現在の市場におけるRWAブームの中での冷静な考察

来源：七瓶不上头的机器人

導読：RWAのコアビジネスロジックは資産のトークン化であり、つまり資産の証券化の上に一歩進めて、トークンの技術形態をプラットフォームとして基礎資産内包のさまざまな権益とリスクを担うものである。その意義は、ブロックチェーンの底層アーキテクチャの技術的優位性を十分に活用できることであり、投資者の参加門戸を低減し、金融商品の回転効率を向上させ、自動化実行レベルを高めるといったコストと効率の先天的優位性を持つ。しかしながら、RWAはビジネスシーンにおけるデータ化の要求水準が高く、適用の実現には「オンチェーン化にはまずオンライン化を」という制約がある。RWAが好評から実用化へと加速させる具体的要因は何か？また、市場資源の効果的な投入を促す具体的ルートは何か？現在の市場において、RWAが生存空間を獲得できる要素は何か？ここでは、RWAの発展動向に対する深い認識に基づき、現在のRWA熱潮に対して冷静な思考を行い、その真贋を見極め、妨害要素を排除し、業界がより効率的にRWAの発展路線を見つけられるよう働きかけたい。

今年以降、RWAは引き続き世界的に高い注目を集めている。一方、米国やEUは資産のトークン化やステーブルコイン等の革新的な業態に対して政策を次々と打ち出し、規範化を進めている。例えば4月3日、米国下院金融サービス委員会は「より良い台帳経済のためのステーブルコインの透明性と責任性に関する法案」（通称STABLE法案）を可決し、ステーブルコインの発行に必要な準備金やキャピタル要件、アンチマネーロンダリング基準を明確化した。一方、多くの金融機関や業界リーディング企業は続々とトークン化関連商品を発表している。例として：

• 米国Ondo Financeは米国短期国債（T-Bills）をトークン化し、投資者は保有して国債の収益（年化約4-5%）を得られる；
• 华夏基金(香港)は「華夏香港ドルデジタル通貨ファンド」を立ち上げ、アジア太平洋地域で零售投資家向けの初の資産トークン化ファンドとなった；
• 渣打銀行と香港金管局（HKMA）はブロックチェーンプラットフォームeTrade Connectを利用し、信用状（LC）、運送状などの貿易文書をトークン化、中小企業は迅速に資金調達が可能；
• 惠理集团はイーサリアムベースの私募株式基金のトークン（VPF Token）を推出し、香港のテックスタートアップや東南アジアのインフラプロジェクトを対象とし、投資者はトークンを通じて基金の持分を換金、またはOTC市場で譲渡；
• 米国BlackRockとSecuritizeはブロックチェーンを用いた不動産投資基金を共同で推出し、投資者はSEC準拠のReg D証券のようなトークンを通じて、NYやサンフランシスコのオフィスビルなど商業不動産の一部権益を保有；
• オーストラリアMaple Financeは中小企業向けローンをトークン化し、MPLトークンを通じて固定利回り（8-12%年化）を得る；
• スイスToucan Protocolは従来の炭素信用（Verra認証の炭素相殺プロジェクトなど）をトークン化；
• 英国Shellはエネルギー企業と提携し、ブロックチェーンを用いた石油先物取引を試験；
• サザビーズオークションは高級アート作品をNFT+RWAトークン化し、一部所有権を購入可能。

これらの事例は、RWAが業界の焦点となる土台を築き、資産側も資金調達を狙い、多くの中小企業や個人事業者が実物資産を担保に資金調達を目指す動きに拍車をかけている。実物資産と金融資産の主な違いは、前者は一定のキャッシュフローを得られない点にある。しかし、市場の反応は非常に現実的であり、これまで世界的に発行されたRWAは金融資産に基づくケースが多く（ゴールドや原油などの商品も含むが）、実物資産を基盤とした成功例は未だ見られない。金融資産を基盤とするRWAプロジェクトも、伝統金融のリーディング機関や業界リーダーが主導するケースがほとんどである。「彼時王謝堂前燕、何時飛入尋常百姓家？」は未だ不明である。技術の利点を持つRWAは、金融商品革新にどのように影響を与えるのか？好評から実用化への具体的要素には何があり、逆に阻害要因には何があるのか？また、市場資源の効果的な投入と商業的な閉環を実現する具体的ルートは何か？本稿は、RWAという熱潮について冷静な考察を行い、その大規模展開を支えるための指針を模索するものである。

一、万物皆RWA？

RWAは直訳で「実世界資産」であるが、そのコアビジネスロジックは資産のトークン化、すなわち資産の証券化の一歩先を進めて、トークンの技術形態をプラットフォームとして基礎資産のさまざまな権益とリスクを担うものである。香港証券監督委員会は、トークン化を「伝統的な台帳に記録された資産権利を、DLTを用いてプログラマブルなプラットフォームに記録する過程」と定義している。

資産のトークン化の作用と意義は、ブロックチェーンの底層アーキテクチャの技術的優位性を十分に発揮できることであり、既存の金融インフラ（電子化やインターネット化）と比較して、投資者の参加門戸を下げ（主にグローバル投資者の参加、自助口座開設、24時間取引の利便性）、回転効率を高め（仲介機関や清算の省略により即時決済）、自動化執行レベルを向上させる（第三者の関与を減らしリスクとコストを低減）といった、コスト・効率の先天的メリットを持つ。しかし、その劣勢も明らかであり、主に、資産のトークン化にはビジネスシーンにおけるデータ化の水準が高く、「オンチェーン化にはまずオフライン化を」という制約がある。金融業界では、資産のリスクやリターンに影響を与えるすべての要素をデータ化し、リアルタイムで包括的にリスク・リターン評価が可能な全次元のデータを提供し続ける必要性がある。これを実現しなければ、資産のトークン化は完結しない。

この要求は明らかに高すぎるが、これがブロックチェーンの技術的特性によるものであり、我々が認識すべき現実である。簡便に言えば、ブロックチェーンは自己監査機構付きのデータベースに過ぎず、外部からのデータ入力を受け取ることはできても、自ら能動的にデータを取得することはできない。データを能動的に取得するにはどうすればよいか？それにはIoTデバイスを情報源とする必要がある。IoTデバイスから取得したデータの100%の正確性を担保し、オンチェーンに載せるにはどうすれば良いか？一つは技術手段で、もしビジネス全体の流れを完全自動化し、人の関与を不要とするならば、そのデータは信頼できるだろう。もう一つは、信頼できる第三者機関の監督を信用の担保とする方法だ。前者はビジネスシナリオの自動化程度に依存し、現段階では後者、すなわち「ハイブリッド方案」によりデータの信頼性を確保し、その信頼できるデータに基づきRWAのような事業モデルを構築するのが効果的な暫定策である。したがって、RWAビジネスの境界線は、信頼できるデータの取得にある。現状では、すべてのものをRWA化できるわけではない。

さらに言えば、RWAの本質は資産のトークン化にあり、そのコアロジックは金融ロジックを反映する。金融事業が重視するリスクとリターンのバランス原則は、RWA製品の設計においても基礎的な役割を果たす。この原則は、市場がRWAの優先的な適用シナリオを選定する際の核心標準でもある。基礎資産の主要なリスク・リターン特性は、そのビジネスシナリオにおけるさまざまな要素の変化の総合反映であり、トークン化の有無に関わらず変わらない。そのため、信頼できるデータの提供が投資者の情報非対称を解消し、優先適用シナリオの選定に役立つ。実務例として、蚂蚁金服は新エネルギー分野のRWA発行に優先的に注力している。新エネルギー産業チェーンは、分散発電や充電スタンド、風力発電、蓄電など、いずれもスマートシステムを用いた運営を行い、キャッシュフローと情報流が同期している。これらの基礎資産をもとにRWAを発行すれば、情報の非対称性が大きく低減し、収益性が明確でリスクも透明な投資機会を投資者に提供できる。もし充電スタンドが従来の駐車場のように人工的に料金を徴収するなら、その資産のRWAには意味がない。

このリアルタイムデータを用いたリスク管理モデルは、従来の資産担保等のリスク抑制手法を超えるものであり、リスク管理の観点からも、蚂蚁金服が「デジタル投資銀行」としてこれらの資産を顧客に推奨できる理由となる。逆に言えば、伝統的なリスク管理手法ではコントロールできない資産に対し、同社が新たにトークン化したパッケージを推奨する理由は乏しい。

同様に、現行の技術条件では、実物資産の価値評価に必要な主要データのオンチェーン化は困難であり、信頼できるデータの提供も不可能である。総じて、実物資産のRWAは効果的な道筋を見いだせない。

もちろん、「データ流とキャッシュフローの同期」という基準で選別すれば、再生可能エネルギー分野だけでなく、例えば自動運転車も理想的な基盤資産となり得る。自動運転車の資金調達やシェアリングエコノミーもRWAの適用に適している。産業のデジタル化が進むにつれ、これらのシナリオに基づくRWAの発行は、市場に大きな想像力を与える。

二、すべての従来金融商品はRWAで再構築に値する？

RWAのコアロジックは金融ロジックに根ざしており、特に電子化やインターネット化を経た金融資産は本質的にデータの形で存在しているため、金融産業チェーンのデータ化は進展している。従って、実物資産と比較して、金融資産の方がトークン化により参入障壁を下げ、回転効率を上げ、自動化を促進しやすい。そのため、すべての金融商品をRWAで再構築すべきか？明らかにそうではない。前述の分析から、十分な信頼性のあるデータを提供できず、金融機関のリスク管理能力向上に寄与しない場合、「オンチェーン化」にはコストと労力の割に見返りが少ない。現実的なアプローチは、「ハイブリッド方案」である。すなわち、まず金融機関の専門性を活かし資産の証券化を行い、その証券化された資産と特定のトークンを連動させる。この方式では、資金調達側と一部運用側に「オンチェーン化」のメリットを享受させる。以下、REITsのトークン化例をもとにこのモデルの特徴を解説する。

FTJ Labsは、合規枠組みの下で伝統的金融資産とオンチェーン流動性を連結させるRWAプロジェクトとして、REITsを初めて提案した。同プロジェクトは、上場REITs資産をターゲットに、ファンドを通じてREITs投資ポートフォリオを構築し、ファンドの持分を基にREITsトークンを発行するものである。各REITsトークンは、特定のファンドの持分に対応し、投資者はポートフォリオのREITs資産や法定通貨、ステーブルコインを用いてREITsトークンを取得し、国内外の任意の場所・時間で取引できる。また、これらのトークン資産をもとに異なるリターン特性の投資ポートフォリオも構築可能だ。

オンチェーンでは、REITs Protocleを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能を自動的に実行し、オンチェーンデータ分析モジュールを通じて公開情報からデータ抽出と投資者へのサービスを行う。オフチェーンでは、認可された資産托管機関を選び、リアルタイムのファンド純資産価値（NAV）を提供し、REITsトークンの二次市場取引の参考とする。定期的に資産托管報告を発行し、オンチェーン資産と托管資産の価値一致を保証する。

これらの機能により、トークン化はREITs資産のグローバル流動性を高め、その価値発見を促進する。さらに、より広範な投資者にとってリスクとリターンの特徴を持つ投資対象を提供し、従来は取引所間の取引を経て実現していた投資ポートフォリオも、たった一つのトークンで完結できる。

この商品設計で特に特徴的なのは二つある。第一に、資産托管機関がREITsトークンの価値の基盤を支える役割を果たし、自己信用を基に定期報告を通じて托管資産の純資産価値を開示し、REITsトークンの価値と托管資産の価値を連動させていること。第二に、このプロジェクトは上場REITsを基盤資産とし、資産托管機関は取引所が提供する価格情報を参考値としてREITsトークンの価格を示すことができる。もし、私募REITsも含める場合、資産托管機関はREITsトークンに対する参考価格を提供できず、その流動性や透明性に影響を与える可能性がある。

三、RWA、一般参加の財産機会？

現状、「中国内地資産＋香港資金」はRWAビジネスの理想的モデルの一つだが、香港証監委（SFC）は資産のトークン化に対して慎重な態度を維持しており、適格投資者認定や募集方式に明確な規定を設けている。2019年、香港証監委は「証券型トークンの発行に関する声明」を出し、証券型トークンの流通と促進に「資格のある投資者（個人金融資産≥800万HKドル、または登録された機関）」に限定した。2023年11月、証監委は「中介人の資産のトークン化に関する通函」と「認可投資商品の通函」を発出し、トークン化証券を「複雑な商品」とみなさなくなり、販売・マーケティング対象も専門投資者に限定しない方針を示した。ただし、投資活動を行う中介機関は事前に証監委と協議する必要がある。

2023年12月、嘉実國際とMeta Lab HKは、保有する固定収益型ファンドのトークン化を実施したが、主に専門投資者向けである。2023年9月10日、太極資本は香港で初の「専門投資者」向け不動産ファンド証券型トークン（PRINCE Token）を発表した。これは、香港証監委認可の最初のファンドトークン化資金調達商品であり、資金調達規模は約1億元、最低投資金額は1000香港ドルと低額だが、香港の規定により、香港の登録済みデジタル資産取引所は内地投資者の登録を受け付けていない。中国本土では、関連機関が仮想資産の取引サービスを提供することも禁止されている。したがって、香港の登録済みの資産取引所がリテール投資者にサービスを提供しても、内陸の投資者は直接参加できない。

さらに、これまで成功しているRWA商品は固定収益または収益権分配型が多く、比較的安定したリターン率は資金規模の大きい機関投資に適合し、一般投資者の資産形成機会にはまだ遠い距離がある。

四、RWA、中小企業の理想的資金調達ルート？

資金側のリターンが投資者の想像通りにならない場合、資産側では中小企業が資金調達を容易に行えるか？について考える。

資金コストは、企業の資金調達チャネル選択において最も重要な要素である。香港のRWA発行コストは、一般的に発行費用と資金コストの二つに分かれる。資金コストは資産のリスク・リターン特性や市場環境に依存し、現状予測では年化6-10%程度と見込まれる。一方、発行費用には、デューデリジェンス費用、商品設計・開発費、資金の国境を越えるコスト、その後の管理費用などを含み、合計で数百万円規模となる。これらから、発行コストを逆算して基礎資産の最低規模を推定すると、1億円未満の資産規模でのRWA発行は経済的に非効率と考えられる。資金コスト以外に時間コストも存在し、例としてREITsのトークン化発行の標準的な流れと所要時間を示す。

以上より、現状の市場環境では、RWA発行には高い資金コストと時間的ハードルがあり、多くの中小企業の資金調達手段としては理想的ではない。一方、大企業や港交所上場基準に近い財務指標を持つ企業は、香港の3つのデジタル資産取引所を主要チャネルとしているが、これらには資金コストや募集効率の面で劣勢があり、資産の安定性や資金規模に応じて、より低コストで上場・発行できる香港証券取引所の方を優先する傾向がある。逆に、財務指標が不足し、港交所の基準を満たさない企業は、コストをかけてデジタル資産取引所にてRWAを発行するケースも見られるが、香港の環境では、こうしたルートは未だ普及しづらい。

五、金融とインターネット、RWAの生存戦略は？

香港証監委の証券型代币化の定義、市場の共通認識から見て、資産を基盤とするRWAは、金融資産の属性を変えるものではなく、新たな技術的担体として、従来のリスクとリターンの特性を物質化しているにすぎない。代币を新たな媒体として用いることで、金融商品の取引の便宜性、効率、透明性がこれまでになく向上する。もし過去にさかのぼれば、1397年のメディチ家による為替業務、1602年のオランダ東インド会社の株式上場、1844年のイングランド銀行の紙幣発行独占は、いずれも分散型台帳（ブロックチェーンの先駆的概念）を採用していれば、コストと効率の優位性を享受しながら、伝統的金融の枠組みを超えた展開も可能だったかもしれない。だが、これはあくまでロマンであり、時間は巻き戻せない。何百年も経て、金融業界は商品形態、サービスの広さと深さの面で、世界経済と深く結びついている。証券のトークン化から始まったRWAも、すべての従来金融商品を根本的に再構築することは考えにくい。インターネットが社会に浸透したように、最もコストパフォーマンスに優れ、技術の優位性を最も強く示す分野から着手し、RWAは自らのチャンスを見つけるのが自然だ。

人工知能はすでにチェスや囲碁などの専門分野で人類を凌駕しているが、すべての投資者に対し個別化された金融サービスを代替できるわけではない。インターネットの強みは大規模な長尾ユーザへのサービス提供にあり、従って、従来の金融機関がそのヘッド顧客の経験をもとに市場を支配する中、金融属性を基本とするRWAは、インターネットの属性を借りて生き残る道を模索せざるを得ない。

短期的には、市場の立ち上げに必要な最低流入量を満たすために、具体的な商品形態の検証を行うことが有益であり、特にゲームやエンタメなど、C端ユーザの参加度が高く、産業の潮流に沿ったシナリオが適している。中長期的には、太陽光や風力などの新エネルギーの電力供給がスマートシステムと従来の電網とシームレスに連携し、自動充電サービスを実現し、自動運転タクシーの総合コストが家庭用の車を下回る状況、AI支援のエージェントが人間の代わりに多くのタスクを実行し、計算力、モデル、データが主要な生産要素となり、人間が直接参加しなくなる時、RWAの役割は代替不可能となる。こうしたイノベーションとともに、RWAは、同じ遺伝子を持ち密接に融合したスマート経済の発展とともに、不可逆的に金融サービスの主流となるだろう。第二次世界大戦後のドルの台頭と米国の総合国力の向上により、英ポンドに取って代わり、世界の「硬通貨」となった事例は、良い証明である。

最後に

現状のRWAは概念実証段階にあるが、市場の潮流が未来を左右していることは誰も否定できない。ここでは、RWAの熱狂について冷静な考えを示し、その発展を支えるための指針を模索する。これは、RWAやその革新性を否定するものではなく、その深い方向性を認識した上で、より効率的な発展路線を見出すことを目的としている。ゲットナーの新技術適用曲線にある言葉を借りれば、新技術に対しては、その短期効果を過大評価し、長期的な潜在効果を過小評価する傾向がある。プロトタイプの検証を通じて、今のRWAに最も適した生存空間を見つけ出すことができるかもしれない！