Por que as instituições financeiras tradicionais hesitam perante o Bitcoin? Saylor revela o impasse do mercado de crédito por trás disso

Entrevista com a convidada Natalie Brunell e o Chairman e CEO da MicroStrategy, Michael Saylor, que recentemente discutiram profundamente um tema central: Sem promessas de fluxo de caixa, o Bitcoin pode realmente tornar-se um ativo de alta qualidade? Esta questão aponta diretamente para a divergência fundamental entre finanças tradicionais e ativos digitais.

A lógica profunda por trás do mercado apático

Atualmente, o preço do Bitcoin está em uma fase de consolidação, e muitos participantes do mercado interpretam isso como um sinal de fraqueza. Mas Saylor apresenta uma visão completamente diferente — isso, na verdade, é um sinal de maturidade do ativo.

Ele aponta que, no último ano, o Bitcoin quase dobrou de valor, o que já é um resultado extremamente impressionante. Ajustes de preço não são algo ruim; pelo contrário, representam o mercado digerindo a saída gradual dos primeiros detentores, enquanto o capital institucional espera a volatilidade se consolidar ainda mais antes de entrar em grande escala. Essa pressão de venda vem principalmente de um fenômeno muitas vezes ignorado: aproximadamente 2,3 trilhões de dólares em ativos de Bitcoin estão em um estado de “não bancarização”.

Em outras palavras, embora os detentores tenham uma riqueza de balanço patrimonial significativa, eles não podem usar o Bitcoin como garantia para obter empréstimos fiduciários. Quando possuem ativos digitais, mas carecem de liquidez em dinheiro, muitos são forçados a vender suas moedas. É como um funcionário de uma startup que é “rico” no papel por causa de opções de ações, mas não consegue usar essas opções como garantia para um empréstimo imobiliário ou para pagar a educação dos filhos — no final, eles só podem vender as opções por dinheiro.

“Sem fluxo de caixa” é realmente um pecado?

Natalie Brunell menciona que, ao conversar com profissionais de finanças tradicionais (TradFi), ouve repetidamente o mesmo argumento: Bitcoin não gera fluxo de caixa, portanto, não vale a pena alocar nele. Saylor responde com uma crítica contundente.

Ele destaca que as principais classes de ativos na civilização ocidental — diamantes, ouro, obras de arte, imóveis — essencialmente não geram fluxo de caixa. Mesmo as coisas mais valiosas na vida, como casamento, filhos, propriedades, honrarias, também não produzem renda em dinheiro. Isso demonstra que “gerar fluxo de caixa” não é o único padrão para avaliar o valor de um ativo.

Mais importante ainda, do ponto de vista da teoria monetária, a moeda perfeita, na verdade, não deveria gerar fluxo de caixa forte. A essência da moeda é alta liquidez e forte capacidade de venda. Se um ativo tem um excesso de “valor de uso”, ele deixa de ser adequado como moeda — por isso o ouro é mais adequado do que o cobre como moeda: o ouro tem menos usos industriais, portanto, não é absorvido por demandas industriais durante ciclos econômicos.

Por que as ideias tradicionais são difíceis de desafiar

Saylor traça uma origem para a ideia de que “apenas fluxo de caixa é um bom investimento”. Essa mentalidade se formou ao longo das últimas décadas, especialmente desde 1971.

A visão predominante de alocação de ativos globais evoluiu para uma combinação de renda fixa e ações na proporção de 60/40. Nesse paradigma, os títulos oferecem juros, e as ações, dividendos ou lucros. O índice S&P 500 tornou-se o padrão dominante, com cerca de 85% do alocamento de fundos indexados nele. Isso não é uma coincidência; é o resultado do sucesso extremo do conceito de fundos baseados em índices, comercializado pela Vanguard — a ideia de um fundo com as 500 maiores ações se tornou um sucesso absoluto, formando toda uma estrutura institucional.

Isso criou uma “dependência de caminho”: uma vez que um sistema tão grande foi construído com base nesse pensamento, mesmo que surjam inovações disruptivas melhores, as instituições tradicionais relutam em adotá-las imediatamente. Não é uma questão de lógica, mas de uma questão estrutural na realidade.

Saylor usa uma analogia com equações diferenciais: sob certas condições de fronteira, você obtém uma “solução particular”. Enquanto essas condições (valor do dólar, economia dos EUA, status do dólar como reserva mundial, ausência de guerras globais pós-guerra) permanecerem as mesmas, essa solução funciona. Mas, se as condições mudarem, a fórmula original falha, e você precisa voltar à “solução homogênea”, derivando tudo a partir de primeiros princípios.

No entanto, a maioria das pessoas passa a vida usando a “solução particular” de outros, sem realmente derivar nada a partir de primeiros princípios. Quando o sistema monetário colapsa — como no Líbano, com o congelamento de depósitos, na Venezuela, com a hiperinflação do Bolívar, na Argentina, com o colapso do peso — esses ativos tradicionais considerados “seguros” e que geram fluxo de caixa, perdem completamente seu valor nominal. Quem realmente entende o Bitcoin muitas vezes vem de ambientes de colapso monetário, forçados a pensar de forma independente; ou são, por essência, pensadores de primeiros princípios, como cientistas questionando tudo.

O paradoxo mais irônico é que: o CEO da Vanguard afirma que o Bitcoin não é um investimento por falta de fluxo de caixa, enquanto o maior acionista da própria Vanguard é justamente a Vanguard.

Os três dilemas do mercado de crédito e a solução do Bitcoin

Saylor analisa os problemas estruturais do mercado de crédito contemporâneo.

Primeiro dilema: fome por retorno. Os ativos considerados “sem risco” (garantidos por governos que podem imprimir dinheiro de forma sustentável) oferecem retornos muito abaixo da taxa de expansão monetária, e também abaixo da valorização de ativos escassos. Especificamente, a taxa de juros sem risco no Japão é de cerca de +50 pontos base, na Suíça de -50 pontos base (juros negativos), na Europa de +200 pontos base, e nos EUA de +400 pontos base. E a inflação real costuma ser maior, levando as principais economias a um estado de “repressão financeira”.

Segundo dilema: falta de liquidez. Ferramentas tradicionais de renda fixa (especialmente títulos corporativos) têm baixa liquidez, com dificuldades de negociação, garantias insuficientes, e alguns títulos sem transações por longos períodos.

Terceiro dilema: quem quer pagar taxas altas por longo prazo? Em uma pesquisa com 500 pessoas, quase todos tinham conta bancária. Mas quem tem depósitos a prazo com rendimento superior a 4,5% ao ano? Poucos. Se os bancos oferecessem 8-10% ao ano, todos aceitariam. Mas quem realmente oferece essas taxas? Ninguém.

Por que ninguém oferece 10% de juros de longo prazo? Porque nenhuma empresa consegue gerar de forma estável um retorno acima de 10% ao ano; os tomadores de hipotecas não podem arcar com esses custos; e os governos não querem pagar juros tão altos. Governos frágeis, obrigados a pagar taxas mais altas, tendem a colapsar politicamente e monetariamente, tornando-se inadimplentes. Empresas preferem se endividar menos e recomprar ações.

A ruptura do capital digital e do crédito digital

Essa é a oportunidade do Bitcoin. Saylor acredita que o Bitcoin é o capital digital — um ativo escasso que valoriza mais rapidamente do que os benchmarks tradicionais do mercado de capitais.

Ele assume que: o Bitcoin terá uma taxa de crescimento composta anual de cerca de 29% nos próximos 21 anos, muito acima do retorno médio de longo prazo do S&P 500. Reconhecendo isso, é possível usar o Bitcoin como garantia para criar crédito — isso é o que ele chama de “crédito digital”.

O princípio fundamental do mercado de crédito tradicional é: a moeda de dívida deve ser mais fraca do que a moeda de garantia correspondente. Se inverter essa lógica — usar uma moeda forte para a dívida e uma moeda fraca como garantia — o tomador acaba falindo. Isso é comum em mercados emergentes, onde residentes tomam empréstimos em dólares, mas pagam em moeda local que se desvaloriza, levando a dificuldades financeiras.

Portanto, é possível emitir dívidas lastreadas em Bitcoin usando moedas relativamente fracas como iene, franco suíço, euro ou dólar. Assim, há risco cambial, mas também potencial de retorno extremamente alto (semelhante a dívidas distressed), com múltiplos de garantia muito superiores aos tradicionais — não 2-3 vezes, mas 5 ou até 10 vezes.

O resultado é criar instrumentos de crédito com risco mais baixo, prazo mais longo, retorno mais alto, e que podem ser estruturados como instrumentos perpétuos negociáveis. Assim, aproveitam as vantagens de um ETF, mas evitam a passividade de “levantar fundos e comprar ativos” típico de ETFs. Os instrumentos de crédito emitidos pela MicroStrategy exemplificam essa abordagem.

Quatro tipos de instrumentos de securitização inovadores e sua lógica de design

Saylor apresenta quatro tipos de ações preferenciais emitidas pela MicroStrategy, cada uma voltada a diferentes perfis de investidores.

STRIKE funciona com um valor nominal de 100 dólares, taxa de 8% ao ano, e dá ao detentor o direito de converter em 1/10 de ação ordinária. Se o preço da ação estiver em torno de 350 dólares, isso equivale a um valor de aproximadamente 35 dólares em participação acionária embutida. Assim, o investidor tem proteção contra baixa, potencial de alta, e recebe fluxo de caixa enquanto espera.

STRIFE é uma ferramenta de crédito sênior de longo prazo: valor nominal de 100 dólares, taxa de 10% ao ano, e promete não emitir ações preferenciais de nível superior. Para investidores avessos ao risco, isso é crucial. Após emissão, o STRIFE é negociado acima do valor nominal, com rendimento efetivo de cerca de 9%.

STRIDE é uma evolução do STRIFE, removendo penalidades e cláusulas de dividendos acumulados, mudando sua natureza de crédito sênior para crédito subordinado de longo prazo — mais arriscado, mas com retorno mais alto, de cerca de 12,7% ao ano, 370 pontos base acima do STRIFE. Curiosamente, o volume de emissão do STRIDE é o dobro do do STRIFE, e sua popularidade também é maior. A razão é simples: os investidores confiam na empresa e no Bitcoin, buscando altos retornos.

A dupla vantagem do STRIDE é: investidores confiantes na empresa podem obter 12,7% ao ano; ao mesmo tempo, o sucesso do STRIDE reforça a classificação de crédito do STRIFE e do STRIKE — um efeito positivo de crédito. Além disso, oferece à empresa uma forma escalável de alavancar a compra de Bitcoin, já que o próprio Bitcoin não possui risco de contraparte. Em teoria, se o mercado aceitar 1000 bilhões de dólares em STRIDE, a empresa poderia emitir esse montante, alavancando até 90%, e comprar Bitcoin com tudo. Assim, a quantidade de Bitcoin adquirida aumenta, e a garantia do STRIFE pode chegar a uma superalavancagem de 50 vezes, criando um ciclo virtuoso.

STRETCH resolve a necessidade de outro perfil de investidor: busca retorno fixo, quer aumentar a taxa de juros de 5% para 10%, mas não quer se expor à volatilidade de mercado. Os títulos preferenciais tradicionais têm um prazo de cerca de 120 meses, e uma variação de 1% na taxa de juros pode alterar o valor principal de um ativo de 20 anos em até 20%.

O STRETCH resolve isso ao eliminar completamente o risco de duração: não são 120 meses, mas apenas 1 mês. Isso exige transformar os dividendos em pagamentos mensais, introduzindo uma taxa de dividendos flutuante mensal. Saylor chama isso de “Treasury Preferred” — uma inovação na emissão de ações preferenciais com dividendos mensais flutuantes, baseada em IA. Embora o STRETCH não possa alcançar contas de poupança de liquidez zero, chega bem perto: o investidor pode colocar fundos por um ano, recebendo uma taxa de 10% com baixa volatilidade, e vender no mercado secundário se precisar resgatar. Na prática, é uma ferramenta de moeda digital lastreada em Bitcoin, competindo na curva de taxas de juros de curto prazo sob o respaldo do Bitcoin.

Como pagar dividendos sem vender Bitcoin

Uma questão natural é: como a MicroStrategy, que se compromete a não vender Bitcoin, paga seus dividendos?

A resposta está na financiamento contínuo de ações. A empresa atualmente tem cerca de 6 bilhões de dólares em ações preferenciais, pagando aproximadamente 600 milhões de dólares ao ano em dividendos. O valor de mercado da empresa é cerca de 120 bilhões de dólares, e ela vende cerca de 20 bilhões de dólares em ações ordinárias por ano. Simplificando, os 600 milhões de dólares de receita de ações ordinárias são usados para pagar dividendos, enquanto os restantes 19,4 bilhões de dólares são usados para comprar Bitcoin. Em outras palavras, 97% do financiamento de capital é destinado a aumentar a posse de Bitcoin, e apenas 3% para pagar dividendos.

Se, por algum motivo, não for possível continuar vendendo ações, a empresa pode recorrer à venda de derivativos de Bitcoin — vender futuros de Bitcoin de hedge, vender opções de compra fora do dinheiro, ou fazer “arbitragem de spread” (vender futuros com garantia de spot). Além disso, o mercado de crédito também está aberto à empresa.

O objetivo é que todas essas ferramentas recebam classificação de crédito de agências mainstream, tornando-se a primeira empresa de ativos de Bitcoin a obter classificação de investimento.

Por que ainda não entrou no S&P 500

Embora a MicroStrategy já atenda aos critérios de inclusão no S&P 500 — e só tenha feito isso neste trimestre — Saylor não espera uma inclusão imediata. A Tesla também não foi incluída na primeira vez que atingiu o padrão.

Ele acredita que a MicroStrategy como uma “empresa de tesouraria de Bitcoin” é uma espécie totalmente nova, com potencial revolucionário. Os comitês tradicionais podem ser mais cautelosos, e podem precisar de 2 a 5 trimestres de resultados para considerar a inclusão. De fato, o S&P já incluiu Coinbase e Robinhood, e não rejeita ativos de criptografia. Mas as bolsas de valores, com seus negócios há mais de um século, são mais fáceis de entender; enquanto uma “empresa de tesouraria de Bitcoin” é uma espécie emergente.

O marco do setor pode ser definido como 5 de novembro de 2024. Após três trimestres, fica claro que esse é um novo tipo de empresa legal e regulada. Em 12 meses, o número de empresas do setor cresceu de 60 para 185 — uma prova clara de maturidade do mercado.

O mercado ainda está em fase de aprendizado

Quando questionado sobre a reação do mercado fora do setor, Saylor aponta que o mercado financeiro tradicional ainda está na fase de “aula de reforço”. A maioria dos investidores precisa primeiro entender o próprio Bitcoin, sua legalidade, toda a indústria de criptografia, a lógica de design dos instrumentos de crédito, antes de avaliar essas empresas.

Ele faz uma analogia com a indústria petrolífera de 1870: na época, as pessoas estavam começando a refinar petróleo, discutindo “qual seria a escala do negócio de querosene em 180 países”. Inicialmente, o querosene era usado para iluminação, depois virou combustível para motores, óleo de aquecimento, querosene de aviação, e, por fim, até combustível de foguete.

Hoje, a indústria de empresas de tesouraria de Bitcoin está em um estágio semelhante. As empresas ainda estão aprendendo a comunicar claramente seus modelos de negócio, os investidores estão tentando entender esses modelos, e os reguladores estão ajustando as regras dinamicamente — tudo acontecendo em tempo real. É uma verdadeira “corrida do ouro digital”.

Bitcoin como mecanismo de coordenação para a paz

Ao abordar a questão da divisão social, Saylor transmite uma mensagem otimista: o consenso das pessoas é muito maior do que a narrativa da mídia mainstream.

Ele observa que conteúdos inflamados se espalham mais facilmente, boatos correm mais rápido que a verdade, e posições extremas se propagam com maior intensidade na internet. Mesmo nos momentos de maior sucesso de uma empresa, os discursos de ódio online tendem a ser mais numerosos. Mas, ao investigar, ele descobre que muitas contas que espalham ódio não são de usuários reais — sem interações, com poucos seguidores, muitas vezes bots.

Muitos conteúdos tóxicos na internet são estratégias de guerrilha digital: pessoas que querem fazer o preço de ações cair contratam empresas de marketing digital para gerar em massa contas de bots, criando uma falsa impressão de protestos massivos. O mesmo vale para a política: alguns “movimentos de mobilização emocional” são, na verdade, operações de trolls pagos. Depois, a mídia mainstream foca nesses protestos pagos ou bots falsos, criando uma aparência de desordem social, amplificando protestos falsos, que acabam levando a ações violentas por uma minoria — o falso se torna real.

Saylor pede que as pessoas fiquem alertas para esses “amplificadores de divisão” e aprendam a distinguir o real do falso. Basta desligar esses amplificadores tóxicos para que as pessoas possam se reunir novamente.

O Bitcoin representa uma forma mais pacífica, justa e capaz de resolver divergências. À medida que sua adoção aumenta, a paz se espalha, a justiça se amplia, a verdade se revela, e a toxicidade diminui. Isso não é uma visão radical, mas uma observação baseada na fé na realidade.