IPO thứ 4 của Tongrentang, hoàn tiền 3 ngày trước khi lên sàn

“Bốn lần nộp biểu, chỉ còn nước đến chân, rồi lại quay đầu。”

Ngày 27 tháng 3 năm 2026, chỉ còn 3 ngày nữa so với ngày niêm yết dự kiến, Công ty TNHH Đầu tư Y tế & Dưỡng lão Đồng Nhân Đường Bắc Kinh (600085) (02667.HK) ra một thông báo, tuyên bố trì hoãn kế hoạch chào bán toàn cầu và niêm yết trên bảng chính. Tiền đăng ký sắp bắt đầu quy trình hoàn tiền đầy đủ; hành trình IPO kéo dài gần hai năm, trải qua bốn lần nộp biểu, ở khoảnh khắc cuối cùng lại một lần nữa nhấn nút tạm dừng.

Doanh nghiệp này mang biểu tượng chữ vàng “Đồng Nhân Đường” 356 năm, đồng thời gánh vác nhiệm vụ vốn hóa mảng y tế của tập đoàn. Tại sao, đến đúng lúc cận kề, lại chọn quay đầu? Sau những khúc mắc của bốn lần nộp biểu, rốt cuộc phản ánh những vấn đề sâu sắc nào? Mối lo của nhà đầu tư về việc định giá quá cao của công ty liệu có hợp lý hay không?

01

Con đường IPO nhiều trắc trở: Bốn lần nộp biểu rốt cuộc bắt đầu, nhưng lại vấp ngã đúng lúc cuối

Con đường niêm yết cổ phiếu Hồng Kông của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão có thể nói là “một bước ba lần ngoặt”. Từ lần nộp biểu lần đầu vào tháng 6 năm 2024 đến nay, đã mất gần hai năm:

Tháng 6 năm 2024, nộp đơn xin niêm yết lần đầu, sau đó tự động hết hiệu lực

Tháng 12 năm 2024, nộp biểu lần thứ hai, vẫn không thể thúc đẩy thuận lợi

Tháng 6 năm 2025, nộp biểu lần thứ ba, sau khi vượt qua thẩm định nhưng vẫn chưa hoàn tất phát hành

Tháng 1 năm 2026, nộp biểu lần thứ tư, thành công vượt qua thẩm định, ngày 20 tháng 3 bắt đầu đợt chào bán

Tháng 3 năm 2026, ngày 27 tháng 3, công bố chính thức trì hoãn IPO, cách ngày niêm yết chỉ còn 3 ngày

Theo kế hoạch trước đó, Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão lẽ ra sẽ trở thành công ty niêm yết thứ tư của tập đoàn Đồng Nhân Đường, đồng thời là công ty niêm yết đầu tiên trên thị trường Hồng Kông lấy dịch vụ y tế và dưỡng lão theo Y học cổ truyền làm ngành kinh doanh chính. Trước đó, tập đoàn Đồng Nhân Đường đã sở hữu công ty niêm yết A-Share là Đồng Nhân Đường Cổ phần (600085.SH), công ty niêm yết Hồng Kông là Đồng Nhân Đường Công nghệ (01666.HK) và Đồng Nhân Đường Quốc Dược (03613.HK), hình thành hệ sinh thái chăm sóc sức khỏe “dược phẩm – bán lẻ – y tế & dưỡng lão”. Tuy nhiên, chỉ còn đúng một cuối tuần nữa là gõ chuông niêm yết, IPO lại một lần nữa bị hoãn.

02

Tốc độ tăng trưởng chậm lại, lợi nhuận giảm xuống, động lực nội sinh không đủ

Theo dữ liệu tài chính được công bố trong bản cáo bạch, tình hình kinh doanh của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão thể hiện rõ đặc điểm “tăng trưởng kém hiệu quả”:

1, Tốc độ tăng trưởng doanh thu giảm: từ năm 2022 đến năm 2024, doanh thu từ 9,11 tỷ nhân dân tệ tăng lên 11,75 tỷ nhân dân tệ, nhưng tốc độ tăng trưởng từ 26,6% của năm 2023 giảm xuống 1,9% của năm 2024. 2Trong ba quý đầu năm 2025, doanh thu 8,58 tỷ nhân dân tệ, so với cùng kỳ chỉ tăng 3,0%.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

2, Khả năng sinh lời suy giảm: lợi nhuận ròng năm 2024 là 46,20 triệu nhân dân tệ, biên lợi nhuận ròng 3,9%; trong ba quý đầu năm 2025, lợi nhuận ròng là 24,00 triệu nhân dân tệ, giảm 9,7% so với cùng kỳ, biên lợi nhuận ròng giảm xuống 2,8%.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

3, Cơ cấu doanh thu mất cân đối: doanh thu dịch vụ y tế theo Y học cổ truyền chiếm 84,3%, doanh thu bán sản phẩm sức khỏe chiếm 14,2%, trong khi doanh thu dịch vụ quản lý—được xem là “phần lõi của kết hợp y tế và dưỡng lão”—chỉ đạt 15,50 triệu nhân dân tệ, chiếm 1,3%.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

Đằng sau vẻ bề ngoài là tăng trưởng, là sự bào mòn kép về chất lượng lợi nhuận và động lực tăng trưởng.

03

“Tăng trưởng kiểu mua lại” gặp “hào lũy thương hiệu”

Việc mở rộng quy mô của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão mang đặc trưng rõ rệt của “tăng trưởng thông qua mua lại” (trang 9-11, 114-115 trong bản cáo bạch):

Năm 2022 mua lại Bệnh viện Chăm sóc Sức khỏe Chiết Giang Tam Tích Đường, và Quầy thuốc Tam Tích Đường Quốc Dược

Năm 2024 mua lại 70% quyền sở hữu Bệnh viện phòng khám Y học cổ truyền Thượng Hải Thành Chí Đường, và 60% quyền sở hữu Phòng khám Y học cổ truyền Thượng Hải Trung Hòa Đường

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

Hiệu ứng quy mô do mua lại mang lại là đáng kể—tổng số lượt khám từ 1,3 triệu lượt năm 2022 tăng vọt lên 3 triệu lượt năm 2024, tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) đạt 51,9%.

Nhưng cái giá cũng rõ ràng:

1, Phụ thuộc vào tăng trưởng bên ngoài: năm 2024, tỷ trọng doanh thu đến từ tài sản mua lại đạt 40,7%, trong khi năm 2022 chỉ là 22,1%.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

2, Lợi thế thương mại (goodwill) cao: tính đến tháng 9 năm 2025, goodwill đạt 263 triệu nhân dân tệ, chiếm 23,5% tổng tài sản, 36,4% vốn chủ sở hữu; rủi ro suy giảm giá trị không thể xem nhẹ.

3, Mức độ tập trung theo khu vực quá cao: hoạt động chủ yếu tập trung tại Bắc Kinh—nơi khởi nguồn thương hiệu—cùng với các khu vực mua lại dày đặc ở Chiết Giang và Thượng Hải; riêng thu nhập khu vực Bắc Kinh năm 2024 giảm 17,2% so với cùng kỳ.

Nhưng mặt còn lại của đồng xu là: đây là tài sản cốt lõi giúp thương hiệu lâu đời trăm năm này vượt qua các chu kỳ.

Thứ nhất, “hào lũy thương hiệu” sâu dày: ba chữ “Đồng Nhân Đường” tự thân đã là rào chắn vững chắc nhất. Bản cáo bạch cho thấy, chi phí quảng bá năm 2024 chỉ chiếm 0,2% doanh thu—chi phí thu hút khách hàng cực thấp. Khi các đối thủ tàn sát nhau trên “chiến trường marketing”, Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão chỉ dựa vào một tấm biển hiệu cũng có thể khiến bệnh nhân đi xuyên qua nửa thành phố chỉ vì tiếng tăm.

Niềm tin này bắt nguồn từ hơn ba trăm năm truyền thừa có thể kiểm chứng. Thời Khang Hy nhà Thanh, Lạc Hiển Dương sáng lập phòng thuốc Đồng Nhân Đường, lập ra tôn chỉ “Cùng tu đức nhân, cứu đời dưỡng sinh”. Sang năm Nguyên niên Ung Chính, Đồng Nhân Đường bắt đầu phụng sự cung cấp dược cho Phòng thuốc ngự dụng trong Hoàng cung nhà Thanh, trải qua tám đời hoàng đế, kéo dài 188 năm. Theo ghi chép trong “Sử Đồng Nhân Đường”, vào thời Quang Tự khi chế “Tử Tuyết Đan”, do quy trình truyền thống cần dùng “chảo vàng xẻng bạc”, nên chi phí rất cao. Có người đề xuất đổi sang chảo sắt thông thường; người đứng đầu lúc bấy giờ là Lạc Bình Tuyền đã kiên quyết từ chối: “Tu sửa để không ai nhìn thấy, giữ lòng để trời biết.” Dù tốn thêm gấp nhiều lần chi phí, vẫn phải giữ vững công đoạn đó.

Chấp niệm “không dám giảm nhân công” này khiến Đồng Nhân Đường đứng vững trước loạn lạc và thiên tai, đó cũng chính là huấn điều thật sự tạo thành “hào lũy” của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão—không phải công sức của một ngày, cũng không thể sao chép bằng vốn.

Thứ hai, lượt khám tăng trưởng nhanh chóng: giai đoạn 2022-2024, lượt khám tăng từ 1,3 triệu lượt lên 3 triệu lượt, thể hiện mức tăng trưởng kép hằng năm (CAGR) 51,9% mạnh mẽ, tương phản rõ rệt với việc tốc độ tăng doanh thu chậm lại; đằng sau đó là nhu cầu cấp thiết của thị trường đối với dịch vụ y tế Y học cổ truyền chất lượng cao, và nhu cầu này vẫn chưa được đáp ứng đầy đủ.

Đằng sau là tiềm năng to lớn của thị trường dịch vụ y tế Y học cổ truyền tại Trung Quốc. Theo dữ liệu của Frost & Sullivan, quy mô thị trường ngành dịch vụ y tế Y học cổ truyền tại Trung Quốc tăng từ 6.599 tỷ nhân dân tệ năm 2019 lên 10.016 tỷ nhân dân tệ năm 2024, với CAGR 8,7%; dự kiến đến năm 2029 sẽ đạt 1,62 vạn tỷ nhân dân tệ. Giai đoạn 2025-2029, CAGR dự kiến đạt 9,9%.

Trong khi đó, số lượng bệnh viện y học cổ truyền ngoài khu vực nhà nước (phi công lập) tăng từ 2.525 cơ sở năm 2019 lên 3.614 cơ sở năm 2024, CAGR 7,4%. Tuy nhiên, thị trường phân tán rất cao—dù là “doanh nghiệp đầu ngành”, tỷ phần thị trường của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão tính theo tổng số lượt khám ngoại trú và nội trú năm 2024 chỉ là 1,7%, và theo tổng doanh thu dịch vụ y tế chỉ là 0,2%. Điều này lại càng cho thấy nhu cầu đối với dịch vụ y tế Y học cổ truyền chất lượng cao vẫn chưa được đáp ứng đầy đủ, và dư địa tăng trưởng của các doanh nghiệp đầu tàu vẫn rất rộng mở.

Thứ ba, hệ thống thành viên có độ bền vững: số lượng thành viên tích lũy tăng từ 436.000 người năm 2022 lên 767.000 người vào tháng 9 năm 2025; tỷ lệ quay lại khám cao, độ gắn bó mạnh. Trong lĩnh vực y tế tiêu dùng, mua lại chính là sức sống. Niềm tin mà bệnh nhân dành cho, là dòng tiền ổn định hơn bất kỳ báo cáo tài chính nào.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

4, Nhà đầu tư trụ cột “dùng chân để bỏ phiếu”: liên doanh/ quỹ không quân cảng công nghệ (Airport Port Technology Capital) và Aurora SF tổng cộng đăng ký 389 triệu HKD, chiếm 46,15% số cổ phiếu chào bán. Tiền bạc thật của quỹ có nền tảng nhà nước và vốn công nghiệp chuyên nghiệp là sự công nhận về giá trị dài hạn của ba chữ “Đồng Nhân Đường”.

Nguồn: Bản cáo bạch của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão

04

Nỗi đau về định giá: PE 84 lần, vì sao thị trường không mua?

Theo biên độ giá phát hành 7,3-8,3 HKD, vốn hóa phát hành của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão khoảng 3,4-3,86 tỷ HKD. Lấy lợi nhuận ròng năm 2024 là 46,20 triệu HKD nhân dân tệ, hệ số P/E tĩnh lên tới khoảng 66-75 lần; lấy lợi nhuận dự kiến năm 2025 khoảng 33,75 triệu nhân dân tệ, hệ số P/E động lên tới 89-101 lần.

So với “doanh nghiệp đầu ngành” cố gắng là Gushengtang (02273.HK), khoảng cách còn rõ rệt hơn:

Nguồn dữ liệu: Baidu Stock Market Network (Baidu 股市通)

Đáng chú ý là ngay cả trong nội bộ nhóm “Đồng Nhân Đường”, định giá cũng tạo ra sự đối lập rõ rệt: P/E của Đồng Nhân Đường Cổ phần, Đồng Nhân Đường Công nghệ và Đồng Nhân Đường Quốc Dược trong thời gian dài luôn thấp hơn 10-15 lần. Cùng một tập đoàn, nhưng mảng y tế & dưỡng lão lại chào với mức giá cao 84 lần—rõ ràng thị trường khó có thể chấp nhận logic “premium” này.

Từ lần nộp biểu đầu tiên tháng 6 năm 2024 đến ngày 27 tháng 3 năm 2026 công bố trì hoãn, lộ trình IPO của Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão kéo dài gần hai năm, trải qua bốn lần nộp biểu, ba lần hết hiệu lực; cuối cùng đến đúng lúc cận kề thì nhấn nút tạm dừng.

Thị trường vốn có thể tính định giá, có thể đo tăng trưởng, có thể xem xét goodwill; nhưng lại khó có thể lượng hóa “cân lượng” của một đơn thuốc, và cũng khó có thể định giá “nụ cười” của một bệnh nhân sau khi khỏi bệnh. Khi tiếng ồn của IPO tạm lắng, khi các con số trong bản cáo bạch được chốt cố định, Đồng Nhân Đường Y tế & Dưỡng lão có lẽ chưa bao giờ phải trả lời câu hỏi về cách định giá, mà là cách gìn giữ lời thề cổ truyền “thuốc không lừa người”, cách khôi phục bản chất của y đạo ngay trong phòng khám.

Người làm nghề y, chính là y đức và y thuật. Y thuật này rốt cuộc sẽ được kiểm nghiệm và đứng vững hơn bất kỳ báo cáo tài chính nào theo thời gian.

(Biên tập viên: Cao Yan Yan HA008)

     【Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm】Bài viết này chỉ thể hiện quan điểm của chính tác giả và không liên quan đến Hexun. Trang web Hexun duy trì quan điểm trung lập đối với các nhận định, đánh giá trong bài viết; không cung cấp bất kỳ cam kết minh thị hoặc ngụ ý nào về độ chính xác, độ tin cậy hoặc tính đầy đủ của nội dung được bao gồm. Vui lòng độc giả chỉ tham khảo và tự chịu mọi trách nhiệm. email：news_center@staff.hexun.com

Báo cáo