O USDH prova que a DAO não está morta? E por que o DAT está quebrado?

Convidados: Sam Quaian, fundador e CEO da FRA Finance; Kavita Gupta, fundadora do Delta Blockchain Fund; Alex Thorne, membro da House Galaxy

Moderador: Steve Erlick, editor executivo de "Unchained"

Fonte do podcast: Unchained

Título original: Bits + Bips: Será que o USDH prova que os DAOs não estão mortos? & Porque é que os DATs estão avariados

Data de lançamento: 12 de setembro de 2025

Compilação e organização: Luke, Mars Finance

Resumo dos principais pontos

A disputa das stablecoins da Hyperliquid e o futuro do cofre de ativos digitais

Neste episódio, Sam Quaian da FRA Finance, Kavita Gupta do Delta Blockchain Fund e Alex Thorne da House Galaxy discutem com o apresentador Steve Erlick os dois principais tópicos do mundo cripto atual: a "batalha de licitações" do Hyperliquid para o seu código de stablecoin oficial USDH, e os desafios e evoluções enfrentados pelos Tesouros de Ativos Digitais (DATs).

O programa analisou em profundidade os múltiplos significados por trás da competição Hyperliquid: não se trata apenas da disputa entre grandes emissores de stablecoins por canais de distribuição importantes, mas também de um teste público do modelo de governança DAO. Os convidados discutiram a importância da marca, dos rendimentos e da distribuição no mundo das stablecoins, e vislumbraram duas possibilidades para o futuro do cenário das stablecoins - dominado por grandes emissores ou o florescimento de stablecoins de marcas.

Ao mesmo tempo, a discussão também se concentrou na situação atual do mercado de DATs. Os convidados acreditam que o mercado de DATs está passando pela dor da ruptura de uma bolha, enfrentando múltiplas pressões, como saturação do mercado, redução do entusiasmo dos investidores e um aumento na fiscalização regulatória. Os DATs do futuro precisarão ir além do simples modelo de "acumulação de moedas", criando valor real para o ecossistema (como staking, validação, desenvolvimento, etc.) para se diferenciar, mas isso também envolve riscos significativos.

Além disso, este episódio também inclui uma perspectiva inversa importante: por que as atuais soluções L2 centralizadas do Ethereum não são uma escolha ideal para ativos emitidos regulamentados, como ações tokenizadas.

Resumo de pontos de vista interessantes

Sam Quaian: "Imagine este experimento mental: se eu te dissesse que você é o único emissor de stablecoin compatível com a Lei Genius... mas o preço a pagar é que você nunca poderá obter qualquer rendimento ou cobrar taxas de emissão/redeemprego... você aceitaria esse privilégio? Eu certamente aceitaria... porque há muitas outras coisas intangíveis, não mensuráveis, mas valiosas, e não apenas a receita contábil."

Kavita Gupta: "Eu sinto que a bolha dos cofres de ativos digitais está sendo estourada em algum lugar, se não estiver completamente estourada... A maioria das pessoas (detentores) já começou a jogar de maneira semelhante a um jogo de entrada e saída do mercado de três a quatro meses."

Alex Thorne: "Um sequenciador Rollup único que pode impactar as taxas de liquidação de títulos ou a capacidade de negociação por negligência ou malícia se assemelha muito ao NASDAQ. E o NASDAQ é rigorosamente regulamentado... a menos que o Layer 2 se torne mais descentralizado ou esteja sob regulamentação rigorosa, eu não acho que o L2 do Ethereum esteja pronto para a tokenização de ações."

Steve Erlick: “Isto também nos lembra que, embora a comunidade esteja satisfeita com a mudança de 180 graus na atitude da SEC... isto é algo que acontece num mundo centralizado que finge ser descentralizado ou afirma ser descentralizado. E eu acho que isto é apenas um bom lembrete para que as pessoas sempre se lembrem de que a intenção original do design da criptomoeda era impedir que tais coisas acontecessem.”

Hyperliquid protagoniza uma "batalha de licitações" de stablecoins

Steve Erlick: Olá a todos, bem-vindos ao Bits and Bips. Sam, você já mencionou isso na sua abertura, mas parece que há uma batalha de lances em andamento, relacionada ao projeto Hyperliquid e ao seu criador de stablecoins, que atualmente é um dos mais notáveis ou populares no espaço cripto. Então, você pode nos dar uma visão sobre a situação, o que está acontecendo?

Sam Quaian: Claro. Há alguns dias, a equipe da Hyperliquid Foundation anunciou repentinamente que iria realizar uma competição sobre quem pode obter o código USDH, que é geralmente chamado de moeda estável Hyperliquid. Isso, na verdade, marca o início da competição, que diz respeito a quem pode participar na emissão, operação e distribuição de lucros.

Do ponto de vista macro, existem duas opiniões sobre a era pós-Genius e a estabilização de tudo em stablecoins. Uma opinião é que grandes emissores como Tether e Circle estarão em toda parte; a outra opinião é que haverá uma grande quantidade de stablecoins de marca, como USDH, Starbucks USD ou Walmart Stablecoin, entre outros. O que realmente importa aqui é que a Hyperliquid é um dos maiores ecossistemas em toda a indústria cripto global, portanto, eles estão interessados em criar sua própria stablecoin e capturar todos os lucros. É isso que estamos ansiosos para ver se a Circle irá intervir no último minuto e declarar publicamente 'Ei, vamos dar todos os lucros para você'. Isso é suficiente? Ou eles desejam essa marca e unificação?

FRA já submeteu uma proposta, esperando poder emitir ou auxiliar na emissão e gestão de toda a infraestrutura, em colaboração com parceiros como LayerZero, Superstate, entre outros. Temos uma infraestrutura de colateral em conformidade com a legislação Genius, que é o Superstate USDB, gerido pelo BNY. Temos parceiros muito profissionais.

Kavita Gupta: Eu sinto que isso se tornou uma narrativa nova e tão emocionante. Todos estão tentando criar seu próprio Layer 1 ou Layer 2 para stablecoins, e ter sua própria stablecoin independente. Eu acho que isso, por si só, trará muitos problemas, como a fragmentação da liquidez. Agora temos tantas criptomoedas, e também teremos tantas stablecoins diferentes. Para a Hyperliquid, eles estão leiloando os direitos de um código, o que é tanto interessante quanto envolvente. Mas, no final das contas, para mim, isso é como uma piada de moeda meme. Você sabe, investir uma grande quantidade de dinheiro para obter aquele código. Mas também precisamos obter adoção, precisamos de uma grande liquidez. Mas minha pergunta é, além de ser interessante e potencialmente chamar alguma atenção, como será a adoção das stablecoins que vemos na Hyperliquid do lado do consumidor?

A disputa pelo direito de emissão: lucros, marcas e canais de distribuição

Alex Thorne: Sim, eles estão leiloando espaços de nomes, ou seja, códigos. USDC ainda é a maior stablecoin na Hyperliquid. Se eles não obtiverem o código USDH, não acho que isso os colocará em desvantagem. O que eu acho mais interessante é que isso é, na verdade, uma questão de distribuição. A adoção de stablecoins depende muito da distribuição. Se você devolver 0% da receita gerada pelos tokens aos detentores, em comparação com 100% devolvidos aos detentores, isso, na minha visão, ainda não oferece um espaço de design muito grande. Portanto, na minha cabeça, o jogo se resume mais à distribuição. Embora atualmente não esteja claro se o USDH se tornará a maior stablecoin na Hyperliquid, isso é bem possível. Portanto, para qualquer emissor, o grande prêmio na mesa é agarrar isso.

Sam Quaian: Alex mencionou que 100% de rendimento é muito bom. Atualmente, basicamente há três propostas finalistas: Paxos, o consórcio Agora, e a nossa proposta da FRA com os parceiros. A FRA foi a primeira a declarar que ofereceríamos 100% de rendimento, sem taxas de gestão. Logo depois, acho que todos começaram a imitar, até mesmo a proposta mais baixa da Paxos chegou a 95%. Portanto, o principal ponto aqui é que o rendimento é basicamente o ingresso. Então, se não for para obter rendimento, pelo que todos estão competindo?

O verdadeiro perigo iminente é a capacidade de se aproximar dos fluxos de capital e distribuição mais importantes do Hyperliquid, um dos principais L1 no campo DeFi. A verdadeira questão é quem se tornará o melhor gestor desses fluxos de capital e poderá realmente criar o máximo valor para a comunidade Hyperliquid, para si mesmos e para seus negócios.

Steve Erlick: Eu descobri que uma coisa especialmente interessante é como o USDC compete neste mundo. E no mundo dos stablecoins de Wall Street que todos esperam que surjam após a aprovação da Lei Genius. As criptomoedas são tão tribalizadas que, em um mundo como o Hyperliquid, os usuários são muito leais a marcas específicas. Ser capaz de se conectar ao crescimento contínuo deste ecossistema é como uma recompensa muito grande. O PolyMarket é semelhante, eles têm uma base de usuários tão leal. Se eles lançarem sua própria blockchain e quando isso acontecer, será crucial.

Kavita Gupta: Eu concordo plenamente, a distribuição será a chave decisiva. Mas se eu fosse a Circle, considerando sobrevivência e expansão, eu me preocuparia com o fato de que o Instagram tem sua própria stablecoin. Nós realmente subestimamos a stablecoin do PayPal. Se todos os gigantes do comércio online tiverem sua própria stablecoin, como o Instagram com sua stablecoin, mesmo que seja apenas para distribuição em suas plataformas, isso será uma competição mais forte do que qualquer outra coisa. Além disso, do ponto de vista bancário e de fidelidade, se as contas à ordem puderem oferecer um retorno de 4% ou 5%, isso atrairá muitas pessoas.

O "concurso de panificação" da governança DAO

Alex Thorne: Eu acho que esta é uma história sobre o poder que a Hyperliquid agora controla. Todas as maiores stablecoins estão aqui. Também é uma nova "competição de governança DAO", o que é interessante. Espero que, no final, os validadores da Hyperliquid possam votar sobre isso. A fundação controla a grande maioria das ações da Hyperliquid, e eu acho que eles disseram que vão se abster.

Steve Erlick: Quão descentralizada é esta governança? Eu escrevi muitas histórias sobre a encenação da governança de DAOs no passado. Em muitos casos, as votações são socializadas antecipadamente, e elas realmente não são atividades de votação genuínas. O que você poderia dizer àqueles que se preocupam com esse processo de governança DAO para fazê-los acreditar que este é um sistema de votação realmente livre e aberto?

Sam Quaian: Para ser sincero, eu também tive dúvidas no início. Porque alguns meses atrás eu conversei com membros da equipe da Hyperliquid sobre sua estratégia de stablecoin. Eu acho que uma das propostas, independentemente de quem a lançou primeiro, de repente teve um site, o que é um pouco curioso. Então eu não sei se alguém acha que eles sabiam disso com antecedência. Deixando isso de lado, o que realmente me impressiona é que eles já confiaram a maior parte da Hype da fundação a validadores operados pela comunidade. E eu tenho certeza de que estes são verdadeiros grupos, verdadeiros membros da comunidade, que têm valores reais e que votarão em prol dos detentores de tokens e dos interesses do ecossistema. Eu acho que a estrutura do que está acontecendo é muito interessante e vai estabelecer uma base para a competição de stablecoins de marca no futuro.

Steve Erlick: Quais são os próximos passos?

Sam Quaian: Este é um processo muito rápido. Dentro de 48 horas, as submissões estarão fechadas. Depois, os validadores terão a oportunidade de votar em poucos dias. Portanto, na próxima semana, poderá haver um vencedor oficial.

A bolha dos Cofres de Ativos Digitais (DATs) está prestes a estourar?

Steve Erlick: Kavita, eu quero mudar para o tópico dos Cofres de Ativos Digitais (DATs). O que você viu?

Kavita Gupta: Eu acho que a bolha dos tesouros de ativos digitais está sendo estourada em algum lugar, se não completamente estourada. Primeiro, todos estão fazendo isso, o mercado está saturado, variando de 100 milhões a 2 bilhões de dólares. Segundo, aquela empolgação está desaparecendo, pois a maioria dos detentores começou a jogar como um jogo de curto prazo. Terceiro, quando os DATs surgiram, a ideia era que esses tesouros comprariam criptomoedas do mercado, elevando os preços. Mas o que estamos vendo é que muitos tesouros, após arrecadarem grandes quantias de dinheiro, não têm um cronograma de compra claro. Eles estão realizando várias transações auxiliares ou seus próprios investimentos. E agora, quando a SEC já começou a intervir e exigir acordos de acionistas, a situação é diferente.

Alex Thorne: Estamos certamente numa fase de evolução. Eu diria que ainda estamos no final do começo, e não no começo do fim. Acredito que há poucos DATs que conseguem, como Michael Saylor, simplesmente "empilhar tokens". Você começará a ver algumas empresas que podem trazer valor real a esses ecossistemas a se destacarem. Especialmente no mundo da prova de participação, alguns dos maiores validadores serão os DATs, que podem oferecer acesso RPC e até começar a desenvolver por conta própria, assim como a colaboração da Multicoin, Galaxy e Jump na Solana.

Kavita Gupta: O pacote de patrocinadores é completamente louco, com 15% a 20% de retorno para aqueles que são apenas organizadores, o que enfraquecerá significativamente os incentivos de longo prazo da equipe de gestão. Em segundo lugar, quando você vê as pessoas levantando tanto dinheiro ocioso lá, enquanto a maioria dos investidores em criptomoedas sai em quatro a seis meses. Eu acho que, em vez de chamá-lo de tesouraria de ativos digitais, seria melhor dizer que essas empresas estão agora levantando fundos e fazendo o que querem, sem fornecer uma governança clara para os investidores.

A evolução dos DATs: de "acumulação de moedas" a gestão de riscos

Sam Quaian: A única razão pela qual você compra DAT é que o valor de cada token deve aumentar. As pessoas acreditam que uma equipe pode aumentar o preço de cada token melhor do que outros DATs. No caso do Bitcoin, ele não gera receita, você basicamente precisa de um gigante financeiro muito inteligente e bem informado, capaz de obter alavancagem de empréstimos, e Saylor é o exemplo clássico dessa pessoa. Para o Ethereum, a maneira de maximizar o ETH por ação é garantir que ele esteja em staking, não perdendo o APY. Você não pode simplesmente manter ETH, você precisa fazer algumas coisas que sejam importantes e de risco controlável no DeFi. Assim, o melhor ETH DAT terá pessoas que entendem isso. Quanto mais concorrida a situação, mais você precisa convencer o mercado de que somos a equipe capaz de maximizar o valor de cada token sem uma implosão.

Steve Erlick: Eu também posso ver essa situação, a empresa pode começar a alavancar seu balanço patrimonial, começar a rehipotecar suas criptomoedas, começar a investir fundos em protocolos DeFi que prometem altos APY, até serem atacados por hackers. Como vocês tentam identificar os projetos que vão se manter na ortodoxia?

Alex Thorne: Eu acredito que existem riscos absolutos, especialmente no processo de busca por diferenciação, algumas empresas de custódia de ativos digitais ampliarão os riscos e tentarão ir mais longe na gama de riscos. Há centenas dessas empresas, que certamente não são tão capazes em engenharia financeira e cálculo de riscos como Michael Saylor. Você pode ver os níveis de risco: fazer staking em ETH, o risco não é grande; depois fazer staking líquido, outro nível de risco; depois fazer re-staking através da Lido; então você pode estar emprestando... no final, isso pode dar errado. Eu acho que os investidores devem examinar com muita cautela o que as empresas em que estão investindo estão fazendo. É preciso realizar a devida diligência, ler documentos, entender o que elas estão fazendo.

Sam Quaian: Como você disse, Steve, eu acho que isso é como um banco, os tokens de ações representam essencialmente um título bancário. É um pouco como a era dos bancos selvagens nos EUA. Naquela época era assim: este título tinha tantos rendimentos, então outro banco dizia: "Nós vamos oferecer 10% de rendimento". Você realmente não sabia o que eles estavam fazendo, e isso se afastava cada vez mais da curva de rendimento. Isso realmente é semelhante ao verão DeFi. Um ponto importante sobre os DATs é que, pelo menos, eles estão em um ambiente relativamente regulamentado; desde que haja a divulgação adequada, você investe nos projetos de risco que deseja, não se queixe se ele implodir.

Ponto de vista inverso: por que o L2 do Ethereum não é adequado para a tokenização de ações?

Alex Thorne: Quero mencionar por que a Galaxy não está tokenizando na L2 do Ethereum. Embora o Rollup otimista do Ethereum possa ser seguro o suficiente para ativos nativos como o ETH (uma vez que, no caso de um ordenado centralizado censurar você, você pode simplesmente retransmitir a transação na L1 e sair unilateralmente), isso não existe para ativos já emitidos (como ações).

Outra questão é que um Rollup otimista com um centralizador e um único sequenciador (hoje, praticamente todos os Rollups são assim) pode reorganizar suas transações, cobrar taxas arbitrárias e atrasar a liquidação de suas transações. Hoje, isso é Coinbase ou Arbitrum. Um Rollup de um único sequenciador que pode impactar a liquidação de títulos por negligência ou malícia se assemelha muito ao NASDAQ. E o NASDAQ é rigorosamente regulamentado para garantir que não tenha um impacto negativo nos acionistas e que haja responsabilidade.

Eu acredito que, a menos que o Layer 2 se torne mais descentralizado, a ponto de não haver uma única parte responsável quando surgirem problemas nas transações de valores mobiliários, ou que sejam registrados e sujeitos a regulamentação rigorosa. Caso contrário, não acho que o L2 do Ethereum esteja pronto para a tokenização de ações. Isso influenciou nossa decisão de focar especificamente nas blockchains Layer 1.

Steve Erlick: Isso é um ponto muito importante. Cada L2 é basicamente centralizado, pois há apenas um organizador. Seja por malícia ou negligência, erros podem ocorrer. L2 é emocionante e interessante, mas as pessoas não devem se enganar, pois são totalmente centralizados. Isso pode não impactar muito as transações de ETH em L2, mas para as transações de ações, mesmo que o impacto econômico não seja grande, pode ter consequências.

A ilusão "descentralizada" centralizada

Steve Erlick: Por último, gostaria de mencionar rapidamente a agitação causada pelo congelamento dos tokens WLF de Justin Sun pela equipe da World Liberty Financial. Isso é realmente interessante, pois já escrevi sobre Justin Sun. Acredito que isso também nos lembra que, embora a comunidade esteja satisfeita com o apoio do governo e do presidente a esta indústria, bem como com a mudança de 180 graus na atitude da SEC, isso é algo que acontece em um mundo centralizado que finge ser descentralizado ou afirma ser descentralizado. E eu acho que isso é apenas um bom lembrete para que as pessoas sempre se lembrem de que o propósito original das criptomoedas é evitar que esse tipo de coisa aconteça, e elas deveriam ser capazes de ter sucesso independentemente de quem está na Casa Branca ou de quem está perseguindo isso.

Sam Quaian, Alex Thorne: Muito obrigado pela vossa adesão.

Steve Erlick: Obrigado a todos, desejo a todos um bom fim de semana.