Quản lý, thông tin nội bộ và bản chất, câu chuyện đằng sau mức định giá 20 tỷ đô la của Kalshi

作者视频：John Collison

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：过去几年，预测市场已经从一个相对边缘的金融实验，逐渐走到科技、金融与公共政策讨论的中心。

它之所以受到广泛关注，不仅是因为「押注未来」本身的吸引力，还因为在社交媒体不断放大噪音、民调屡屡失准、传统信息体系公信力下滑的背景下，一个更根本的问题浮现出来：市场价格，是否可能成为一种比观点、情绪与叙事更接近现实的信号机制？

这场对谈正是围绕这一问题展开。参与者包括 Stripe 联合创始人 John Collison、Paradigm 联合创始人 Matt Huang，以及 Kalshi 两位联合创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara：、Paradigm 联合创始人 Matt Huang，以及 Kalshi 两位联合创始人 Tarek Mansour 与 Luana Lopes Lara。

Kalshi 的 hai đồng sáng lập Tarek Mansour（右） và Luana Lopes Lara（左）

作为 một trong những nền tảng hợp规 прогноз thị trường tiêu biểu nhất của Hoa Kỳ, Kalshi đã nhanh chóng nổi tiếng trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024. Nhưng trước lần bùng nổ này, họ đã trải qua nhiều năm liên tục đối đầu qua lại với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai của Mỹ（CFTC）và cuối cùng đã mở ra lối đi để hợp pháp hóa thị trường dự báo ngay trên đất Mỹ thông qua một vụ kiện then chốt.

Phần đầu của cuộc đối thoại tập trung vào hành trình hình thành của Kalshi: tại sao hai nhà sáng lập không chọn con đường “làm trước rồi tính sau” vốn rất phổ biến ở Silicon Valley, mà lại kiên trì “tuân thủ trước, tăng trưởng sau”; tại sao họ sẵn sàng chịu áp lực của thời gian phê duyệt kéo dài, cắt giảm nhân sự và những nghi ngờ từ bên ngoài, vẫn quyết giành “thị trường bầu cử”; và vụ kiện chống lại CFTC đã trở thành bước ngoặt thực sự đưa công ty cất cánh như thế nào.

Phần thứ hai đi sâu vào logic vận hành của thị trường dự báo. Tarek và Luana đã giải thích sự khác biệt cốt lõi giữa Kalshi và các nền tảng giải trí trực tuyến truyền thống: nó không dựa vào “mô hình nhà cái” kiếm lời từ thua lỗ của người dùng, mà là một sàn giao dịch lấy phí hoa hồng làm trung tâm, khuyến khích thanh khoản và thông tin đi vào thị trường. Đồng thời, họ cũng chỉ ra một thực tế khá nghịch lý: thanh khoản của Kalshi không chủ yếu đến từ các nhà tạo lập thị trường lớn truyền thống, mà đến từ vô số nhà giao dịch cá nhân phân tán, những “super forecaster” và các nhóm nhỏ. Theo một ý nghĩa nào đó, thị trường dự báo không chỉ là một sản phẩm tài chính, mà còn là một cơ chế biến nhận thức phân tán trực tiếp thành tín hiệu giá.

Ở nửa sau của cuộc đối thoại, chủ đề được mở rộng sang ranh giới tương lai của thị trường dự báo: từ bầu cử, thể thao cho đến AI, GPU, sức mạnh tính toán, các biến số vĩ mô và lộ trình chính sách—ngày càng nhiều bất định trong đời thực liệu có thể được tách ra thành các vấn đề của “thị trường” có thể giao dịch, có thể phản hồi và có thể hỗ trợ ra quyết định hay không? Cùng lúc đó, một loạt tranh cãi khó tránh khỏi cũng xuất hiện—giao dịch nội gián nên được định nghĩa thế nào, các hợp đồng thể thao có làm gia tăng rủi ro giải trí cờ bạc hay không, và nền tảng lẫn cơ quan quản lý nên thiết lập cân bằng mới ra sao giữa đổi mới, minh bạch và bảo vệ người dùng.

Chính vì vậy, ý nghĩa của cuộc đối thoại này không chỉ dừng lại ở bản thân Kalshi. Điều nó thực sự cố gắng trả lời là: thị trường dự báo cuối cùng sẽ trở thành thị trường tài chính của thế hệ tiếp theo hay là hạ tầng thông tin của thế hệ tiếp theo.

Dưới đây là nội dung nguyên văn（để dễ đọc hiểu, nguyên bản đã được biên tập lại）：

TL;DR

· Kalshi đã chọn một lộ trình bất thường: đi theo hướng “quy định trước, tăng trưởng sau”: mất 3 năm để lấy giấy phép, kiện CFTC để mở thị trường bầu cử; phán đoán cốt lõi là, việc liệu thị trường dự báo có thể tồn tại hợp pháp hay không quan trọng hơn tăng trưởng.

· Bản chất của thị trường dự báo là dùng động lực tiền bạc để tạo ra thông tin thật: so với các cuộc thăm dò và mạng xã hội, thị trường sàng lọc thông tin thông qua cơ chế lãi/lỗ, được xem như một hệ thống tín hiệu gần với sự thật hơn.

· Người bình thường chứ không phải tổ chức, tạo thành thanh khoản cốt lõi của thị trường: hơn 95% phần đối khớp đến từ người dùng phân tán và các super forecaster, chứ không phải từ các nhà tạo lập thị trường truyền thống.

· Kalshi nhấn mạnh mình là sàn giao dịch chứ không phải nền tảng giải trí trực tuyến: doanh thu đến từ phí giao dịch chứ không phải từ việc người dùng thua lỗ, khuyến khích người giỏi tham gia chứ không như ngành giải trí—giới hạn người chiến thắng.

· Bầu cử là “cảnh thánh” nhưng tương lai thị trường còn xa hơn thế: từ thể thao, vĩ mô đến AI, các biến số như tính toán—nhóm muốn xây dựng một hệ sinh thái các sản phẩm phái sinh có thể định giá “mọi thứ”.

· Thị trường dự báo đang trở thành một dạng hạ tầng thông tin mới: người dùng không chỉ giao dịch mà còn “tiêu thụ xác suất”; 80% người dùng chủ yếu dùng nó để đánh giá thế giới chứ không phải để đặt cược.

· Đằng sau sự trỗi dậy là sự không tin đối với hệ thống thông tin truyền thống: mạng xã hội bị phân cực và các cuộc thăm dò thiếu chính xác đã thúc đẩy người ta chuyển sang cơ chế phán đoán dựa trên giá.

· Mục tiêu dài hạn cốt lõi: nâng cao hiệu quả ra quyết định của xã hội, chứ không chỉ là làm nền tảng giao dịch. Thông qua việc định giá liên tục và phản hồi, các lĩnh vực như chính trị, kinh tế có thể hình thành “đồng thuận thật” nhanh hơn.

Tóm tắt phỏng vấn

John Collison（Stripe đồng sáng lập & người dẫn phỏng vấn）：

Tarek Mansour và Luana Lopes Lara là hai đồng sáng lập của Kalshi. Kalshi là một công ty thị trường dự báo non trẻ, đã bùng lên nhanh chóng trong cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024 vào tháng 11. Để xây dựng thị trường dự báo hợp quy bản địa đầu tiên tại Mỹ, họ đã mất bốn năm “vòng vèo” với các cơ quan quản lý và giành phê duyệt trước khi ra mắt chính thức. Hiện tại, doanh số giao dịch hàng tháng của Kalshi đã vượt 10 tỷ USD.

Vậy hai anh/chị thường ngày phân công công việc thế nào? Nhưng thay vì phân công, tôi tò mò hơn là: cách hai anh/chị nhìn nhận vấn đề có gì khác nhau?

Luana（Kalshi đồng sáng lập & COO）：
Thật ra, nền tảng của chúng tôi gần như giống hệt nhau. Cả hai đều học toán và máy tính ở MIT, kinh nghiệm thực tập cũng tương tự, về cơ bản không có gì khác biệt. Nhưng tôi là kiểu người rất lạc quan, thích mạo hiểm, luôn nghĩ cuối cùng mọi thứ rồi sẽ ổn; còn anh ấy thì rất thận trọng, thậm chí hơi bi quan. Vì vậy, tôi nghĩ điều đó tạo nên một sự cân bằng rất tốt. Nhìn lại, ngoài phân công hằng ngày, thứ thực sự tạo ra tính bổ sung giữa chúng tôi là chính điểm này.

Tarek（Kalshi đồng sáng lập & CEO）：
Tôi xin bổ sung một chút về bối cảnh. Ban đầu tôi định làm trader—gần như đó là lộ trình nghề nghiệp mà tôi xác định. Nếu bạn tiếp xúc với nhóm người như vậy, có lẽ bạn sẽ hiểu: trong đầu họ luôn giống như gắn sẵn một “bộ tính toán lợi nhuận kỳ vọng”.

Matt Huang（Paradigm đồng sáng lập）：
Một trader rất điển hình.

John Collison：
Đúng, nhưng—

Tarek：
Nếu bạn thật sự là một trader kiểu đó, bạn sẽ nghĩ cả ngày về rủi ro ở phần đuôi, những khả năng tệ nhất. Cô ấy thường không nghĩ như vậy. Tôi cho rằng, chính sự khác biệt này lại mang đến kết quả rất tốt.

Tuân thủ trước khi tăng trưởng: vì sao Kalshi chọn con đường khó nhất

John Collison：

Tôi vừa định hỏi điều này. Điểm xuất phát của các bạn rất thú vị: sau khi thành lập Kalshi, trong nhiều năm liền họ không thể vận hành thực sự cho đến khi nhận được phê duyệt của CFTC. Hầu hết công ty không bắt đầu như vậy. Mặt khác, ở Silicon Valley có một mô hình khá phổ biến—dù thường bị phê bình nhưng thực sự cũng rất tồn tại—đó là kiểu PayPal, Uber thời kỳ đầu: làm trước rồi tính sau—làm cho mọi thứ chạy được, rồi sau đó mới bổ sung cấu trúc, bổ sung giấy phép; thuộc kiểu xin thứ lỗi hơn là xin phép trước.

Vậy các bạn có thể kể lại lúc ban đầu đã bắt đầu như thế nào không? Quy trình phê duyệt lúc đó đã diễn ra ra sao? Và tôi cũng muốn bàn thêm: lộ trình này có áp dụng cho các công ty khác không.

Luana：

Tôi nghĩ, ngay từ đầu chúng tôi đã rất rõ ràng: nếu bạn đang làm dịch vụ tài chính hoặc y tế, thì không thể đi theo lối “làm trước rồi tính sau”. Trong lĩnh vực tài chính, nếu dính đến việc chuyển tiền của người dùng, chi phí khi xảy ra sự cố sẽ rất lớn; FTX là một ví dụ điển hình. Còn y tế thì không cần nói cũng biết, có quá nhiều tiền lệ thảm khốc. Chúng tôi muốn làm việc này theo cách đúng đắn. Quan trọng hơn, khi nhìn vào thị trường lúc đó, vấn đề cốt lõi nhất không phải là thứ này có tăng trưởng hay không, mà là liệu có thể hợp pháp làm việc đó ở Mỹ hay không. Vì vậy, chúng tôi quyết định giải quyết thẳng vấn đề lớn nhất này, rồi mới đi tiếp. Trong một thời gian dài, rất nhiều người cho rằng đó là chiến lược sai.

Tôi cảm thấy rằng, trước khi chúng tôi thắng vụ kiện về hợp đồng bầu cử, bên ngoài vẫn luôn nói rằng những người chạy ra thị trường hải ngoại làm tốt hơn, tăng trưởng nhanh hơn. Nhưng khi chúng tôi thắng vụ kiện đó, chứng minh rằng cách hiểu luật của chúng tôi là đúng và chứng minh rằng công ty có thể vận hành hợp pháp ở Mỹ theo đúng cách mà chúng tôi hình dung, thì mọi thứ mới thật sự bắt đầu cất cánh.

John Collison：
Timeline diễn ra thế nào? Các bạn bắt đầu từ khi nào? Và khi nào các bạn thắng vụ kiện liên quan đến hợp đồng bầu cử?

Luana：
Chúng tôi thành lập công ty vào năm 2019, năm đó vào YC. Sau đó mất ba năm để cuối cùng nhận được phê duyệt quản lý và đi vào vận hành, vào khoảng năm 2022. Rồi đến cuối năm 2024, chúng tôi thắng vụ kiện về hợp đồng bầu cử, và từ sau đó công ty mới thật sự tăng tốc.

Tarek：
Chuyện này thực ra có hai tầng. Thứ nhất là cân nhắc rất thực tế. Chúng tôi nghĩ rằng, nếu muốn đạt được mức độ áp dụng chủ đạo và được các tổ chức dùng, thì vấn đề cốt lõi không thể vượt qua là: liệu thứ này có thể vận hành trong một khung được quản lý, đáng tin cậy và an toàn hay không. Bởi vì đây là một thị trường phức tạp, liên quan đến việc chuyển tiền của người dùng. Chúng tôi phải giải quyết được vấn đề khó nhất trước—đó mới là con đường dẫn đến thành công.

Thứ hai là ở tầng nguyên tắc. Điều khiến chúng tôi lúc đó cực kỳ hưng phấn là khi chúng tôi viết trên Google Docs bản “một trang” đó, liệt kê hàng loạt câu hỏi: vì sao chúng tôi phải làm công ty này? Vì sao điều này khiến chúng tôi hưng phấn như vậy? Câu trả lời của chúng tôi là: chúng tôi muốn xây dựng sàn giao dịch chứng khoán New York thế hệ tiếp theo. Chúng tôi muốn xây dựng một thị trường tài chính có thể tin cậy, được quản lý, đặt tại chính nước Mỹ. Việc xây một thứ tương tự ở hải ngoại thực ra cũng không làm chúng tôi hưng phấn. Điểm mấu chốt là: bạn rốt cuộc muốn xây dựng một công ty kiểu gì? Tại sao bạn làm việc này? Có rất nhiều con đường để thành công, nhưng con đường kia không phải là điều chúng tôi thực sự muốn đi. Chúng tôi muốn chuyện này xảy ra ở đây, xảy ra tại chính nước Mỹ.

John Collison：
Các bạn là công ty đầu tiên nhận được phê duyệt của CFTC và đạt đến một quy mô nhất định của thị trường dự báo.

Tarek：
Đúng, vâng.

John Collison：
Và cho tới tận ngày nay, mỗi hợp đồng của các bạn vẫn phải được phê duyệt riêng lẻ, đúng không?

Luana：
Đúng. Mỗi hợp đồng của chúng tôi đều được nộp lên CFTC, và họ có 24 giờ để ngừng bất kỳ lúc nào.

John Collison：
Như vậy, họ gần như nhận luồng thông tin hợp đồng của các bạn theo thời gian thực?

Luana：
Đúng, có thể hiểu như vậy.

Tarek：
Vâng. Để đi tới trạng thái xử lý hợp đồng như ngày hôm nay, thực sự đã là một quá trình rất dài. Bạn phải hình dung: lần đầu chúng tôi bước vào tòa nhà CFTC, trong đầu chúng tôi toàn là khái niệm đó, còn phía cơ quan quản lý cũng phải vận hành với tốc độ cao tương tự. Bởi vì bạn đang thảo luận với họ về một sản phẩm không có tài sản “nền tảng” kiểu tài chính truyền thống, và còn phải đối mặt với khả năng có vài chục, thậm chí vài trăm hợp đồng mỗi tuần. Giờ thì tất nhiên chúng tôi đã làm được nhiều hơn, nhưng ở giai đoạn đầu, mô hình quản lý này thực sự chưa được chuẩn bị cho tình huống như vậy.

Vì thế, quá trình này thực ra giống như lặp lại việc làm sản phẩm, chỉ khác là bạn không làm sản phẩm cho khách hàng mà cùng cơ quan quản lý tự tìm hiểu: rốt cuộc thứ này nên được quản lý ra sao? Họ lo ngại những gì? Và chúng ta có thể làm gì để đáp ứng các lo ngại đó?

Luana：
Theo một ý nghĩa nào đó, đó chính là tìm kiếm sự “khớp sản phẩm” về mặt quản lý.

Matt Huang：
Vậy giờ các bạn đã khá quen với nhịp độ này. Gửi hợp đồng trước, trừ khi họ chặn. Gần đây họ có từng phủ quyết điều gì không?

Luana：
Gần đây thì không. Lần phủ quyết lớn nhất thực ra là hợp đồng bầu cử, nên cuối cùng chúng tôi mới phải khởi kiện. Họ đã từ chối chúng tôi trong vòng hai năm xoay quanh việc đó. Nhưng đến nay, chúng tôi đã hợp tác với họ quá lâu, cả hai bên đều biết rõ ranh giới ở đâu, họ tin chúng tôi—họ hiểu rằng chúng tôi là một thực thể tự quản, biết được điều gì làm được và điều gì không. Ví dụ, các thị trường như chiến tranh hoặc ám sát, chúng tôi không làm. Chỉ cần nằm trong phạm vi ranh giới mà hai bên đã xây dựng sẵn, cả quy trình sẽ nhanh hơn rất nhiều.

John Collison：
Vậy tôi xin xác nhận lại: trọng tâm của vụ kiện bầu cử là, họ thường sẵn lòng phê duyệt nhiều loại hợp đồng khác nhau, nhưng lại không muốn phê duyệt các hợp đồng kiểu “ai sẽ thắng cuộc bầu cử”—và chính loại hợp đồng này lại là một trong những loại được quan tâm nhất, đặc biệt trong các cuộc bầu cử tổng thống ở Mỹ. Vì vậy các bạn đã kiện CFTC.

Tarek：
Đúng. Thực ra là quy tắc do chính họ đặt ra—

John Collison：
Và thường thì việc kiện chính cơ quan quản lý của mình không được xem là “best practice”.

Tarek：
Đúng vậy. Sự việc diễn ra như thế này: từ cuối năm 2021 chúng tôi bắt đầu thúc đẩy thị trường bầu cử, bắt đầu trao đổi với những người hoạch định chính sách—liên hệ với Quốc hội và các cơ quan quản lý. Ngoài miệng thì mọi người đều nói nghe cũng ổn. Nhưng sau đó họ vẫn không triển khai. Đến cuối năm 2022, họ thực chất đã trì hoãn việc phê duyệt sang sau cuộc bầu cử—tức là một kiểu “veto trong cái túi”. Trong khoảng thời gian đó, với công ty thì rất khó khăn. Chúng tôi buộc phải cắt rất nhiều người. Càng khó hơn, đội ngũ và các nhà đầu tư, thậm chí đa số nhà đầu tư, bắt đầu không còn tin vào lộ trình này.

John Collison：
Không phải là không tin vào ý tưởng—mà là không còn tin vào chiến lược này.

Tarek：
Đúng. Họ không còn tin chiến lược đó nữa, thậm chí bắt đầu nghi ngờ cả ý tưởng. Ai cũng cảm thấy mọi chuyện có vẻ không lành mạnh—các bạn liệu có nên làm việc khác không? Rõ ràng con đường này trông như không đi được. Nhưng chúng tôi không thể—thật sự không thể—ép mình chuyển sang làm điều khác. Thế là chúng tôi nói: được rồi, thử thêm một lần nữa.

Bạn có thể tưởng tượng thời điểm đó tinh thần đội ngũ đã tụt xuống đáy, mọi người đang chờ một chiến lược mới. Nhiều người rời đi, nhiều người bị cắt, vì chúng tôi phải tinh gọn. Rồi trong stand-up lần tiếp theo, chúng tôi nói với mọi người rằng chiến lược cho năm 2023 là—thử lại một lần nữa.

John Collison：
Tức là vẫn làm việc tương tự, chỉ có điều lần này sẽ thành công.

Tarek：
Đúng, hoàn toàn như vậy. Lần này sẽ thành. Mặc dù hầu hết bằng chứng đều chỉ về hướng ngược lại. Tôi phải nói rằng, một phần lớn trong chuyện này thật sự là do cô ấy thúc đẩy. Tất nhiên tôi cũng rất muốn mọi thứ thành công, nhưng bộ não lý trí của tôi vẫn nói rằng: bạn phải nghe những người đó đi, con đường này không ổn. Còn cô ấy thì kiên định hơn. Thế nên chúng tôi thử lại. Đến cuối năm 2023, họ lại chặn lại. Khi đó tôi gần như đã nghĩ—

John Collison：
Được rồi, thì thị trường dự báo thứ này là không làm được.

Tarek：
Đúng. Tôi lúc đó thật sự có cảm giác như vậy. Rồi cô ấy nói: trong tất cả các lựa chọn có thể có, thứ duy nhất còn làm được là khởi kiện chính phủ. Phản ứng đầu tiên của tôi là: điều đó quá điên rồ. Chúng tôi mang việc đó ra thảo luận ở hội đồng quản trị—tôi nhớ lúc đó bên tôi có Alfred, Michael và cả Seibel.

John Collison：
Tức là Alfred Lin và Michael Seibel.

Tarek：
Đúng. Tôi nhớ các lần họp hội đồng quản trị bàn về chuyện này, phần mở đầu gần như lúc nào cũng là: chúng tôi phải nói rõ với các bạn rằng ý tưởng này tệ. Có rất nhiều lý do: đối thủ của các bạn là cơ quan quản lý; các bạn chỉ mới ngoài hai chục người; nếu chính phủ thật sự muốn động vào các bạn, họ có vô số cách—dừng công ty, thu hồi giấy phép—đều làm được. Và đây không chỉ là rủi ro về lý thuyết. Ngay cả khi các bạn thắng, rất có thể trong quá trình đó cũng đã bị kéo chết.

Tôi nhớ là trước khi chúng tôi bàn chính thức với hội đồng quản trị, nội bộ đã từng họp một lần. Đó là vào đêm trước khi gọi luật sư và chuẩn bị khởi động vụ kiện, tôi bỗng lùi bước. Tôi nói: hay là mình chuyển sang làm clearing house, hoặc tập trung hơn vào sản phẩm tài chính đi. Đừng dồn toàn bộ vào vụ này, đừng all in. Kết quả là trong cuộc gọi đó, tôi không nhớ nguyên văn nữa, nhưng đại ý là: “Bạn đang nói đùa à?”

Luana：
Nghe có vẻ đúng kiểu lời mà tôi sẽ nói.

Tarek：
Tôi khi đó mới nhận ra: thôi được, cuộc tranh luận này chắc tôi không thắng. Nhưng mặt khác, tôi cũng biết rằng chúng tôi buộc phải làm như vậy. Sau đó chúng tôi đi nói chuyện với hội đồng quản trị, câu trả lời cơ bản là: đây rõ ràng là một phản mẫu（反模式），là ý kiến tệ. Nhưng nhiều công ty vĩ đại ban đầu cũng được xây dựng trên một phản mẫu nào đó—luôn có một điều gì đó không bình thường xảy ra, và có thể chính “cái không bình thường” đó là của các bạn.

John Collison：
Cách diễn đạt đó hay. Mỗi công ty cuối cùng đều thoát ra bằng một cách mới mẻ, khác thường—và có lẽ đó là cách của các bạn. Vậy khi các bạn sau đó thắng vụ kiện bầu cử, cơ sở pháp lý là gì? Có góc nhìn chính sách nào đặc biệt thú vị không?

Luana：
Cốt lõi rất đơn giản: chính phủ không thể tùy tiện cấm một hợp đồng, trừ khi họ xác định rằng hợp đồng đó vi phạm lợi ích công cộng, và việc cấm phải rơi vào các nhóm cụ thể—như chiến tranh, khủng bố, ám sát. Lập trường của CFTC khi đó là cố nhét “bầu cử” vào các nhóm đó. Họ sẽ nói: bầu cử có thể không hợp pháp theo luật một số bang, thậm chí còn lôi ra luật của bang về bucket shop để tìm bất kỳ lý do nào ngăn chặn.

Nhưng chúng tôi thì hiểu luật rất rõ ràng: bầu cử có tác động kinh tế, và chỉ cần có tác động kinh tế thì nó phải được phép giao dịch trên sàn giao dịch phái sinh hoặc sàn giao dịch hợp đồng tương lai. Cuối cùng, vụ kiện thực chất là nói với CFTC rằng: các bạn không thể muốn làm thế nào thì làm.

John Collison：
Tức là “nhóm bị cấm” phải thực sự thuộc vào một trong các nhóm bị cấm được xác định rõ ràng, và bầu cử hiển nhiên là không thuộc.

Luana：
Đúng vậy.

Tarek：
Điểm này rất quan trọng. Chúng ta luôn nói luật ràng buộc doanh nghiệp, nhưng luật cũng ràng buộc chính phủ.

John Collison：
Đúng. Matt, anh vừa muốn nói cái điểm về việc kiện chính phủ trong khoảng hai đến ba năm đó?

Matt Huang：
Vâng. Tôi nghĩ trong lĩnh vực crypto và thị trường dự báo, việc kiện chính phủ có vẻ “đặc biệt” nhưng sau này tôi nhận ra là chuyện đó thực ra xảy ra khá thường xuyên hơn nhiều so với quan niệm truyền thống ở Silicon Valley. Coinbase từng kiện cơ quan quản lý chính của họ; trong mảng GovTech, SpaceX, Anduril, Palantir cũng đều kiện chính phủ vì nhiều lý do khác nhau. Vì vậy tôi rất tò mò: khi các bạn đã đối đầu với chính phủ nhiều như vậy, các bạn sẽ đưa ra lời khuyên gì cho những người muốn làm kinh doanh tương tự? Trong trường hợp nào, các bạn cho rằng việc khởi xướng thử thách như vậy là đúng?

Tarek：
Tôi nghĩ chỉ nên làm khi thực sự không còn lựa chọn nào khác. Nó vẫn rất đau đớn.

John Collison：
Nhưng các bạn thật sự không còn lựa chọn ư? Nếu không có thị trường bầu cử, chẳng lẽ các bạn không thể làm tiếp sao? Tất nhiên bầu cử rất nổi bật, rất hấp dẫn. Nhưng tôi đoán hôm nay nó cũng không phải là nguồn chính trong đa số hợp đồng của các bạn.

Luana：
Tôi nghĩ là nó quá quan trọng. Có thể nghe hơi cố chấp, nhưng nó đúng là thị trường “thánh”（thánh vật）. Nó cho thấy rõ nhất công dụng dữ liệu của loại thị trường này, và thể hiện giá trị của nó một cách mạnh nhất. Lấy ví dụ cuộc bầu cử 2024: các cuộc thăm dò sai lệch rất phi lý, còn thị trường thì rõ ràng tích hợp thông tin tốt hơn. Tôi nghĩ nó là ví dụ sáng nhất, chứng minh vì sao thị trường dự báo có ích, và vì sao nước Mỹ cần có nó trong một khung được quản lý. Các thị trường khác không có mức tính minh họa mạnh như vậy.

Logic cốt lõi của thị trường dự báo: dùng tiền thật để tạo thông tin

Matt Huang：
John vừa nhắc đến logic “làm trước rồi tính sau” kiểu PayPal và Uber. Trên thực tế lúc đó cũng đã có các thị trường dự báo khác hoạt động ở hải ngoại và cho thấy nhu cầu thật. Vì vậy tôi tò mò: liệu việc đó có giúp gì cho các bạn trong vụ kiện không? Ví dụ, nó có giúp chứng minh rằng thị trường bầu cử không đi ngược lợi ích công cộng—vì rốt cuộc người ta vẫn đang làm, phải không?

Tarek：
Tôi không chắc. Nhưng xét ở góc độ pháp lý tại tòa, trọng tâm lại nằm vững hơn ở bản thân văn bản luật. Chúng ta đang nói về Luật Hàng hóa（Commodity Exchange Act），tức một trong những đạo luật cốt lõi về giám sát tài chính; và phần còn lại là Luật Chứng khoán（Securities Exchange Act）. Trọng điểm là đọc từng dòng, diễn giải các luật đó, rồi đánh giá liệu cơ quan quản lý có vượt quyền không.

Nhưng xét từ góc nhìn của chính chúng tôi, sự tồn tại của thị trường hải ngoại thì thật sự có ích, vì trong con đường “tuân thủ trước, rồi phát triển sản phẩm”, nó vẫn cho phép chúng tôi tham chiếu một số dữ liệu bên ngoài. Lúc đó chúng tôi không thể học trực tiếp từ chính sản phẩm của mình, vì chúng tôi luôn kiên trì “lấy giấy phép trước rồi mới làm”. Vì vậy, theo một ý nghĩa nào đó, một số dữ liệu và bằng chứng bên ngoài thực sự giúp chúng tôi ra quyết định. Nó cũng khiến nhiều người bắt đầu biết thị trường dự báo là gì và có thể dùng như thế nào. Nhưng nếu nói ở cấp độ chính sách, liệu các bên chơi ở hải ngoại có giúp nhiều cho chúng tôi không? Tôi nghĩ là không hẳn.

John Collison：
Nếu Kalshi đã xuất hiện sớm hơn mười năm hoặc mười lăm năm, liệu có thể bỗng nhiên không tồn tại không? Có phải vì CFTC ngày nay tương đối cởi mở, hay cần một số điều kiện kỹ thuật đã chín muồi như, chẳng hạn, stablecoin?

Luana：
Tôi đúng là nghĩ rằng có một phần yếu tố đến từ crypto. Lúc đó, những thị trường dự báo rất sớm như Augur đã xuất hiện. Tôi nghĩ sự tồn tại của những thứ đó khiến CFTC cảm thấy rằng chúng ta cần một phương án thay thế hợp pháp và được quản lý. Trước đây có thể họ chỉ cần nói “không” là được. Tôi nghĩ nó có đóng góp một phần, nhưng có lẽ chỉ khoảng 5% đến 10%, không hơn.

Tarek：
Nhìn rộng hơn một chút, tôi nghĩ mối quan tâm mang tính trí tuệ đối với thị trường dự báo thì con người luôn có, từ những năm 1950 của thế kỷ trước. Ai cũng đã biết đây là một nguồn tín hiệu tốt hơn nhiều cơ chế thông tin khác. Nhưng mười hoặc mười lăm năm trước, chưa có những “điểm đau” thực tế mạnh như hôm nay; còn vài năm gần đây, các điểm đau đó trở thành hiện hữu. Tôi cảm thấy quốc gia càng chia rẽ hơn, thế giới cũng chia rẽ hơn. Mạng xã hội làm dòng thông tin bị chia thành những phe khác nhau, clickbait lan tràn; lượng nội dung mà chúng ta ngày nay đọc—dù là tin tức truyền thống, mạng xã hội hay thứ khác—cơ chế khuyến khích ngày càng nghiêng về câu view. Và vì thế, vấn đề trở nên cấp bách hơn, và chính vấn đề đó đã sinh ra làn sóng áp dụng thị trường dự báo này. Tôi không nghĩ mười lăm năm trước đã xảy ra tình huống như hôm nay, vì lúc đó vấn đề vẫn chưa nghiêm trọng đến mức này.

Luana：
Ngoài ra, trong số người dùng của chúng tôi, đa số thực ra không đến để giao dịch. Khoảng 80% người dùng chủ yếu là “tiêu thụ thông tin”. Họ vào xem, ví dụ: hôm qua bang Texas bầu ai thắng, nhìn một cái là biết, dù thăm dò nói hai bên lực lượng cân bằng nhưng thực tế lại không phải vậy. Chức năng như một “phương tiện truyền tải thông tin” này ngày nay quan trọng hơn rất nhiều so với trước đây.

John Collison：
Vậy ý anh là, ở kỷ nguyên luồng thông tin theo thuật toán, những thị trường như Kalshi sẽ phù hợp cực mạnh; còn nếu đặt vào mười hoặc mười lăm năm trước, mọi người có lẽ sẽ không hứng thú đến thế.

Tarek：
Đúng. Tôi nghĩ chính xác hơn là: sự không tin đối với các nguồn thông tin truyền thống đang tăng lên một cách rõ ràng và bền vững. Vì vậy, bạn cần một nguồn mới, và cơ chế này thực sự hiệu quả. Cơ chế khuyến khích của thị trường dự báo hướng tới sự thật: nhiều giao dịch hơn, nhiều thanh khoản hơn, cuối cùng sẽ dẫn đến các dự đoán chính xác hơn. Quá trình này cần thời gian—người ta phải trải qua vài vòng kiểm chứng trước khi tin. Nhưng một khi đã tạo được một “bảng thành tích”, thì người ta sẽ không còn muốn dùng một sản phẩm rõ ràng tệ hơn nữa.

John Collison：
Nói đến khối lượng giao dịch, các bạn có thể phác họa giúp chúng tôi về tốc độ tăng trưởng của Kalshi không? Tôi thấy nó tăng rất nhanh.

Tarek：
Khối lượng giao dịch hồi tháng 2 năm nay là 10,4 tỷ USD.

John Collison：
Tức là giá trị giao dịch hợp đồng là 10,4 tỷ USD.

Tarek：
Đúng. So với sáu tháng trước, tăng khoảng 11 lần, có thể còn hơn chút.

John Collison：
Tăng nhanh đến mức chắc mọi người lười nhìn lại cả một năm rồi, vì đó đã giống như thời đồ đá.

Luana：
Một năm trước thật sự giống thời đồ đá. Ví dụ: một năm trước thì thậm chí chúng tôi còn chỉ có một thị trường về thể thao.

Tarek：
Đúng, và đó là vào tháng 2. Tóm lại là tăng rất nhanh.

Matt Huang：
Ngoài AI ra, có lẽ đây là công ty tăng trưởng nhanh nhất.

Tarek：
Tôi nghĩ là vậy. Thậm chí có thể không kém cạnh so với một số công ty AI hàng đầu. Tôi không biết dữ liệu mới nhất của Cursor hay Anthropic là bao nhiêu, nhưng—

John Collison：
Và dù chỉ trong AI, 11 lần trong sáu tháng cũng đã rất điên rồ rồi.

Tarek：
Đúng là rất nhanh. Tôi nghĩ nguyên nhân nằm ở chỗ: chúng tôi là một thị trường thật sự, và có những thuộc tính tự nhiên của thị trường—như hiệu ứng mạng lưới. Khi số lượng nhóm sản phẩm thị trường ngày càng nhiều và thanh khoản càng sâu, mức giữ chân người dùng sẽ ngày càng tốt hơn, mức độ tham gia của người dùng và khối lượng giao dịch cũng sẽ tiếp tục tăng theo thời gian. Tất nhiên điều đó sẽ thúc đẩy tăng trưởng sử dụng riêng của họ, nhưng đồng thời còn thúc đẩy tăng trưởng sử dụng của người khác nữa: vì thanh khoản trong hệ thống nhiều hơn, sản phẩm dùng tốt hơn. Sau đó, người dùng cũng sẵn sàng chia sẻ cho người khác hơn. Vậy nên các lực này cộng hưởng với nhau, tạo ra tốc độ tăng trưởng như hiện tại.

Matt Huang：
Trong tăng trưởng giai đoạn đầu của các bạn, phần lớn đến từ các nền tảng môi giới khác. Ngày nay cấu trúc đã thay đổi. Vậy các bạn nhìn thế nào về mảng broker? Tỷ trọng hiện tại ra sao?

John Collison：
Ở đây “broker” là chỉ gì? Như Robinhood thì sao?

Tarek：
Đúng. Câu hỏi này rất hay.

Luana：
Tôi có thể giải thích trước phần broker này, còn con số cụ thể thì để anh ấy nói. Nói ngắn gọn thôi: vì bản chất chúng tôi là một sàn giao dịch kèm clearing house, nên vai trò của chúng tôi giống như NYSE—hoặc chính xác hơn là giống như CME. Nghĩa là: các broker có thể kết nối vào chúng tôi. Bạn có thể giao dịch cổ phiếu trên Robinhood, cũng có thể giao dịch các hợp đồng Kalshi trên Robinhood; tương lai thì Coinbase hay các nền tảng khác cũng sẽ vậy.

Ngay từ đầu, chúng tôi rất rõ ràng: thứ nhất, chúng tôi là một sàn giao dịch và một clearing house, không phải là bất cứ thứ nào khác. Việc có thể kết nối với các tổ chức như Goldman Sachs, Robinhood là điều then chốt để hiểu toàn bộ hệ sinh thái.

Đầu năm ngoái, đối tác broker đầu tiên mà chúng tôi lên sóng là Robinhood và Webull. Trong giai đoạn tăng trưởng nhanh ban đầu, tỷ trọng từ kênh broker rất cao—điều đó thực sự tốt, bởi vì broker mang đến nhu cầu rất lớn. Khi nhu cầu đến, các nhà tạo lập thị trường cũng muốn tham gia, vì họ muốn có đối thủ bàn là dòng chảy nhà bán lẻ. Thế là chúng tôi có thêm thời gian để mài giũa dần sản phẩm hướng trực tiếp tới người dùng cho đến dáng vẻ như ngày hôm nay.

Hiện tại, sự hiểu của chúng tôi là: cốt lõi mãi mãi là sàn giao dịch + clearing house. Người dùng có thể tham gia trực tiếp qua App, website hoặc API của chúng tôi, hoặc có thể tham gia qua bất kỳ broker nào. Hiện chúng tôi cũng đang tăng đầu tư vào các tổ chức và broker quốc tế. Tương lai, nếu bạn ở Brazil, bạn cũng có thể giao dịch Kalshi trực tiếp—những việc đó đang đến rồi. Còn về con số, để anh nói.

Tarek：
Cô ấy không muốn nói cụ thể. Nhưng cái mà chúng tôi gọi là direct—tức kalshi.com và phần Kalshi App trực tiếp hướng tới người tiêu dùng—tốc độ tăng trưởng rõ ràng đã vượt lên kênh trung gian, tức broker. Tôi nghĩ chủ yếu vì thương hiệu đã “vượt tầm”（ra vòng）. Hiện giờ, khi rất nhiều người bất đồng về một vấn đề nào đó, phản ứng đầu tiên của họ là: mở Kalshi để xem kèo/odds hoặc đặt một khoản cược trên Kalshi. Thương hiệu đã trở nên đồng nghĩa với hành vi đó. Hiện tại đã có tăng trưởng tự nhiên rất nhiều rồi, và tôi nghĩ xu hướng này trong vài tháng tới vẫn sẽ tiếp diễn.

Một thị trường nghịch lý: người bình thường quan trọng hơn tổ chức

John Collison：
Anh vừa nói về phía retail—tức người dùng cá nhân tăng trưởng như thế nào. Có người vào thông qua broker như Robinhood, cũng có người trực tiếp đến website Kalshi. Nhưng các bạn là một sàn giao dịch, còn có một việc bắt buộc nữa phải giải quyết: làm tạo lập thị trường（market making）. NYSE không quá phải lo về việc này vì động lực kinh tế vốn đủ mạnh; khi quy mô đủ lớn, vấn đề này không còn là điểm lớn nữa. Nhưng tôi rất tò mò: ban đầu các bạn đã làm tạo lập thị trường thế nào? Các bạn tự làm? Hay là hợp tác với các nhà tạo lập thị trường bên ngoài? Các bạn đã khuyến khích họ tham gia ra sao? Hệ thống market making của các bạn đã được xây từ số không như thế nào?

Luana：
Thị trường trên Kalshi có thể chia thành hai loại, hành vi khác nhau rất nhiều, nên cách khuyến khích tạo lập thị trường cũng hoàn toàn khác nhau.

Một loại là các thị trường đuôi dài（long-tail）, như liệu One Direction có tái cấu trúc lại hay không. Những thị trường này thực ra rất khó định giá và nhu cầu thường cũng không cao, vì vậy chúng tôi đúng là phải kéo các nhà tạo lập thị trường vào bằng nhiều loại khuyến khích, bao gồm cả incentives tuyển dụng. Một trong những vấn đề chúng tôi quan tâm lâu dài là: làm thế nào xây dựng được thanh khoản ổn định, bền vững cho các thị trường long-tail này? Hiện tại có thể chúng tôi có khoảng một vạn thị trường. Nhưng nếu tương lai lên năm vạn, mười vạn thị trường, thì làm sao vẫn đảm bảo được thanh khoản?

Loại còn lại là các thị trường cổ điển hơn, như crypto, thể thao… Với nhóm này, market making thực sự dễ hơn vì nhu cầu rõ ràng và logic định giá đã trưởng thành hơn. Bên này không phải là khuyến khích trực tiếp bằng tiền mà là trả lại một phần phí hoa hồng. Đồng thời, chúng tôi thiết lập các nghĩa vụ rất chặt chẽ: ví dụ phải duy trì một mức chênh lệch（bid-ask spread）và độ sâu sổ lệnh（order book depth）trong một tỷ lệ thời gian nhất định, v.v. Bởi vì ở những thị trường này, chúng tôi giống như là đang khuyến khích sự ổn định của sổ lệnh, chứ không chỉ đơn giản khuyến khích họ “đứng trên sàn”.

John Collison：
Anh nói khuyến khích sự ổn định của sổ lệnh—cụ thể có nghĩa là gì?

Luana：
Ví dụ như một trận đấu trong chương trình trực tiếp, hoặc một thị trường crypto nơi bạn thanh toán theo giờ—

John Collison：
Nếu không có thông tin mới vào, bạn không muốn giá bị nhảy loạn hoàn toàn vô nghĩa, đúng không?

Luana：
Đúng. Thậm chí cho dù có thông tin mới—chẳng hạn ai đó sắp lập touchdown—bạn cũng không muốn toàn bộ sổ lệnh lập tức mất hết thanh khoản. Tất nhiên bạn cho phép spread nới ra ở mức hợp lý, nhưng bạn vẫn muốn người dùng có thể giao dịch được. Đặc biệt khi chúng tôi bắt đầu đi theo mô hình broker, các broker sẽ mang theo kỳ vọng của họ từ thị trường truyền thống để tìm đến chúng tôi. Họ sẽ nói: chúng tôi muốn, dù bất cứ khi nào, spread và độ sâu phải được duy trì ở một mức nào đó. Vì vậy, chúng tôi phải ngồi nói chuyện với các nhà tạo lập thị trường để thiết kế incentives trong tình huống như vậy. Bởi vì nếu chỉ để thị trường tự quyết, nó có thể tự nới spread rất nhiều trong thời điểm biến động cao; nhưng để phục vụ tất cả người dùng, bao gồm cả kênh broker, chúng tôi buộc phải thiết kế nhiều hơn ở tầng incentives.

Matt Huang：
Vậy vào những thời điểm bình thường khi spread sẽ tự nới rất mạnh, nhà tạo lập thị trường có bị lỗ không? Họ có dùng lợi nhuận từ những thời đoạn ổn định hơn để bù chéo những thời điểm đó không?

Luana：
Hiện tại do tổng nhu cầu đã rất mạnh, ngay cả khi spread có hẹp hơn, họ vẫn kiếm tiền từ spread. Nhưng đây chính là ý nghĩa của kế hoạch incentives của chúng tôi: bạn phải nhìn vào toàn bộ lợi ích do kế hoạch mang lại. Có thể ở một vài thời điểm bạn sẽ lỗ một chút, nhưng miễn là tổng lợi ích đủ cao, thì điều đó đáng giá.

Matt Huang：
Vậy mục tiêu của các bạn là, trong những thị trường chủ đạo, luôn duy trì spread tương đối chặt.

John Collison：
Tức là, thị trường chủ đạo cần có spread chặt trong mọi khung giờ. Việc đó đòi hỏi thiết kế tinh xảo.

Tarek：
Đúng vậy. Việc đó khó. Nhưng điều thú vị hơn nữa là: thứ thực sự độc đáo của thị trường dự báo là, phần lớn thanh khoản không đến từ các nhà tạo lập thị trường theo cách bạn thường hiểu, mà đến từ người bình thường.

Vì thế, nó quay về logic ban đầu. Vấn đề quản lý chúng tôi đã giải quyết rồi, nhưng tiếp theo vẫn còn vấn đề thanh khoản. Các sàn giao dịch truyền thống như NYSE hay CME sẽ nói: chúng tôi muốn ra mắt một hợp đồng tương lai về ngũ cốc, vì thế mất hai năm để thiết kế sản phẩm, rồi gọi đến 50 nhà tạo lập thị trường quen thuộc, cùng chuẩn bị trước vài tháng, và mất vài năm để quảng bá sản phẩm. Đó là cách truyền thống. Nhưng thị trường dự báo hoàn toàn khác, vì bạn phải tạo ra thanh khoản liên tục theo đơn vị tuần, theo ngày, thậm chí theo từng giờ cho các sự kiện mới. Làm sao để làm được điều đó? Nhịp của nó cực kỳ năng động: luôn có thứ mới xuất hiện.

John Collison：
Nhiều người thấy rất nghịch lý rằng các bạn vẫn cần incentives để market maker cung cấp thanh khoản. Bởi trong thị trường cổ phiếu, bạn chẳng cần kích thích các công ty high-frequency; họ tự điên cuồng đầu tư xây dựng đường truyền độ trễ thấp giữa New York và Chicago, giành nhau làm việc đó. Vậy là vì thị trường dự báo vẫn còn ở giai đoạn sớm, hay là vì có một khác biệt mang tính bản chất hơn?

Tarek：
Điều này quay lại đúng trọng điểm tôi nói lúc nãy. Bạn đang đối mặt với một mô hình phải “lắp dựng ngay lập tức” thanh khoản—nhanh hơn rất nhiều và năng động hơn rất nhiều so với thị trường truyền thống. Các nhà tạo lập thị trường kiểu Wall Street thì không vận hành theo cách đó. Bạn không thể kỳ vọng họ trong vòng một giờ có thể lập tức dựng một desk để định giá các chủ đề như chính trị và văn hóa.

Điểm thật sự thú vị nằm ở chỗ: thị trường dự báo có một đặc trưng khá trái với trực giác—người giỏi nhất trong việc định giá ở nhiều thị trường không nhất định là những “chuyên gia” hay “nhân vật có thẩm quyền” như người ta gọi, mà có thể là người bình thường.

Matt Huang：
Những người vô danh trên Internet.

Tarek：
Đúng, chính là kiểu đó—super forecaster. Năng lực này bị phân tán ở mức rất cao. Bạn khó mà nói rằng một nhóm dân số cụ thể nào đó sẽ chắc chắn là nhóm định giá giỏi nhất. Và chính vì thế mà chúng tôi có thể đi đến đây hôm nay: chúng tôi đã phải mất rất lâu để cuối cùng nuôi dưỡng một cộng đồng hoàn chỉnh—một nhóm các super forecaster có thể định giá nhanh và hiệu quả các thứ trên Kalshi. Ban đầu, rất khó để họ chuyển từ sở thích sang bán thời gian, rồi từ bán thời gian sang toàn thời gian. Nhưng khi “miếng bánh” của thị trường ngày càng lớn, cuối cùng điều đó cũng xảy ra.

Luana：
Có một dữ liệu chúng tôi có thể chia sẻ: trên nền tảng, tỷ lệ của các nhà tạo lập thị trường quy mô lớn theo nghĩa truyền thống—trên tất cả các đơn giao dịch được khớp—là rất thấp. Người đứng đầu cũng không quá 5%.

Tarek：
Nghĩa là họ chỉ chiếm một phần nhỏ của thanh khoản được khớp.

John Collison：
Thật sao?

Luana：
Nói cách khác, tỷ lệ đến từ các nhà tạo lập thị trường tổ chức lớn mà ai cũng biết, trong toàn bộ lệnh đặt đã được khớp, là dưới 5%. Nói cách khác, hơn 95% đến từ những giao dịch ngang hàng, hoặc những quỹ nhỏ/chỉ có một nhóm nhỏ với hai người.

Tarek：
Điều này là cực hiếm trong một sàn giao dịch.

Matt Huang：
Vậy các đội market making nhỏ mà làm được toàn thời gian thì có bao nhiêu?

Luana：
Khoảng hơn 2000 người trên Kalshi làm market making.

John Collison：
Matt thực ra đang hỏi: “market maker” trên Kalshi là ai? Là những tổ chức như Jane Street, Akuna, hay là kiểu người đang ngồi mã code ở ga-ra, lúc ba giờ sáng uống Red Bull?

Tarek：
Những người kiểu ga-ra đó lại càng quan trọng.

Matt Huang：
Và anh vừa nói họ chiếm 95%.

Tarek：
Đúng. Họ là yếu tố cốt lõi của toàn bộ hệ thống vì họ định giá nhanh, lúc nào cũng theo dõi thị trường, luôn giám sát tình hình. Họ là những “người quan sát tình hình” nguyên sơ nhất.

John Collison：
Vậy Kalshi được xây dựng trên nền tảng của một nhóm người luôn theo dõi tình hình.

Tarek：
Đúng vậy. Tôi lấy ví dụ. Trong vài năm qua, người dự báo lạm phát giỏi nhất trên Kalshi không phải các tổ chức, cũng không phải các quỹ phòng hộ nổi tiếng, mà là một người sống ở Kansas. Trước đây anh ấy chưa từng giao dịch trên thị trường tài chính; anh chỉ thích đọc tin tức, cảm thấy về lạm phát, nghĩ rằng tôi có thể cảm nhận nó sẽ đi theo hướng nào. Và bạn sẽ thấy trên nền tảng có rất nhiều người như vậy. Số người tham gia chính thức full-time có thể chỉ vài nghìn, nhưng xét rộng thì có vài vạn người ở kiểu đó. Họ biết rất nhiều về nhiều chủ đề khác nhau và chủ động định giá cho các vấn đề đó, đồng thời nhận được phần thưởng nhờ khả năng đó.

Luana：
Nói về người dùng mà tôi thích nhất nhé.

Tarek：
Nhân tiện, gần đây tôi cũng có một người dùng “tôi thích nhất” mới.

John Collison：

Ok, vậy các anh/chị nói mỗi người về một người dùng mà mình thích nhất.

Tarek：
Sáng nay tôi vẫn đang nghĩ về điều này. Thực ra, người mà từng được nhắc trong bài báo của The Wall Street Journal về thuế—

Luana：
Ồ, đúng, anh ta cũng là một ứng viên rất mạnh. Nhưng người dùng mà tôi thích nhất là một siêu fan của Ariana Grande. Anh ấy phát hiện ra Kalshi trong mùa bầu cử, nhưng anh ấy thực ra không thích bầu cử, hoàn toàn không quan tâm. Sau đó anh ấy tìm thấy thị trường Billboard của chúng tôi—tức các thị trường bảng xếp hạng.

John Collison：
Đối với anh ấy, đây là một thị trường rất quan trọng.

Luana：
Đúng. Nó quan trọng đến mức nào với anh ấy. Anh ấy đã kiếm hơn 150.000 USD từ đó. Với số tiền đó, anh ấy trả hết học phí vay sinh viên, học xong thạc sĩ, và mua xe. Anh trước đây chưa từng giao dịch hay làm điều gì tương tự. Nhưng anh lại có một sự quan tâm rất mãnh liệt—gần như ám ảnh cưỡng chế—đối với bảng xếp hạng âm nhạc. Lần đầu tiên, anh có thể biến sở thích đó thành giá trị. Và anh ấy cũng cực kỳ tử tế với chúng tôi trên Twitter.

Tarek：
Tôi có nhiều người dùng tôi thích lắm, nhưng gần đây người này lên vị trí rất cao. Tuần trước, The Wall Street Journal viết một bài về một kế toán thuế rất hoạt động trên Kalshi, tên là Alan. Khi DOGE mới xuất hiện, mọi người ngoài kia đều thảo luận DOGE có thể cắt giảm chi tiêu bao nhiêu. Anh ấy chạy đi lật rất nhiều luật và quy định về thuế, nghiên cứu rất sâu, rồi đi đến một kết luận: dù thế nào thì mục tiêu mà bên ngoài kỳ vọng cũng không thể đạt được. Anh ấy gần như đi đến kết luận đó theo một cách chắc chắn. Rồi anh ấy về nói với vợ rằng: em rất tự tin về thương vụ này. Có phần giống Michael Burry trong “The Big Short”—chỉ có điều lần này anh ấy short DOGE. Và cuối cùng anh ấy đúng thật: anh ấy đánh tỷ trọng rất lớn và thắng.

Đây chính là điều tuyệt vời của thị trường dự báo: nếu bạn thật sự có tri thức như vậy—mà tri thức đó thường lại khá “ngách”—ví dụ như tôi đoán những người ngồi đây chắc chẳng ai đã đọc hết đống luật thuế đó—thì bây giờ bạn có thể đi nghiên cứu, hiểu thế giới hơn, và từ đó nhận được phần thưởng. Thật tuyệt.

John Collison：
Một ứng dụng quan trọng của AI thời kỳ đầu là robot chơi poker. Giờ các anh/chị có thấy các market maker AI nào rất giỏi chưa? Bởi không ai đọc hết mớ luật thuế đó—nên ngoài Claude ra, có lẽ còn ai làm được nữa không.

Luana：
Cũng đúng. Có lẽ đúng là nên hỏi nó.

Tarek：
Chúng tôi thực sự thấy ngày càng nhiều người dùng agent để giao dịch, đặc biệt là ở phía API—điều này rất rõ ràng.

John Collison：
Vậy các anh/chị có người dùng nào đã vận hành thành công loại market making mang tính “agentic” cao chưa? Tức là đa số quy trình được dẫn dắt bởi trí tuệ nhân tạo?

Tarek：
Người dùng thường không nói chi tiết chiến lược của họ cho chúng tôi.

John Collison：
Nhưng các anh/chị vẫn trò chuyện với họ chứ?

Tarek：
Có. John, câu trả lời là có. Theo hiểu của tôi, từ thời đầu Renaissance Technologies đã không phải họ đang dùng một mô hình kiểu “proxy/agent” để giao dịch sao? Đương nhiên, đó chỉ là phiên bản rất sơ khai. Tôi nghĩ ngày nay chỉ là nó đang tiến hóa liên tục và sẽ ngày càng mạnh hơn. Trong hệ thống của nhiều trader trên nền tảng, đã có các module tổng hợp và đánh giá dựa trên AI.

John Collison：
Cái tôi thực sự tò mò là kiểu hệ thống hoàn toàn tự động—không có con người trong vòng（no humans in the loop）—tự thu thập thông tin và tự đưa ra báo giá. Cảm giác là chuyện này sắp đến, hoặc có thể đã đến rồi. Ví dụ, Claude của bạn cũng đang làm market making.

Luana：
Tôi không chắc hiện có hệ thống hoàn toàn “không người” chưa. Ví dụ trong bối cảnh bầu cử quốc tế, tôi biết đã có nhiều hệ thống tự động dịch tài liệu, thăm dò, và thực hiện nhiều xử lý. Nhưng tôi không biết liệu đã hoàn toàn tự động chưa.

Tarek：
Chúng tôi cũng chưa biết liệu mô hình đã đến giai đoạn đó chưa. Gần đây chúng tôi ra mắt Kalshi Research. Một hướng là hợp tác với một số phòng thí nghiệm nghiên cứu để xây dựng một benchmark hoàn toàn mới, xem những mô hình nào giỏi hơn trong việc dự đoán tương lai. Benchmark này khá đặc biệt vì nó không kiểm tra mô hình theo kiểu “thuộc lòng ghi nhớ”, mà kiểm tra mức hiểu thế giới của mô hình. Cá nhân tôi rất mong chờ kết quả.

John Collison：
Các anh/chị dự định đánh giá như thế nào?

Tarek：
Chưa hoàn toàn chốt. Nhưng ý tưởng chung là: cho mô hình chạy liên tục trong một tháng hoặc hai tháng trên cùng một nhóm thị trường, rồi xem ai làm tốt hơn—ví dụ độ chính xác dự đoán, PnL dài hạn, v.v.

Khác biệt bản chất so với giải trí cờ bạc: giao dịch vs. đối cược

John Collison：
Câu hỏi khác về market making. Trong giải trí cờ bạc thể thao có một hiện tượng nổi tiếng: các công ty giải trí cờ bạc sẽ nhắm vào cái gọi là sharp, tức những người quá thông minh, quá giỏi đặt cược. Nhiều người không nhận ra rằng với các công ty giải trí cờ bạc, người chơi lý tưởng nhất lại là kiểu người không quá chuyên nghiệp, chỉ thích đội bóng của mình. Còn tệ nhất là kiểu người quá giỏi, biết tìm những chỗ định giá sai ở các thị trường ngách. Bởi vì các công ty giải trí cờ bạc có thể báo kèo cho một vạn thị trường. Chỉ cần sai một vài lần, các “pro” sẽ chọn đúng những chỗ định giá sai đó mà ra đòn. Vì vậy họ nhận diện bạn thông qua tín hiệu hành vi: nếu bạn vừa đăng ký, chỉ cược cho đội chính của mình—thì tốt; nếu bạn thể hiện quá chuyên nghiệp, họ sẽ khóa bạn.

Điều này khá thú vị: bạn nghĩ mình chỉ đang đặt cược theo kèo họ đưa, nhưng nếu bạn chơi quá giỏi thì họ lại không muốn bạn. Giống như sòng bạc ở Las Vegas sẽ mời bạn rời đi. Vậy Kalshi có gặp vấn đề kiểu đó với sharp không? Ban đầu tôi nghĩ là không, vì các bạn hẳn là phải chào đón họ. Nhưng nhà tạo lập thị trường có lo lắng rằng phía đối diện có đối thủ quá thông minh không?

Tarek：
Vấn đề nằm ở chỗ: sharp bản thân cũng là một phần của thị trường. Trước hết, xin nói một điều—

Luana：
Chúng tôi không giới hạn người chiến thắng. Chúng tôi không làm kiểu đó. Chúng tôi muốn người thông minh nhất cũng đến.

Tarek：
Chúng tôi cần những sharp. Nếu không có họ, thị trường sao có thể chính xác hơn được? Đây chính là khác biệt lớn nhất của chúng tôi so với các công ty giải trí cờ bạc.

John Collison：
Nói vậy là đúng, nhưng cũng không hoàn toàn giống. Bởi vì cái bạn cần là thanh khoản: trong suốt cả trận đấu, cả quá trình bầu cử, phải luôn duy trì spread hẹp. Và sharp có thể chỉ là một khi kèo bị sai thì bất ngờ lao vào, “đánh đậm một cú” rồi biến mất.

Luana：
Nhưng nhiều sharp nếu đi làm provider thanh khoản thì còn kiếm được nhiều hơn. Họ hoàn toàn có thể trở thành một phần của thanh khoản. Điều này cực kỳ then chốt. Nhiều người nói: tôi không phải đánh bạc, tôi là giao dịch. Câu đó có khi nghe giống như tự trấn an, nhưng tôi nghĩ nó thực sự chỉ ra một khác biệt căn bản: mô hình kinh doanh của cờ bạc là nhà cái ăn thua—thu nhập của bạn đến từ việc người dùng thua lỗ. Vì vậy các hành vi mà bạn vừa mô tả đối với công ty giải trí cờ bạc là hoàn toàn hợp lý: có người kiếm tiền, tôi phải dừng họ vì đó là mất mát trực tiếp thể hiện trên bảng lợi nhuận; có người thua, tôi phải tìm cách kéo họ quay lại.

Điều này khác hoàn toàn với thị trường tài chính truyền thống. Trong thị trường tài chính, cốt lõi của thiết kế thể chế là công bằng và minh bạch. Bạn cần tạo ra một bộ quy tắc sao cho mọi người tham gia đều công bằng. Có thể Matt giỏi hơn Luana, hoặc Luana giỏi hơn Matt—họ có thể tranh đấu trong một sân chơi như vậy để tự phân định thắng thua với nhau.

John Collison：
Vì vậy hệ thống incentives của các bạn hoàn toàn khác. Các bạn không giống sòng bạc, không kiếm tiền từ việc một phía thua. Các bạn kiếm tiền từ phí giao dịch.

Luana：
Đúng vậy. Với chúng tôi, kết quả tốt nhất là người dùng cảm thấy thị trường công bằng, giá tốt, thanh khoản ổn định—nên họ sẵn sàng đến giao dịch. Tất nhiên, để đạt được điều đó, chúng tôi cũng cần thiết kế incentives khác nhau cho các vai trò khác nhau. Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi có các kế hoạch thanh khoản khác nhau. Nếu bạn là người cung cấp thanh khoản, bạn phải chịu rủi ro bị “狙击” cao hơn, vậy phí của bạn sẽ phải thấp hơn; nếu bạn là người chủ động ăn lệnh（hit/take）, đi “狙击” thì phí của bạn phải cao hơn một chút, vì bạn đang trả tiền cho hành vi đó.

John Collison：
Tức là các bạn dùng phí để khuyến khích hành vi mang tính “cộng đồng”（pro-social）.

Luana：
Đúng. Tôi nghĩ thị trường tài chính vốn dĩ đã làm như vậy.

Tarek：
Thị trường tài chính truyền thống cũng là logic y hệt.

Luana：
Chỉ là nói thẳng không được như vậy.

Tarek：
Về bản chất, đó là nghiêng nhẹ về phía những người thực sự tạo giá trị cho thị trường, và bớt ưu thế hơn cho những người chỉ “chiết xuất giá trị”.

John Collison：
Vậy hành vi nào được xem là pro-social, và hành vi nào bị xem là anti-social?

Tarek：
Giao dịch nội gián đương nhiên là hành vi anti-social.

Luana：
Đúng, điển hình nhất.

Tarek：
Và là hành vi trái pháp luật. Còn “狙击” cũng là một phần của thị trường. Đột nhiên có ai đó có thông tin mới, rồi sử dụng nó để giao dịch—việc này diễn ra hằng ngày trong thị trường tài chính truyền thống. Nhưng nếu bạn muốn thanh khoản tiếp tục tồn tại và các market maker sẵn sàng bỏ nguồn lực vào đó, thì bạn phải đưa cho họ một mức incentives nhất định.

Và tôi nghĩ chính vì thế mà thị trường dự báo đang được ngày càng nhiều người chấp nhận: mọi người thích một cơ chế như vậy—lợi thế của bạn tỷ lệ thuận với mức độ bạn nghiên cứu sâu, mức độ bạn nắm thông tin, và thời gian công sức bạn bỏ ra. Thị trường tài chính truyền thống cũng vậy, chỉ là với nhiều người thì các thị trường đó không thú vị. So với chuyện mỗi quý lại ngồi nghiên cứu báo cáo tài chính của IBM, tôi thấy đi nghiên cứu DOGE, nghiên cứu bầu cử, nghiên cứu cách mọi người nhìn nhận một cuộc bầu cử, vì sao họ bỏ phiếu như vậy—sẽ thú vị hơn nhiều.

John Collison：
Kalshi đang xây dựng một thị trường mới, nơi kết quả ngoài đời thực có thể giao dịch. Ví dụ: liệu Mỹ có xác nhận sự tồn tại của người ngoài hành tinh trước năm 2027 hay không. Hàng ngàn người tham gia có thể mở vị thế, chuyển khoản, và thanh toán theo thời gian thực, còn lớp nền tảng thực chất là một hệ thống luồng tiền đa bên cực kỳ phức tạp. Hệ thống biên soạn dòng tiền đứng sau Kalshi do Stripe Connect điều phối: hoàn tất đăng ký người tham gia, xử lý thanh toán, định tuyến luồng tiền và quản lý việc rút tiền. Khi dòng tiền bản thân trở nên lập trình được, sẽ xuất hiện các sản phẩm mới, thậm chí là các cấu trúc thị trường mới. Vì vậy, nếu bạn đang xây dựng một sản phẩm mới hoàn toàn với dòng tiền phức tạp, Stripe Connect chính là thứ được chuẩn bị sẵn cho bạn.

Tarek：
Xin lỗi mọi người.

Mọi thứ đều có thể định giá? Ranh giới tương lai của thị trường dự báo

Matt Huang：
Chúng ta hãy nói về các phân khúc thị trường khác nhau. Giờ mọi người đều có thể hiểu thị trường bầu cử, thể thao, các chỉ số kinh tế. Nhưng tôi nghĩ thị trường dự báo giống như một hàm tìm kiếm（search function），nó tác động lên tất cả những thị trường thú vị mà con người muốn giao dịch. Trước đây, những sàn truyền thống như CME quyết định niêm yết những sản phẩm như lúa mì, dầu mỏ, ngô. Nhưng giờ các bạn có thể lên đến một ngàn thị trường mỗi ngày. Vậy khi chuyện đó xảy ra, theo anh nghĩ cuối cùng chúng ta sẽ phát hiện điều gì?

Luana：

Có một hướng chúng tôi đặc biệt hưng phấn và đã bắt đầu đi theo, đó là nhóm đồ sưu tầm hơn như đồng hồ, túi xách. Thực ra việc tạo phái sinh xung quanh những thứ đó hoàn toàn khả thi.

Một điểm khác đáng nói là sức mạnh tính toán（GPU）. Đây cũng là một hướng cực kỳ thú vị. Chúng tôi ngày càng nghĩ rằng, có nhiều tài sản phù hợp hơn để dùng cấu trúc phái sinh truyền thống thay vì thị trường nhị phân “có/không”. Tức là nó không phải bài toán “giá có chạm tới một mức nào đó hay không”, mà giống như một hợp đồng tương lai thật sự: bạn có thể có ký quỹ, có thanh khoản mang tính thể chế hơn. Hướng này rất quan trọng, vì một khi chúng tôi đi ra khỏi thị trường nhị phân thuần túy và bước