A nova estrutura da política monetária da Reserva Federal (FED) à luz da redução das taxas de juros

No dia 22 de agosto deste ano, o presidente da Reserva Federal (FED), Jerome Powell, fez um discurso de abertura na Conferência de Bancos Centrais de Jackson Hole. A primeira metade do seu discurso analisou a situação econômica atual, insinuando uma possível redução das taxas de juro em setembro, o que foi o foco de atenção do mercado. A segunda metade do seu discurso apresentou o novo quadro de política monetária recentemente revisado, embora esta parte do discurso não tenha atraído muita atenção do mercado.

A Reserva Federal (FED) tornou público seus objetivos e estrutura de política monetária a partir de 2012, ano em que a Reserva Federal adotou o regime de metas de inflação. De acordo com as regras, essa estrutura é revisada a cada cinco anos, e a estrutura atualmente em uso deve ser "declarada" anualmente, que é a "Declaração de Objetivos de Longo Prazo e Política Monetária" anual do FOMC (Comitê Federal de Mercado Aberto).

Dentro do mesmo ciclo de revisão, há duas razões para a declaração "repetida" anualmente: a primeira é o fortalecimento da credibilidade da Reserva Federal (FED) como uma instituição, mostrando "não esquecer a missão original". A segunda razão é que essa declaração é conhecida internamente na Reserva Federal (FED) como "declaração de consenso", sendo que a redação foi elaborada por todos os 19 membros do FOMC (dos quais 12 participam da votação em cada reunião), e cada um deles concordou no final.

Este consenso sobre os objetivos e a metodologia da política favorece a tomada de decisão coletiva, ao mesmo tempo que reforça a auto-regulação dos membros (afinal, os objetivos e a metodologia da política são consensuais entre todos), e declarações repetidas podem servir como um "lembrete" para os membros.

As mudanças e permanências no novo "consenso" A primeira parte da declaração de consenso de 2025 fala sobre a missão da A Reserva Federal (FED) e a importância de aumentar a transparência, o que continua a redação de 2024. A segunda parte aborda os mecanismos econômicos que desviam a inflação e o emprego dos objetivos da missão e as ferramentas básicas de política que promovem a realização desses objetivos.

A segunda parte da declaração de 2025 tem uma importante adição: "As ferramentas de política monetária do comitê precisam cumprir a missão de emprego e inflação em um amplo ambiente econômico". Este trecho pode ser visto como uma reflexão sobre o quadro de 2020. Durante o período de 2012 a 2019, a economia americana teve uma inflação baixa a longo prazo (a taxa de inflação PCE subjacente média foi de 1,4%), e a taxa de desemprego era alta até 2016. Assim, a maior preocupação da A Reserva Federal (FED) era a consolidação de um ambiente de baixa inflação e baixa taxa de juros a longo prazo, o que poderia resultar no problema do ELB (limite inferior efetivo da taxa de juros), ou seja, uma taxa de política normal muito baixa, que carece de espaço para cortes de juros quando enfrenta choques econômicos.

O design da política de 2020 foi direcionado ao ambiente predominante mencionado acima. Após o segundo semestre de 2021, a A Reserva Federal (FED) percebeu que essa estratégia excessivamente direcionada tinha grandes limitações, reagindo lentamente quando a inflação estava inesperadamente alta, e essa reflexão levou à declaração de consenso sobre as mudanças mencionadas. O segundo parágrafo da declaração de 2020 utiliza uma quantidade considerável de espaço para discutir a queda da taxa de juros natural, as restrições enfrentadas pela A Reserva Federal (FED) em relação ao limite inferior efetivo da taxa de juros, bem como o julgamento básico da A Reserva Federal (FED) na época sobre o aumento dos riscos de queda do emprego e da inflação.

Até 2025, esses comentários foram simplificados para "se a taxa de política enfrentar limitações efetivas, a Reserva Federal (FED) usará todas as ferramentas possíveis (para superá-las)". Pode-se ver que a nova versão diminuiu significativamente a gravidade do ELB. Não é difícil entender que essa mudança vem da experiência de alta inflação desde 2021. O terceiro parágrafo é sobre a missão de emprego.

As duas versões consideram que "o nível de emprego pleno está em constante mudança devido a muitos fatores, portanto o comitê não estabeleceu um objetivo fixo." No entanto, a versão de 2025 acrescentou que "o comitê acredita que o emprego máximo é o nível mais alto de emprego que pode ser alcançado sob condições de estabilidade de preços." Em comparação, a versão de 2020 não forneceu uma definição tão clara de emprego pleno, mas expressou de forma mais vaga que usa vários indicadores para avaliar o emprego pleno.

Assim, o objetivo de emprego da declaração de política de 2025 visa diretamente o pleno emprego e é simétrico, ou seja, a política monetária precisa ser ajustada sempre que o emprego real estiver acima ou abaixo do nível de pleno emprego. Em comparação, a versão de 2020 apenas reagia à insuficiência de emprego (Shortfall); se o nível de emprego estivesse acima do pleno emprego, a política monetária não seria ajustada. Esta é uma mudança significativa, também devido à alta inflação dos últimos anos que superou as expectativas da A Reserva Federal (FED).

A versão de 2020 significa que, na época, a A Reserva Federal (FED) acreditava que a curva de Phillips era plana, e que uma taxa de desemprego mais baixa não resultaria em alta inflação, inclinando-se, portanto, a deixar o mercado de trabalho "aquecido". Em 2021, a A Reserva Federal (FED) implementou essa estratégia. Embora a inflação esperada para 2022 tenha colocado a A Reserva Federal (FED) em uma posição passiva, essa forma de agir segundo regras estabelecidas reflete a credibilidade das declarações da A Reserva Federal (FED).

Perder no leste e ganhar no ocidente, essa credibilidade é em grande parte a principal razão pela qual a economia dos EUA conseguiu uma desaceleração suave entre 2022 e 2024. Sobre a missão de estabilização dos preços, ambas as versões da declaração confirmam que a inflação a longo prazo depende da política monetária, e portanto, a Reserva Federal (FED) precisa ser responsável pela estabilização dos preços. Ambas as versões da declaração confirmam 2% como meta de inflação e enfatizam a importância de manter as expectativas de inflação a longo prazo em 2%.

A diferença é que a declaração da versão de 2020 afirma que "o objetivo do comitê é alcançar uma meta de inflação média de 2%; se, por um período, a inflação média real permanecer abaixo de 2%, então, em períodos subsequentes, buscar-se-á uma meta de inflação acima de 2% (como compensação pela inflação baixa anterior).

"A declaração de 2025 apresentou uma grande mudança, com uma meta de 2%, em vez de uma média de 2%. O significado dessa mudança é que, se a inflação no passado foi inferior a 2%, as políticas futuras não buscarão uma alta inflação para "compensar". A discussão sobre o equilíbrio de riscos nas declarações consensuais antiga e nova não mudou. A metodologia do equilíbrio de riscos é a principal base da comunicação entre Powell e o mercado durante a redução da taxa de juros em setembro.

A transição entre os novos e velhos quadros: uma discussão adicional. Em maio de 2025, numa seminário interno da Reserva Federal, Powell revisitou o contexto da introdução do quadro de 2020. Além das razões discutidas acima, ele mencionou o papel da globalização em profunda evolução na promoção da baixa inflação nos EUA. A experiência prolongada de baixa inflação teve um impacto profundo na mentalidade dos decisores da Reserva Federal.

Num seminário, o Professor Carl Walsh da Universidade da Califórnia também fez um discurso importante, onde apontou que outra razão que pode ter levado a Reserva Federal (FED) a adotar o "quadro de promoção da inflação" em 2020 foi o "erro" de ter aumentado as taxas de juros demasiado cedo em 2015.

O processo do ciclo de aumento de taxas de juros, que começou no final do ano, tem sido mais lento do que o esperado, como por exemplo, em 2015 e 2016, que tiveram apenas uma vez cada, e no final de 2018, enfrentou uma grande pressão econômica para baixo, levando a Reserva Federal (FED) a começar a reduzir as taxas em 2019. A vantagem do regime de meta de inflação média é que pode aumentar as expectativas de inflação do mercado, enquanto a política monetária torna-se mais rígida, uma vez que se baseia na inflação média passada. A política monetária que foca na meta de lacuna de emprego pode levar a uma economia superaquecida, oferecendo vantagens em um ambiente de baixa inflação.

Uma limitação da versão de 2020 é que o compromisso da A Reserva Federal (FED) com uma inflação a longo prazo de 2% pode não ser mais confiável, pois o público pode ter dificuldade em entender o significado exato da inflação média. Supondo que a taxa de inflação atual seja de 4%, mas a A Reserva Federal (FED) não está a restringir a política monetária, a razão é compensar a baixa inflação do passado.

Neste momento, o público pode extrapolar linearmente para formar expectativas de inflação, e assim as expectativas de inflação podem ser de 4% ou mais, em vez dos 2% que a intenção da política deseja. Além disso, o regime de metas de inflação média também não é claro, não está definido se a janela para calcular a média é de 3 anos, 5 anos ou 8 anos, a Reserva Federal (FED) não tem uma definição clara.

Depois que a nova versão de 2'025 restaurou o regime flexível de metas de inflação, as dificuldades mencionadas acima deixaram de existir. O consenso da Reserva Federal (FED) de 2020 não definiu claramente o que é pleno emprego, tornando essa missão pouco clara. A nova versão de 2025 esclareceu isso. Tanto o novo quanto o antigo quadro mostraram a aplicação abrangente da nova macroeconomia keynesiana na política monetária ao longo da última década, tornando-se cada vez mais madura.

Antes de Greenspan, o banco central era misterioso, observando a economia macroeconômica de uma posição elevada e, então, atuando em silêncio para regular a economia. Após Greenspan, a A Reserva Federal (FED), sob a liderança de dois renomados economistas macroeconômicos acadêmicos, incorporou expectativas racionais, equilíbrio dinâmico e a intenção de política pública profundamente no seu quadro estrutural. Olhando para trás, esta é uma grande mudança.

A independência, transparência e fonte de poder da Reserva Federal (FED) também foram discutidas pelo ex-presidente Bernanke, que participou do seminário em maio e fez uma palestra específica, na qual abordou as razões e as ferramentas específicas para aumentar ainda mais a transparência da política da Reserva Federal (FED).

Bernanke sugeriu que o departamento de pesquisa da Reserva Federal (FED) publique análises e previsões sobre os principais cenários econômicos possíveis (riscos), recomendando que o FOMC descreva mais cenários econômicos em diferentes ferramentas de comunicação, explicando a resposta da política monetária a cada cenário, e transmitindo mais "consciência" dos riscos ao público através de discussões de múltiplos cenários.

Além disso, Bernanke sugeriu uma descrição mais detalhada do SEP (Resumo das Previsões Económicas). Curiosamente, os altos funcionários da Reserva Federal quase unanimemente se opuseram a esta sugestão do "velho líder". Waller usou a crise do Silicon Valley Bank de 2023 como exemplo para refutar. Naquela altura, havia uma grande divergência de opiniões entre a equipa de pesquisa e o comitê, e Waller apontou que, se as previsões dos pesquisadores fossem divulgadas, a estrutura de governança da Reserva Federal poderia ser afetada (o que ele queria dizer é que os pesquisadores estariam, de certa forma, a obter parte do poder do FOMC).

As partes mais interessantes vieram do debate entre Bernanke e o comentador convidado. O comentador é da Universidade de Yale e se opôs quase totalmente ao plano de Bernanke, dando como exemplo que, se as previsões dos pesquisadores e a opinião do FOMC divergirem muito, ele não sabe como explicar isso ao mercado.

Bernanke rapidamente rebateu: "Lamento que isso nunca tenha acontecido." Um comentarista respondeu que isso aconteceu, quando na metade da década de 1990 a equipe de pesquisa da Reserva Federal estava preocupada com a inflação, mas Greenspan discordou, acreditando que o crescimento da produtividade compensaria a pressão inflacionária. Bernanke rebateu novamente: "Mas na época todo o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) concordava amplamente com a visão da equipe de pesquisa", e depois acrescentou: "Mas eles estavam errados."

A última frase que Bernanke disse refere-se à obra-prima de Greenspan, que na época, contra a opinião de muitos, não aumentou as taxas de juro, e provou estar certo. Ao mesmo tempo, pode ser considerado uma autocrítica ao FOMC da época, o que provocou risadas entre os presentes (mas Bernanke permaneceu com uma expressão calma).

A defesa de Bernanke por uma maior transparência tem uma grande importância, especialmente na atual situação em que a independência da Reserva Federal (FED) está ameaçada. Onde se pode expressar livremente, o poder vem do peso da argumentação. Se o nível não é suficiente, então a influência é limitada, ou seja, o poder não é grande. Na sessão de perguntas do seminário de Bernanke, um presidente de filial que não tinha formação em macroeconomia usou um exemplo mais comum para refutar a defesa de Bernanke, mas claramente o conceito estava um pouco fora do tema e a lógica não era muito clara, a que Bernanke não respondeu.

Yellen é uma situação diferente. Quando começou a servir como membro da A Reserva Federal (FED), ela "pressionou" Greenspan em uma reunião: qual é a sua meta de inflação preferida, pode dar um número? Greenspan hesitou por muito tempo antes de afirmar que achava que 2% era apropriado. Este diálogo é considerado o precursor da mudança da A Reserva Federal (FED) para um regime de metas de inflação.

Naquela época, Yellen ainda não tinha uma grande reputação, era uma novata em Washington, mas desafiou Greenspan com seu conhecimento. Recentemente, Trump tem constantemente "colocado seus homens" na Reserva Federal, e a independência da Reserva Federal parece estar em perigo. Os membros do FOMC devem participar da "declaração de consenso", uma medida discreta que, na minha opinião, é uma parte importante para manter a independência da Reserva Federal. Se um membro violar sua própria declaração de consenso durante uma reunião de política monetária, os outros o refutarão, e em um grupo que valoriza altamente a "excelência intelectual", isso é bastante "humilhante".

Há oito reuniões de política monetária do FOMC em um ano e, se cada uma for tão "humilhante" assim, isso realmente trará uma pressão considerável. Os economistas institucionais ainda não têm muitos resultados profundos sobre a questão de como as instituições podem ser eficazes (ou seja, da letra às restrições reais), principalmente porque abandonaram (ou não entenderam) o importante conceito de Commons sobre "instituições como coerção coletiva sobre indivíduos", acreditando que esse conceito é tão importante para entender as instituições quanto a demanda efetiva é para a macroeconomia, e a preferência pela liquidez é para a economia monetária; eles são invisíveis e intangíveis, mas estão lá de forma real e eterna.

O mecanismo "genético" que faz o sistema funcionar acredita que as percepções fora de Commons são impossíveis de encontrar, pois essa é a essência. Por exemplo, a chave genética que faz o sistema da "declaração de consenso" da A Reserva Federal (FED) ser eficaz é a seguinte: um membro do FOMC que abandona a declaração de consenso da política monetária e apenas obedece à Casa Branca será "humilhado" por outros membros durante o debate, e esse membro inevitavelmente se sentirá inseguro e desanimado (isso contrasta fortemente com a postura confiante de Yellen desafiando Greenspan acima), essa é a coerção coletiva sobre o indivíduo.

O sistema da Reserva Federal (FED) independente da Casa Branca (um dos) entrou em vigor. Como formar a coação coletiva sobre o indivíduo também é a chave para decifrar o gene do poder. Mistério e ignorância conservadora costumam estar interligados, enquanto desencantamento e progresso esclarecido estão intimamente ligados. Acredita-se que Commons é a pessoa que ajuda a desencantar.

Quando li pela primeira vez sobre Camões na minha juventude, fiquei em êxtase, algo que sempre percebi vagamente, mas não conseguia expressar, foi articulado por ele de forma tão fácil, simples e precisa. Naquele momento, ri para o céu e ainda me lembro claramente da cena em que bati nas grades.

O compromisso público é vinculativo, a linguagem é poder, e agora, com o respaldo da visão do sistema de Commons, a confiança na independência da A Reserva Federal (FED) aumentou, e a teoria do colapso do dólar pode ser descartada.