準備金制度」は平時は問題なく機能するが、一斉に実物を求められると、システムは流動性危機に陥る。

危機の影が浮かび上がると、金融市場では奇妙な現象がしばしば起きる。俗に「ネットワークを切断する」と呼ばれる。

11月28日、CMEは「データセンターの冷却問題」により約11時間にわたりダウンし、史上最長記録を更新。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。

注目すべきは、白銀が史上最高値を突破した重要な瞬間にダウンしたことだ。現物銀はその日56ドルを突破し、白銀先物は57ドルを超えた。

市場の噂では、このダウンは、極端なリスクにさらされた商品市場のマーケットメーカーの大きな損失を防ぐための措置とも言われている。

その後、データセンターの運営会社CyrusOneは、この中断は人為的な操作ミスによるものだと発表し、さまざまな「陰謀論」が飛び交った。

要するに、先物逼迫を主導するこの動きは、白銀市場の激しい変動性を約束しており、白銀は伝統的なヘッジ資産から高リスク資産へと変貌しつつある。

市場操縦者は誰？

この逼迫劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。

理由は簡単だ。彼らは国際的に認められた白銀の操縦者だからだ。

少なくとも2008年から2016年までの8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格を操作してきた。

手法は単純で荒っぽい：先物市場で大量に買い注文や売り注文を出し、需給の偽装を行い、他のトレーダーを煽って追随させ、最後の瞬間に注文を取り消して価格変動から利益を得る。

この操作は「スプーフィング」と呼ばれ、最終的にモルガン・スタンレーは2020年に9億2000万ドルの罰金を科され、CFTCの単一罰金記録を更新した。

しかし、真の市場操作はこれだけにとどまらない。

一方、モルガン・スタンレーは先物市場で大量に空売りを仕掛け、銀価格を押し下げる一方、自ら低価格帯で実物金属を大量に買い集めていた。

2011年、銀価格が50ドル近辺の高値をつけた頃から、モルガン・スタンレーはCOMEXの倉庫に白銀を蓄積し始め、他の大手機関が縮小する中、最大でCOMEXの白銀在庫の50％を占めるまでになった。

この戦略は、白銀の市場構造的な欠陥を利用したもので、紙銀の価格が実物銀の価格を支配し、モルガン・スタンレーは紙銀の価格に影響を与えつつ、最大の実物銀保有者の一つとなっている。

では、この白銀逼迫の中で、モルガン・スタンレーはどのような役割を果たしているのか？

表面上は、「改心」したかのように見える。2020年の和解後、システム的なコンプライアンス改革を行い、数百人の新たなコンプライアンス担当者を雇用した。

現時点では、モルガン・スタンレーが空売りを仕掛けて逼空を演出した証拠はないが、白銀市場においては依然として大きな影響力を持ち続けている。

12月11日のCME最新データによると、モルガン・スタンレーはCOMEXの白銀総量約1.96億オンス（自営＋ブローカー）を保有し、市場全体の約43％を占めている。

さらに、モルガン・スタンレーは、白銀ETF(SLV)の預託者としても重要な役割を果たしており、2025年11月時点で5.17億オンスの白銀を預託し、その価値は321億ドルに上る。

さらに、交割資格を持ちつつ未登録の「Eligible」白銀の部分では、モルガン・スタンレーが半数以上をコントロールしている。

どの白銀逼迫局面でも、市場の本当の勝負は二つのポイントに集約される：一つは、誰が実物白銀を提供できるか、もう一つは、それらの白銀がいつ、どのように交割に入ることが許されるかだ。

かつての白銀の大空売り者とは異なり、今やモルガン・スタンレーは「白銀の門番」の位置にいる。

現在、交割可能な登録済み白銀は総在庫の約3割に過ぎず、「Eligible」の大部分は少数の機関に集中しているため、白銀先物市場の安定性は、実際にはごく少数のポイントの行動に依存している。

( 紙面体制の崩壊

もし一言で今の白銀市場を表現するなら、それは：

「相場は続いているが、ルールはすでに変わった」

市場は一度不可逆的な変化を遂げており、白銀の「紙面体制」への信頼は崩れつつある。

白銀は例外ではなく、金市場でも同じ変化が起きている。

ニューヨーク先物取引所の金在庫は減少を続け、登録金)Registered(は何度も最低値を更新し、取引所は本来引き渡しに使われない「適格金)Eligible(」から金塊を調達して調整を行っている。

世界的に資金は静かに移動を進めている。

過去10年以上、主流の資産配分は高度に金融化されたもので、ETF、デリバティブ、構造化商品、レバレッジ商品など、すべてが「証券化」可能だ。

しかし今、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金融仲介や信用保証に依存しない実物資産を求めている。典型例が金と白銀だ。

中央銀行は継続的かつ大規模に金を買い増しており、ほぼ例外なく実物の形態を選択している。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなど西側諸国も海外に保管している金の引き揚げを求めている。

) 流動性は確実性に取って代わる

金の供給が巨大な実物需要を満たせなくなると、資金は代替品を探し始める。自然と白銀が第一候補となる。

この実物化運動の本質は、ドルの弱さと、グローバル化の逆行の中での通貨の価格決定権の奪還だ。

Bloombergの10月報道によると、世界の金は西から東へと移動している。

米国CMEとロンドン金銀市場協会###LBMA(のデータによると、4月末以降、米国ニューヨークと英国ロンドンの最大の金庫から527トン以上の金が流出し、その一方で、中国などアジアの金消費大国の輸入量は増加し、8月の金輸入量は過去4年で最高を記録した。

市場の変化に対応し、2025年11月末までに、モルガン・スタンレーは米国からシンガポールに貴金属取引チームを移した。

金と白銀の大幅上昇の背後には、「金本位」概念の復活がある。短期的には実現は難しいかもしれないが、確かなのは、より多くの実物を握る者がより大きな価格決定権を持つということだ。

音楽が止まったとき、真の金銀を持つ者だけが安らかに座ることができる。

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