رموز الوظائف RWA، لا تضلل نفسك

المؤلف الأصلي: المحامي شاوجيا تيوان

مقدمة

العديد من مشاريع RWA، عند استشارتها للمرة الأولى لمحامٍ، يقولون تقريبًا نفس الشيء:

“هذا ليس أوراق مالية، إنه مجرد رمز RWA وظيفي.”

“نحن فقط نضع الأصول الحقيقية على السلسلة، وليس لدينا خصائص التمويل.”

“نحن توكن فائدة، وليس توكن أمان.”

بصراحة، لقد سئمت من سماع مثل هذه العبارات.

لكن المشكلة هي — الرقابة لا تحدد بناءً على “كيف تسمي نفسك”، بل بناءً على “ماذا تفعل فعلاً”.

وأمر مهم جدًا هو:

“الرمز RWA الوظيفي” في المنطقة الرمادية، في جميع الأنظمة القانونية الرئيسية حول العالم، تم دفعه تدريجيًا بواسطة حالات قضائية حقيقية حتى اختفى تقريبًا.

اليوم، سأقوم بشيء واحد فقط في هذا المقال:

بدون الاعتماد على النصوص القانونية المجردة، وبدون النظريات الفضفاضة، سأخبرك بحالات قضائية حقيقية كيف تم تحويل “الرمز RWA الوظيفي” خطوة بخطوة إلى “ورقة مالية”.

تعتقد أنك تقوم بـ"وظيفة RWA"، فماذا ترى الرقابة أنك تفعل؟

دعونا نوضح الأمر أكثر. معظم ما يُسمى بـ"الرمز RWA الوظيفي"، هي في الواقع هياكل حقيقية على النحو التالي:

• طرف المشروع:

“أنا أضع الأصول الحقيقية مثل الآلات التعدين، القدرة الحاسوبية، محطات الكهرباء، محطات الشحن، العقارات، الحسابات المستحقة القبض على السلسلة.”

• المستخدم:

“أنا أشتري الرمز الخاص بك.”

• العلاقة الاقتصادية الفعلية:
• الأموال تدخل إلى حوض الأصول الذي يسيطر عليه المشروع؛
• يقوم المشروع بشراء وتشغيل أصول RWA؛
• يتم توزيع الأرباح بنسبة على حاملي الرموز؛
• وأنت تمنحه أيضًا بعض “حقوق الحوكمة” و"حقوق الاستخدام" و"حقوق النظام البيئي".

ما تضعه في التغليف الخارجي هو:

وظيفة، حوكمة، نظام بيئي، إثبات على السلسلة.

لكن ما تراه الرقابة هو أربعة عناصر أساسية للأوراق المالية:

1. استثمار الأموال (شراء العملة)
2. الدخول إلى حوض الأصول المشترك (تشغيل RWA بشكل موحد)
3. وجود توقعات للأرباح (توزيعات، فوائد، توزيع الإنتاج)
4. الأرباح تأتي من جهود الآخرين (تشغيل الأصول)

عندما تتوفر هذه الأربعة، في الولايات المتحدة، الاتحاد الأوروبي، سويسرا، هونغ كونغ، وغيرها من الأنظمة القانونية الناضجة، يُشار إليها مباشرة بكلمة: عقد استثمار (Investment Contract) = ورقة مالية

سواء أطلقت عليها RWA، أو توكن، أو NFT، لا يؤثر على استنتاج أنها “ورقة مالية” من الناحية القانونية.

حالة قضائية حقيقية واحدة:

“RWA + توكن الحوكمة”، تم معاقبتها مباشرة من قبل SEC باعتبارها “إصدار ورقة مالية”

وهذا اسم يجب أن تتذكره:

DeFiMoney Market (DMM)

كيف يقول المشروع عن نفسه؟

• إنه “اتفاقية عائدات DeFi + أصول حقيقية”
• الأصول الأساسية هي: قروض السيارات وغيرها من الديون الحقيقية (RWA قياسي)
• يمنح المستخدمين نوعين من الرموز:
• نوع هو “توكن عائد ثابت” (مُعهد بتعهد سنوي 6.25%)
• نوع هو “توكن الحوكمة DMG”، يُقال إنه “حوكمة + وظيفة بيئية”

ما يقول عنه المشروع:

أحدهما أداة لتحقيق الأرباح، والآخر توكن حوكمة وظيفي.

كيف تقول لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)؟

بعبارة واحدة:

كلا هذين التوكنين، هما ورقتا مالية بالكامل.

والسبب بسيط جدًا:

• الأموال تدخل إلى حوض أصول RWA موحد؛
• مصدر الأرباح هو تشغيل الأصول الحقيقية من قبل المشروع؛
• المستثمرون يتلقون التوزيع بشكل سلبي فقط؛
• ما يُسمى بـ"حقوق الحوكمة"، لا تغير جوهر “الاستثمار”.

النتيجة النهائية:

• لم يتم تسجيل إصدار ورقة مالية؛
• تم تغريم المشروع؛
• يدخل المستثمرون في إجراءات استرداد.

أكثر ما يكون قاسياً في هذه القضايا هو:

حتى لو قمت فعلاً بأصول حقيقية، وحققت أرباحًا، ووضعته على السلسلة،
طالما أن هيكلك هو “أنت تدير الأصول، والمستخدمون يحصلون على الأرباح”،
ففي مواجهة قوانين الأوراق المالية، لا يمكنك الهروب خطوة واحدة.

حالة قضائية حقيقية أخرى:

“رمز RWA المدعوم بالأصول”، تم اعتباره مباشرة ورقة مالية + احتيال

ننظر إلى مشروع “رمز مدعوم بالأصول” الذي تراه في السوق الآن:

قضية Unicoin (تمت مقاضاته من قبل SEC في 2025)

كان تحديد هذا المشروع في البداية قياسيًا جدًا:

• إصدار “شهادة حقوق” + رموز RWA قابلة للتحويل مستقبلًا؛
• يعلن عن:
• أن الرموز مدعومة بـعقارات + أسهم قبل الاكتتاب العام؛
• أنها “أصول مشفرة مضمونة وآمنة ومستقرة”.

هل يبدو هذا “متوافقًا مع اللوائح”؟

هل هو مشابه جدًا للعبارات الموجودة في العديد من أوراق RWA البيضاء الآن؟

تحديد SEC (لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية) كان عبارة واحدة:

هذه عملية إصدار ورقة مالية غير مسجلة + ترويج زائف للأصول المدعومة.

المنطق الأساسي أيضًا قاسٍ جدًا:

• المستثمرون لا يشترون “حق الاستخدام”؛
• بل يتوقعون “عائدات مستقبلية من حوض الأصول”؛
• أنت تضع هذا التوقع في توكن، وهو في جوهره لا يزال ورقة مالية.

لماذا تعتبر “الوظيفة” غير قابلة للاستمرار في مجال RWA؟

لأن هناك تضاربًا فطريًا بين RWA و"التوكن الوظيفي":

• التوكن الوظيفي يركز على:

حق الاستخدام، الاستهلاك، الوصول، المشاركة في الحوكمة

• RWA يركز على:

الأصول، الأرباح، التدفقات النقدية، العائدات

بمجرد أن يمتلك توكن RWA أحد الأمور التالية:

• توزيع أرباح دوري
• توزيع الأرباح بنسبة
• تدفقات نقدية من الأصول الحقيقية
• إمكانية استرداد الأصول الأساسية وفقًا للقواعد

ففي نظر الرقابة، لن يكون “توكن وظيفي”، بل سيكون:

• شهادة حقوق الأرباح
• شهادة دعم الأصول
• عقد استثمار
• توكن من نوع ورقة مالية

هذه ليست استنتاجات نظرية، بل هي منطق تم تطبيقه عمليًا عالميًا.

حقيقة يجب أن تواجهها:

في المستقبل، ستصبح توكنات RWA أكثر شبهاً بـ"الورقة المالية"

هذه ليست مجرد توقعات، بل واقع حدث بالفعل:

• الولايات المتحدة:

جميع مشاريع RWA + هيكل الأرباح ستتجه بشكل أولي نحو مسار إصدار ورقة مالية غير مسجلة.

• الاتحاد الأوروبي (MiCA + قوانين الأوراق المالية):

كل شيء “قابل للتحويل + ذو خصائص أرباح + موجه للجمهور”، يدخل تلقائيًا في تنظيم الأوراق المالية.

• سويسرا:

توكن الاستخدام، طالما يهدف للاستثمار، يُعامل مباشرة كورقة مالية.

• هونغ كونغ:

طالما يشكل “خطة استثمار جماعي (CIS)”، بغض النظر عما إذا كان توكنًا أم لا، يدخل ضمن نظام تنظيم الأوراق المالية.

بعبارة أخرى:

الرقابة ليست غير فاهمة لـ RWA، بل تتعامل معه تمامًا كـ"نسخة مطورة من الأوراق المالية".

ملخص قاسٍ جدًا:

قد لا تحب هذه العبارة، لكنها تنطبق على الغالبية العظمى من مشاريع “توكن RWA الوظيفي”:

أنت لا تجهل أنك تجمع التمويل، بل ترفض الاعتراف بأنك تقوم بتمويل “لا يمكن أن يكون ورقة مالية”.

المشكلة هي:

• يمكنك خداع السوق لفترة؛
• يمكنك الحديث عن الوظيفة، والنظام البيئي، والسرد في المجموعات؛
• لكنك لا تستطيع خداع التصنيف القانوني الحقيقي للرقابة.

هل يعني ذلك أن RWA “لا يمكن إلا أن تكون ورقة مالية”؟

وفي الختام، أقول كلمة صادقة جدًا ومهمة:

ليس كل RWA يجب أن يُصنف كورقة مالية، لكن طالما تريد “جمع التمويل من جمهور غير محدد + توقع الأرباح”، فعليك قبول الطريق التنظيمي للورقة المالية.

من الممارسات العالمية الحالية، إذا رغبت RWA في تجنب “مسار قوانين الأوراق المالية التقليدية”، فهناك ثلاثة أنماط قابلة للتنفيذ حقًا:

الأول، إلغاء الأرباح تمامًا، مع الاحتفاظ فقط بخصائص الاستخدام والاستهلاك على السلسلة لـ"شهادة RWA وظيفية خالصة";

الثاني، RWA الخاص المقفل ضمن نطاق المستثمرين المؤهلين فقط؛

الثالث، مسار “الأصول الافتراضية ذات المنطق الورقي” الذي تمثله دبي VARA — وهو ليس تجنبًا للأوراق المالية، بل هو مسار يسمح بأن تكون RWA Token ذات خصائص أوراق مالية، وتصل بشكل قانوني إلى المستثمرين الأفراد ضمن إطار تنظيم الأصول الافتراضية.

وبخلاف ذلك، أي هيكل RWA “لجمع التمويل من الجمهور + توزيع الأرباح + قابلية التداول الحر” في جميع الأنظمة القانونية السائدة، سيكون من المستحيل تقريبًا تجنبه وإعادته إلى إطار تنظيم الأوراق المالية.

وبالإضافة إلى ذلك:

• موجه للمستثمرين الأفراد
• قابل للتداول
• يحقق أرباحًا
• يوزع أرباحًا
• يمتلك حوض أصول

مهما حاولت تغليف “وظيفي”، في مواجهة الرقابة، النتيجة ستكون متوقعة جدًا.

وفي الختام، أوجه رسالة لكل المشاريع التي “تتردد في تصنيف RWA الوظيفي”:

أنت لست أمام خيار “وظيفي” أم “ورقة مالية”، بل أنت أمام خيار — “الامتثال طويل الأمد” أم “النجاة على المدى القصير”.
هذه ليست مسألة أخلاقية، بل مسألة بقاء.