Чому зростання нестабільних монет, не прив’язаних до долара США, перебуває у стагнації?

Автор: Techub Вибрані переклади

У цій статті я детально проаналізую: як банківський нагляд стає головною рушійною силою нестачі ліквідності у не-доларових каналах. Моя основна теза полягає в тому, що структурна неспроможність глобального валютного ринку за межами G7 спричиняє «ліквідну вакуум» у міждержавних розрахунках у не-доларових валютах. Тому для вирішення проблеми ліквідності стабілізаторів у не-доларових валютах потрібно застосовувати DeFi-проєкти з нативною підтримкою ліквідності. Будь-яке рішення на основі традиційного зовнішньоторговельного ринку FX, приречене на провал.

1. Поглиблений удар по Базелю III: LCR — це «грошово-реальний» обмежувальний механізм, а не просто «правило ліквідних активів»

Що таке Базель III? Це міжнародний регуляторний каркас, спрямований на підвищення капітальної стійкості банківської системи через збільшення коефіцієнтів капіталу, ліквідності та управління ризиками. Інструменти включають вимоги до високоякісного капіталу для буферу збитків, введення лімітів на леверидж та встановлення глобальних стандартів ліквідності (LCR і NSFR), щоб запобігти надмірним ризикам і знизити ймовірність майбутніх банківських криз.

Як Базель III робить валютний маркет-мейкінг багатозв’язковою оптимізаційною задачею? Основний інструмент — коефіцієнт покриття ліквідності (LCR). Він вимагає від банків тримати достатню кількість «високоякісних ліквідних активів» (HQLA), щоб вистояти у 30-денному стресовому сценарії. Зовні це виглядає як обережне правило безпеки; але на практиці воно стає регуляторним бар’єром для маркет-мейкінгу у не-доларових валютах.

1.1 Основний нахил LCR: визначення HQLA базується на ринковій глибині під стресом, а не на «фактичному використанні»

LCR вимагає від банків тримати достатню кількість безпозикових HQLA, які можна «легко і миттєво» конвертувати у готівку на приватних ринках для подолання 30-денного стресу.

Ключовий момент — визначення першого рівня HQLA дуже суворе і включає:

• Готівку (монети і купюри),
• Резерви в центральних банках (тільки ту частину, яку дозволяє політика ЦБ у стресових ситуаціях),
• І відповідні до критеріїв, ліквідні державні/центробанківські облігації, облігації публічного сектору/мультисторонніх фінансових інститутів, що відповідають стандарту 0% кредитного ризику і можуть торгуватися у ринках з «великою масштабністю, глибиною і активністю» навіть під стресом.

Це означає, що «безпечна активна система» резервних валют (як-от долар, ієна, євро) структурно переважає, оскільки вона має:

• глибокі ринки репо і готівки у глобальному масштабі,
• надійну ліквідність у кризові часи,
• менше обмежень щодо обміну і передачі.

Оскільки лише резервні валюти мають «надійну активну систему», банки заохочуються переважно тримати ліквідність у доларах. Щоб торгувати BRL або MXN, потрібно мати їх у запасі, але ці активи у рамках LCR вважаються «низькоякісними», що змушує банки додатково тримати більше доларів як компенсацію.

1.2 «Одинарний валютний LCR» — міф; регулятори слідкують за валютним розподілом

Базель чітко зазначає, що LCR виконується на рівні «однієї валюти», але водночас банки і регулятори мають контролювати LCR за ключовими валютами, щоб виявляти валютний ризик. Якщо частка зобов’язань у певній валюті досягає або перевищує 5%, цю валюту вважають «важливою».

Це має дві прямі наслідки для каналів нових ринків.

По-перше, у кризовому сценарії не можна автоматично вважати, що валютний обмін пройде гладко. Регулятори оцінюють здатність банків фінансуватися на валютних ринках і переносити ліквідність між юрисдикціями і юридичними особами.

По-друге, навіть якщо груповий LCR відповідає вимогам, торгові платформи у BRL/MXN можуть вважатися джерелом валютного розбалансування, що вимагає додаткового управління, лімітів і буферів.

Саме тут «потреба у не-доларових стабілізаторах» стикається з реальністю: попит існує у облікових одиницях, а обережні вимоги до ліквідності — у активах, що вважаються «надійними» під час стресу.

Якщо платформа хоче тримати позиції у BRL/MXN, вона створює відповідний борг у цій валюті. Регулятор може вимагати від банків тримати ліквідність у цій валюті для її покриття. Але оскільки BRL і MXN не є першого рівня HQLA, ця платформа підлягає «податку управління» — порівняно з торгівлею USD/EUR потрібно більше лімітів, більші буфери і жорсткіший контроль.

1.3 Важливий нюанс: обмеження передачі ліквідності робить HQLA «застряглими активами»

У підрахунках LCR, якщо є обґрунтовані сумніви щодо доступності ліквідності, надлишкові активи не враховуються. Обмеження передачі — наприклад, ізоляція активів, неможливість обміну, валютний контроль — зменшують можливість внутрішньогрупового переміщення HQLA і коштів. Якщо активи перевищують місцевий вихідний попит, але їх не можна переказати, ця частина має бути виключена з консолідованих показників.

Якщо глобальний банк має багато готівки у бразильській дочірній компанії, але через валютний контроль, ізоляцію активів або операційні труднощі не може негайно переказати цю готівку до Лондона:

1. Ця частина готівки не враховується у груповому ліквідному буфері;
2. Лондонська платформа не може покладатися на запаси у Бразилії.

Чому це важливо для не-доларових каналів? Щоб підтримати канал, банки зазвичай створюють місцеві підрозділи, місцеві рахунки і локальну ліквідність. Якщо ця ліквідність вважається «застряглою» (законодавчо, операційно або політично), банки мають припустити, що вона недоступна в інших місцях. Це змушує їх застосовувати «подвійну фінансування»: тримати «застряглу» ліквідність локально і одночасно мати додаткову ліквідність у центрі, що робить цей канал структурно дорожчим за системи, орієнтовані на долар.

1.4 HQLA — це не «що ти можеш продати», а «що ти можеш конвертувати без шкоди для платоспроможності»

Базель зазначає, що у деяких юрисдикціях ринки репо і продажу активів настільки малі і неглибокі, що конвертація HQLA можлива лише через їх безпосередній продаж. У таких випадках слід виключати активи з обмеженнями на продаж (наприклад, зниження ціни при продажу з дисконтом, що зменшує капітал, або активи з мінімальними вимогами щодо мінімального утримання).

Тому навіть якщо державні облігації у нових ринках здаються «ліквідними» у звичайний день, у панічних умовах їх продаж може зруйнувати капітал банку і бути забороненим. В результаті платформа отримає повідомлення: «Якщо актив не може бути безпечно конвертований під стресом, він не враховується у ліквідний буфер». Це ще більше сприяє концентрації ліквідності у резервних валютах.

1.5 Офіційне визнання: альтернативні механізми ліквідності (ALA)

Базельський каркас прямо визнає, що деякі валюти взагалі не мають достатніх HQLA для підтримки банківської системи. Тому для юрисдикцій з недостатніми HQLA передбачено «альтернативні механізми ліквідності» (ALA). Один із шляхів — використання іноземних валютних HQLA для покриття внутрішньої валютної нестачі, але з дисконтом (мінімум 8% для ключових валют і ще вищим для інших), а також із суворими вимогами до управління валютним ризиком. Це означає, що:

• Регулятори розуміють, що «деякі валюти за своєю природою мають недостатню HQLA»;
• Офіційно визнане рішення — «використовувати іноземні HQLA, але за це доведеться платити».

Це фактично визнання регуляторної обмеженості структур ліквідності у не-доларових валютах. Визнане рішення — «використовувати долари, але за валютне розбалансування доведеться платити». На системному рівні це закріплює долар як кінцеву опору для ринків нових валют.

Підсумовуючи, LCR за Базелем III накладає явний «податок» на не-доларові запаси:

• Нерезиденти у валюті займають активи і створюють вихід ліквідності (маржі, фінансування розрахунків, сценарії стресу), що вимагає ресурсів.
• LCR стимулює банки тримати у буфері активи, що підтверджені у стресі, — переважно резервні валюти.
• Коли ліквідність «застрягає» у фізичних або валютних обмеженнях, банки не можуть враховувати її у центрі, що підвищує «податкове навантаження» на не-доларові канали.

Ця система заохочує «хаб-і-спок» модель. Банки, що використовують тріангульне арбітражування через долар, ідуть за регуляторними законами; ті, що намагаються напряму побудувати BRL/MXN міст — йдуть проти течії.

2. Ринковий ризик за Базелем / FRTB: капітальні правила прямо орієнтовані на валютні пари з високою ліквідністю

Навіть якщо банки ігнорують проблему запасів (LCR), їм доведеться стикнутися з другим, не менш жорстким обмеженням — капіталом за ринковим ризиком.

За рамками Базелю, особливо у рамках FRTB, банки мають тримати достатній капітал для покриття потенційних збитків від коливань ринкових цін. Ця система не ставиться рівною мірою до всіх валют, а навпаки — карає «тонкі ринки», створюючи регуляторний зворотний зв’язок, що робить не-доларові канали у капітальному плані надзвичайно неефективними.

2.1 Тривалість ліквідності: «податок часу» для нових ринків

Вимоги до капіталу базуються на моделях ризику (наприклад, очікуваний дефіцит), що симулюють можливі збитки під час краху ринку. Одним із ключових параметрів є тривалість ліквідності — час, за який регулятор вважає, що банківські позиції можна продати без цінового колапсу.

У FRTB внутрішні моделі враховують цю тривалість у ризикових факторах. Чим довше тривалість, тим більший потенційний збиток і, відповідно, вищий капітал.

Якщо канал не є «призначеною валютою» або «першим рівнем перекриття», модель передбачає 20 днів тривалості ліквідності — тобто час, необхідний для виходу з ризику під стресом, у два рази більший, ніж для основних валютних пар, і на цю підставу нараховує капітал.

• 10 днів: для «валютних пар: призначені валюти» (USD/EUR, USD/JPY).
• 20 днів: для «валютних пар: інші валюти».

Отже, при розрахунках для BRL/MXN модель змушена припускати, що у кризовій ситуації вихід з ризику займе 20 днів, тоді як для основних валют — 10. Це створює додатковий капітальний «податок» на не-доларові запаси, роблячи ризики USD/EUR дешевшими у структурі, ніж BRL/MXN.

2.2 Регулятор може підвищити вимоги: це нижня межа, а не верхня

Більше того, 20 днів — це лише мінімум. FRTB прямо дозволяє регуляторам підвищувати тривалість ліквідності залежно від ситуації. Якщо регулятор вважає ризик каналу високим або ліквідність поганою, він може вимагати 40 або навіть 60 днів.

Це вводить регуляторну невизначеність. Якщо банк намагається працювати на менш ліквідних ринках (наприклад, NGN/ZAR), регулятор може довільно збільшити тривалість до 40 або 60 днів. Чим менше «мейнстрімових» валютних каналів, тим більше шансів отримати довший термін і, відповідно, більший капітал.

Ця невизначеність створює для банків ризик непередбачуваних капітальних витрат, тому вони схильні обмежувати участь у таких каналах і зосереджуватися на «призначених валютах» з обмеженим терміном у 10 днів.

2.3 Не моделовані ризикові фактори (NMRF)

Банки воліють використовувати внутрішні моделі для розрахунку капіталу, оскільки це зазвичай дешевше. Але для застосування внутрішніх моделей потрібно довести, що ринок «існує реально», що називається RFET — тестом кваліфікації ризикового фактора. Для проходження RFET потрібно щонайменше 24 реальні цінові спостереження на рік (приблизно двічі на місяць), і між ними не більше місяця.

Якщо канал торгується рідко, він не проходить RFET і визнається «не моделованим ризиковим фактором» (NMRF). Це катастрофічно для капіталу, оскільки NMRF означає, що банкам заборонено використовувати більш ефективні моделі і доводиться застосовувати сценарії стресу.

Кара NMRF дуже сувора: для кожного NMRF тривалість ліквідності під стресом має бути або стандартною, або 20 днів, залежно від більшого.

Це породжує порочне коло для не-доларових каналів:

1. Обсяг торгів низький, і торгівля рідкісна;
2. Не проходить RFET, визнається NMRF;
3. Вимоги до капіталу зростають, торгівля стає збитковою;
4. Банки виходять з ринку, зменшуючи котирування;
5. Обсяг ще більше знижується, ліквідність зникає.

Цей механізм фактично знищує можливість присутності банків у нових ринкових каналах: якщо канал ще не достатньо ліквідний, банкам невигідно його обслуговувати.