過去加密資產分析多圍繞図表與炒作，但隨著行業成熟，鏈上基本面成為關鍵。本文分享四年 DeFi 數據研究經驗，解析 TVL、收入、交易量等核心指標，教你掌握實時透明的協議評估框架。本文源自 Patrick Scott 所著文章，由 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：アメリカ銀行が議会に「天才法案の抜け穴」：ステーブルコインの利息支払いは金融規制違反、6.6兆ドルの預金が灰錢に）
（背景補充：ウォール街は先に暗号を売る！ブラックロックが先導し売却、イーサリアムETFは1日で22.5億ドルの血を流す）

本文目次

• なぜDeFi指標は重要なのか？
• 核心指標の解析
  • TVL (総ロック量、Total Value Locked)
  • 手数料、収入とトークンホルダーの収入
  • 取引量 (Volume)
  • 未決済契約 (Open Interest)
  • ステーブルコイン時価総額 (Stablecoin Market Cap)
  • アプリ収入とアプリ手数料 (App Revenue & App Fees)
• これらの指標を効果的に解釈するには？
  • 1. 持続的・安定的な成長に優先的に注目
  • 2. ストックとフローの両方を追跡
  • 3. トークン解放とインセンティブ施策を考慮

過去、暗号資産の分析は主にチャートや投機サイクル、ストーリー展開を中心に行われてきた。しかし、業界の成熟に伴い、実績の方が空約束よりも重要になってきている。あなたには、複雑な情報の中から本当に価値のあるシグナルを抽出するフィルターが必要だ。

幸運なことに、そのフィルターはすでに存在している。それがオンチェーン・ファンダメンタルズ (Onchain Fundamentals)だ。

オンチェーン・ファンダメンタルズはDeFi (分散型金融)が従来の金融 (TradFi)と比べて構造的な優位性を提供している。これは「DeFiが勝つ」理由の一つであり、投資を志すすべての人が理解すべき核心でもある。

過去4年間、私はDeFiデータ指標の研究に没頭してきた。最初は研究者として、後にDefiLlamaチームに参加した。この文章は、その期間に学んだ最も有用な分析フレームワークをまとめたものであり、あなたのツール活用の一助となれば幸いだ。

出典

なぜDeFi指標は重要なのか？

オンチェーンデータは、暗号資産の評価を超え、金融データ分野に革命をもたらしている。

想像してみてほしい。従来の投資家は企業をどう評価しているのか：四半期決算の発表を待つ必要がある。そして今、一部では決算報告の頻度を半年に一度に変更する提案も出ている。

それに比べて、DeFiの財務データはリアルタイムで利用可能だ。DefiLlamaのようなサイトは毎日、時には毎時間も関連データを更新している。収入を分単位で追跡したい場合は、ブロックチェーンのデータを直接照会することもできる (過度に詳細なデータはあまり意味がない場合もあるが、それでも選択肢は存在する)。

これは間違いなく、透明性の革命的な突破だ。上場企業の株式を買うとき、あなたは会計士の監査を経た財務データに依存しているが、それらは通常数週間、あるいは数か月遅れて公開される。一方、DeFiの協議を評価する際は、改ざ不可能な台帳に直接記録された取引履歴を読み取ることになる。

もちろん、すべての暗号プロジェクトに価値ある基本的なデータがあるわけではない。例えば、多くの「ミームコイン」(Memecoins)や、ホワイトペーパーとTelegramグループだけの「空気プロジェクト」では、基本的な分析はあまり役に立たない場合もある(。ただし、ホルダー数のような他の指標は参考になることもある。

しかし、収益を生み出し、預金を蓄積し、価値をトークンホルダーに分配する協議には、データの痕跡が残る。これらは市場のストーリーが形成される前に追跡・分析できることが多い。

例えば、Polymarketの流動性は数年にわたり増加しており、そのトレンドは予測市場がホットになる前から既に現れていた。

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HYPEトークンは昨夏、持続的な高収益を背景に価格が爆発的に上昇した。

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これらの指標はすでに未来の動向を示唆している。あとはどこで見つけるかだけだ。

) 核心指標の解析

DeFi投資に必要な核心指標から始めよう。

TVL ###総ロック量、Total Value Locked(

TVLは、特定の協議スマートコントラクトに預けられた資産の総額を示す。

• 貸借プラットフォームの場合、TVLは担保と提供資産を含む。
• 分散型取引所 )DEX(の場合、TVLは流動性プールの預入額を指す。
• ブロックチェーンネットワークの場合、そのネットワーク上に展開されたすべての協議の総ロック量を示す。

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従来の金融 )TradFi(では、TVLは資産運用規模 )AUM(に似ている。ヘッジファンドはAUMを報告し、顧客から預かった資金の総額を示す。TVLも同様に、ユーザーが協議に預けた資金の総量を反映し、その協議スマートコントラクトへの信頼度を示す。

ただし、長年にわたり、TVLにはいくつかの批判もある。

• 活動量を測定しない。ある協議が数十億ドルの預金を持っていても、ほとんど手数料を稼いでいない場合もある。
• TVLはトークン価格と高い相関性を持つ。例えばETHの価格が30%下落すれば、ETHを保有するすべての協議のTVLも同じ割合で減少する。実際の引き出しがなくてもだ。

多くのDeFi預金は変動性トークンであるため、TVLは価格変動の影響を受けやすい。したがって、賢明な観察者はドルベースの純流入 )USD Inflows(とTVLを併用し、価格変動と実質預金活動を区別する。ドル純流入は、資産の残高変化 )乘以価格(を計算し、それを合計したものだ。例えば、ある協議が100%ETHでロックされていて、ETHの価格が20%下落した場合、そのTVLは20%減少するが、ドル純流入はゼロだ。

それでも、TVLがドルとトークンの両面で表示され、活動や生産性指標と併用される場合、その価値は依然高い。TVLは協議の信頼性やDeFi全体の規模を測る重要なツールであり続ける。ただし、それだけで完全な評価基準と誤解しないことだ。

)# 手数料、収入とホルダーの収入

DeFiにおいて、これらの用語の定義は従来の会計と異なる場合があり、混乱を招くこともある。

• 手数料 ###Fees(：ユーザー視点では、協議を利用する際に支払うコストを指す。例えば、DEXで取引を行うときに支払う取引手数料だ。この手数料は流動性提供者に全額帰属する場合もあれば、一部が協議に帰属する場合もある。手数料は、最終的な行き先に関わらず、ユーザーが支払った総額を示す。従来の金融では、これが総収入 )Gross Revenue(に相当する。
• 収入 )Revenue(：協議の収益分を指す。つまり、ユーザーが支払ったすべての手数料のうち、協議が実際に保持している部分だ。これらの収入は、協議の金庫、チーム、またはトークンホルダーに流れる可能性がある。収入には、流動性提供者に分配される手数料は含まれず、協議の総収入 )Gross Income(とみなせる。
• ホルダーの収入 )Holders Revenue(：より狭義には、買い戻しやバーン費用、または直接ステーキングによる配当としてトークンホルダーに分配される収入部分を追跡するものだ。従来の金融では、これが配当や株式買い戻しの組み合わせに相当する。

これらの区別は評価において非常に重要だ。ある協議は多額の手数料を稼いでいても、そのほとんどが流動性提供者に分配されている場合、最終的な収入は少なくなる。

DefiLlamaは現在、多くの協議の完全な収入レポートを公開している。これらはオンチェーンデータを自動的に更新し、収入をさまざまな項目に分解し、標準的な会計用語で再定義したものだ。

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これらの収入レポートには、資金の流入・流出のビジュアル化グラフも付属し、ユーザーの資金が協議に流入し、さまざまな関係者に分配される全過程を示している。特定のプロジェクトの経済モデルを深く理解したい場合、非常に有用だ。

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)# 取引量 ###Volume(

取引量は、取引活動の規模を追跡するために使われる。

• DEXの取引量：分散型取引所 )DEX( でのすべての取引ペアの交換を集計。
• 永続契約の取引量 )Perp Volume(：すべての永続契約プラットフォームの取引総量を集計。

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取引量は、暗号市場全体の参加度を測る重要な指標だ。デジタル資産を積極的に使うとき、人々は取引を行う。取引量の急増は、市場の関心の変化と密接に関連している。市場の熱狂的な上昇やパニック売りの際に特に顕著だ。

過去のサイクルと比べて、永続契約の取引量は著しく増加している。2021年には、永続契約取引所の存在感はまだ限定的だったが、今やHyperliquid、Aster、Lighterなどのプラットフォームは毎日数十億ドルの取引を記録している。この急速な成長により、過去のデータと比較してもあまり意味はない。例えば、現在の永続契約の取引量と2021年のデータを比較しても、この分野の拡大を示すだけで、より価値のある情報は得られない。

あるカテゴリーでは、絶対的な取引量よりも、市場シェアの変化の方が重要だ。例えば、永続契約のDEXの市場シェアが5%から15%に増加した場合、絶対取引量が減少していても、市場地位は実質的に向上していることになる。DefiLlamaのカスタムダッシュボードには、多くの市場シェアのグラフがあり、要注目だ。

)# 未決済契約 ###Open Interest(

未決済契約は、未決済または強制清算されていないデリバティブ契約の総価値を指す。永続契約のDEXにとっては、未決済契約は、未クローズまたは清算されたポジションの総額を示す。

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未決済契約 )Open Interest(は、デリバティブプラットフォームの流動性を測る重要な指標だ。これは、現在アクティブな永続契約ポジションに展開されている資本の総量を反映している。

市場の変動期には、この指標は急激に崩れることもある。大規模な強制清算の波が数時間で未決済契約をゼロにすることも珍しくない。こうした事象の後の回復状況を追跡することで、プラットフォームが再び流動性を引きつけられるか、資金が他のプラットフォームに永続的に移動したかを観察できる。

)# ステーブルコイン時価総額 ###Stablecoin Market Cap(

ブロックチェーンネットワークにとって、ステーブルコイン時価総額は、そのネットワーク上に展開されたすべてのステーブルコインの総価値を示す。

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ステーブルコイン時価総額は、資本流入の重要指標だ。トークン価格の変動に左右されるTVLと異なり、ステーブルコインは、ユーザーがクロスチェーンブリッジを通じて実際にネットに注入したドル )またはドル相当額(を表す。例えば、あるチェーンのステーブルコイン時価総額が30億ドルから80億ドルに増加した場合、実質的に50億ドルの資本流入があったことになる。

2023年10月以降、約1800億ドルがステーブルコインの形で暗号市場に流入した。その一部は避けられずDeFiに入り込み、TVLの増加や取引量の拡大、手数料の発生を促進している。ステーブルコインの流動は、国家経済の資本流入に似ており、供給増は新資金の流入を示し、供給減は資本の流出を意味する。

)# アプリ収入とアプリ手数料 ###App Revenue & App Fees(

アプリ収入とアプリ手数料は、チェーンレベルの指標であり、そのチェーン上に展開されたすべてのアプリが生み出す収入と手数料を集計したものだ。ただし、ステーブルコインや流動性ステーキング協議、Gas費用は含まれない。

これを、ブロックチェーンの「GDP」とみなしている。これは、そのエコシステム内で実際に発生した経済活動の規模を示す。

収入指標は、最も偽造が難しいデータの一つだ。なぜなら、実際にユーザーが資金を使ったことを必要とするからだ。これにより、DeFiエコシステムの活動レベルを判断する高信号の指標となる。

ただし、アプリ収入をもとに評価を行うのは避けるべきだ。資産と直接関係のない収入をもとに評価することは意味がないからだ。アプリ収入とアプリ手数料は、あくまでチェーンの成長を診断するためのものであり、その価値を測るものではない。

) これらの指標を効果的に解釈するには？

個別の指標を理解することは第一歩だが、それを効果的に活用するには分析フレームワークが必要だ。私は次の3ステップ分析を推奨している。

• 持続的・安定的な成長に優先的に注目
• ストックとフローの両方を追跡
• トークン解放とインセンティブ施策の影響を考慮

1. 持続的・安定的な成長に優先的に注目

一時的に収入チャートが急騰し、その後すぐに崩壊する協議は、持続可能な価値創造を反映しない。私は、多くの協議がある週に収入記録を更新しても、1か月後には姿を消しているのを見てきた。

本当に重要なのは、長期的に安定した成長を示すことだ。例えば、ある協議の月間収入が50万ドルから200万ドルに6か月かけて徐々に増加している場合、その成長は持続的とみなせる。一方、ある協議の収入がある週に突然500万ドルに跳ね上がり、その後すぐに30万ドルに落ち込む場合は、一時的な異常現象の可能性が高い。

暗号業界では、時間の経過が従来の市場よりもはるかに速い。1か月の持続的成長は、伝統的な市場の四半期に相当する。もし協議の収入が6か月間連続して増加していれば、それは連続6四半期の収益増を示す企業とみなせる。このパフォーマンスは注目に値する。

2. ストックとフローの両方を追跡

• ストック指標 ###Stock Metrics(：例としてTVL )総ロック量(、未決済契約 )Open Interest(、ステーブルコイン時価総額、財務金庫などがあり、資金が協議にどれだけ預けられているかを示す。
• フローメトリクス )Flow Metrics(：例として手数料 )Fees(、収入 )Revenue(、取引量 )Volume(などがあり、協議内の実際の活動量を示す。

両者は同じくらい重要だ。

活動量は偽造しやすい。例えば、協議はインセンティブやウォッシュトレーディング )Wash Trading( により、一時的に取引量を水増しできる。こうした一時的な増加は珍しくない。一方、流動性は作りにくい。ユーザーに資金を長期的に預けてもらうには、実用性や魅力的なリターンを提供する必要がある。

協議を評価する際は、少なくとも1つのストック指標と1つのフローメトリクスを併用すべきだ。例えば：

• 永続契約のDEXなら、未決済契約と取引量
• 貸付協議なら、TVLと手数料
• ブロックチェーンなら、ステーブルコイン時価総額とアプリ収入

この2つの指標がともに増加していれば、協議は拡大していると判断できる。片方だけが増加している場合は、詳細な分析が必要だ。活動量だけ増えて流動性が停滞している場合は、操作の可能性もある。逆に流動性だけ増えて活動量が停滞している場合は、少数の「巨鯨」からの預金が主な原因かもしれない。

)# 3. トークン解放とインセンティブ施策を考慮

トークン解放は売り圧力を生む。協議が毎週リリースするトークンの一部は売却される。需要がそれを相殺しなければ、トークン価格は下落する。

投資前に、解放計画を確認しよう。流通量がすでに90%に達している協議は、将来の希薄化リスクは低い。一方、流通量が20%で、3か月後に大規模な解放が予定されている協議は、リスクが全く異なる。

同様に、高収益の協議が、得られる収入を超えるトークンインセンティブを配布している場合、その高収益の数字はあまり印象的でなくなる。DefiLlamaは「収益 ###Earnings(」指標でこれを追跡しており、収入からインセンティブコストを差し引いたものだ。例えば、ある協議は年間1,000万ドルの収入を得ているが、1,500万ドルのトークン報酬を配布している場合だ。

インセンティブ施策は、協議の成長を促進する有効な戦略だが、初期段階では必要不可欠なこともある。ただし、これらは売り圧力を生むため、他の需要とバランスを取る必要がある。

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