Por que o Z-Score MVRV na cadeia e outros 9 principais indicadores estão coletivamente "silenciosos": a estrutura do mercado em alta do Bitcoin mudou

Quando o Bitcoin atingiu uma nova máxima em outubro do ano passado e começou a oscilar e a recuar, os analistas de mercado recorreram às suas ferramentas mais confiáveis — aqueles “alertas de topo” que nunca falharam nas últimas fases de mercado em alta. Mas, surpreendentemente, de MVRV Z-Score a Puell Multiple, de Bitcoin Rainbow Chart a Média Móvel de 4 anos, esses indicadores testados pela história parecem ter entrado, um após o outro, em um estado de “silêncio”.

O que isso realmente significa? Esses indicadores estão realmente ineficazes, ou o próprio mercado de Bitcoin já passou por uma mudança estrutural silenciosa?

A verdade por trás do “esfriamento” coletivo dos dez principais indicadores

Em cada topo de ciclo de mercado em alta, vários indicadores costumam se sobreaquecer simultaneamente — Z-Score alto, Puell Multiple elevado, sentimento de alta em ebulição. Mas desta vez, o mercado demonstrou uma personalidade completamente diferente.

Vamos examinar cada um desses “silenciosos” indicadores para entender o que eles estão nos dizendo.

De cruzamentos de preço a desvios de avaliação: desempenho “suave” do Pi Cycle e Rainbow Chart

Indicador Pi Cycle Top continua sendo uma das ferramentas mais emblemáticas para prever pontos de inflexão de ciclo. Sua lógica é simples e poderosa — quando a média móvel de 111 dias cruza duas vezes a média móvel de 350 dias, geralmente indica que uma bolha está prestes a estourar. Nos picos de 2017 e nas duas máximas de 2021, essa linha de cruzamento apareceu pontualmente.

Porém, ao olharmos para o desempenho no último trimestre de 2022, essas linhas ainda não se cruzaram. Isso pode indicar que o ritmo de alta dos preços já não é mais tão acentuado.

Um comportamento semelhante de moderação também é visível no Bitcoin Rainbow Chart. Essa ferramenta, que avalia avaliações de longo prazo usando curvas logarítmicas e faixas de cores do arco-íris, entrou na zona vermelha “bolha” em 2017 e atingiu a zona laranja em 2021. Atualmente, o preço ainda oscila entre amarelo e laranja, longe de atingir as regiões de avaliação extrema do passado.

Claro que isso não significa que o mercado esteja livre de riscos. Apenas indica que o “crescimento irracional” do passado está sendo substituído por uma expansão mais gradual e controlada.

Lucro dos mineradores e múltiplos: uma pressão “moderada” na oferta

Puell Multiple mede a receita diária dos mineradores em relação à sua média de 365 dias. Quando esse valor sobe muito, geralmente indica que os mineradores estão lucrando bastante, o que pode levá-los a vender mais, criando uma pressão de topo.

Durante os anos de 2017, esse indicador chegou a superar 7 — um recorde histórico. Em 2021, atingiu mais de 3. Hoje, esse número permanece entre 1 e 2, sugerindo que a pressão de lucro dos mineradores não atingiu um ponto crítico.

De forma semelhante, o Multiplicador de Média Móvel de 2 anos chegou a 10 vezes em 2017 e passou de 5 em 2021, mas atualmente está entre 2 e 3. Isso indica que o desvio do preço em relação à média de dois anos não é extremo.

Outro indicador de longo prazo, a Média Móvel de 4 anos do Bitcoin, mostra uma tendência de diminuição interessante. Ela atingiu 16 vezes em 2017, 6 vezes em 2021, e atualmente está em torno de 2,3. Essa sequência decrescente sugere que cada ciclo de pico está diminuindo, indicando uma “suavização” do mercado.

A hipótese de ineficácia do MVRV Z-Score on-chain

Se a moderação dos indicadores anteriores pode ser interpretada como uma mudança de ritmo, o desempenho do MVRV Z-Score on-chain é ainda mais intrigante.

Esse indicador é fundamental para avaliar se o valor de mercado do Bitcoin está “desviando do seu valor real”. Ele compara a capitalização de mercado atual com a “capitalização realizada” (o custo total de aquisição de todos os bitcoins) e mede a quantidade de desvios padrão. Quanto maior o Z-Score, mais investidores estão em lucro, indicando uma possível zona de topo.

Historicamente, esse indicador seguiu ciclos claros:

• Topo de 2017: Z-Score próximo de 10, atingindo um máximo histórico
• Topo de 2021: Z-Score acima de 7, seguido de uma grande queda de mercado
• Situação atual: Z-Score entre 2 e 4, em uma zona neutra

Mais interessante ainda é o MVRV Rate, uma variação que mede o desvio padrão do valor de mercado em relação à média histórica. Surpreendentemente, o pico de MVRV Rate em cada ciclo também diminuiu ao longo do tempo, chegando a apresentar divergências com o preço em alguns momentos.

O que isso revela? Indicadores baseados em dados históricos, como o Z-Score, estão perdendo sua capacidade preditiva — seus limiares absolutos, como Z-Score > 7, já não funcionam mais como antes. Precisamos recalibrar esses instrumentos.

Uma calma anormal na oferta

Indicadores de oferta on-chain também mostram uma tendência de moderação.

Supply de HODLers de longo prazo (LTH), que representam bitcoins mantidos por mais de 155 dias, costumam vender em massa no topo do mercado para realizar lucros. Em 2017, essa venda durou cerca de um ano; em 2021, também houve uma venda prolongada de aproximadamente seis meses.

Hoje, embora a venda lenta continue há meio ano, sua magnitude não condiz com os picos de preço de outubro de 2022. Isso sugere uma mudança sutil no comportamento dos detentores de longo prazo.

Por outro lado, Supply de detentores de curto prazo (STH) — bitcoins mantidos por menos de 155 dias — costuma indicar entrada de capital especulativo. No passado, picos de STH precederam topos de mercado: em 2017, atingiram quase 8 milhões de BTC; em 2021, quase 6,5 milhões de BTC.

Atualmente, embora o STH esteja crescendo e se aproximando de 5,5 milhões de BTC, o pico de preço de outubro de 2022 já passou, e a relação entre o pico de STH e o topo de preço não é mais tão próxima como antes. A ligação entre especulação e preço parece estar se enfraquecendo.

Indicadores de sentimento: uma “desextremização”

Bitcoin NUPL (relação entre lucro não realizado e prejuízo não realizado) mede o grau de ganância do mercado. Valores acima de 0,75 indicam extrema ganância (sinal de topo), enquanto abaixo de 0, é medo (sinal de fundo).

No passado, esse indicador foi bastante agressivo: em 2017, ultrapassou 0,8, e em 2021, passou de 0,7. Hoje, após atingir 0,64 em março de 2024, começou a recuar, chegando a 0,34.

Outro exemplo é o Índice de Temporada de Altcoins, que mede o desempenho das 100 principais altcoins em relação ao Bitcoin. Quando esse índice ultrapassa 75, indica início de uma “temporada de altcoins”, com fluxo de capital saindo do BTC para altcoins. Nos picos anteriores, esse índice atingiu mais de 90 em 2017 e mais de 80 em 2021.

Desde o início desta alta, o índice nunca passou de 60, permanecendo entre 30 e 40. Isso pode refletir uma oferta excessiva de novas moedas e uma liquidez dispersa, além de indicar que o mercado não está mais em um estado de “rodadas de loucura” como antes.

Paradoxo de dados: esses indicadores estão realmente “ultrapassados”?

Ao observar todos esses indicadores juntos, uma tendência clara emerge: quase todos eles mostram sinais de “pico decrescente”.

O exemplo mais emblemático é o próprio MVRV Z-Score:

• Topo de 2017: pico = 10
• Topo de 2021: pico = 7
• Quarta de 2024: pico = 3

O que isso significa? É improvável que vejamos neste ciclo um Z-Score atingindo 7 novamente, ou que esses valores sirvam como referência confiável para o topo atual.

Isso não é apenas um problema de dados, mas uma questão de paradigma. Ferramentas baseadas em avaliação linear de preço e estatísticas históricas já não se adaptam às mudanças na estrutura do mercado. Seus limiares tradicionais estão se tornando obsoletos, e um novo quadro de referência precisa ser desenvolvido.

A mudança estrutural em sua essência

Mas o que realmente causou essa transformação? Por que o mercado de Bitcoin não segue mais os padrões extremos do passado?

Primeiro, a introdução de ETFs de Bitcoin mudou a composição de capital. O lançamento de ETFs de futuros em 2021 e a chegada de ETFs de Bitcoin à vista abriram as portas para investidores institucionais e fundos de grande porte. Essa entrada de capital de longo prazo estabilizou a dinâmica de oferta, reduzindo a volatilidade extrema de fases de “loucuras e colapsos” que caracterizaram ciclos anteriores.

Segundo, o ambiente de liquidez global tornou-se mais complexo. Decisões do Fed, aumentos de juros no Japão, tensões geopolíticas — todos esses fatores influenciam a trajetória do preço do BTC, tornando-o mais sujeito a eventos aleatórios e a uma dinâmica de mercado mais dispersa.

Terceiro, a posição do Bitcoin no mercado está evoluindo silenciosamente. De um “ativo de alto risco para especulação” para uma “ferramenta de reserva de valor”, atraindo mais participantes institucionais. Esses investidores não buscam ganhos extremos, mas sim alocação de ativos e hedge de riscos. Essa mudança na composição do mercado certamente altera o comportamento de preço.

Como reinterpretar esses indicadores

Esses indicadores estão realmente “ultrapassados”? Não exatamente, mas seu uso precisa ser ajustado.

Para investidores, a mudança principal é:

• De limiares absolutos para comparações relativas: não confiar mais em números mágicos fixos, mas observar tendências e combinações de múltiplos indicadores
• De replicação histórica para calibração dinâmica: reconhecer que os limiares mudam com o tempo e adaptar-se às condições atuais
• De previsões isoladas para análises sistêmicas: usar uma abordagem multidimensional, combinando Z-Score, LTH/STH, NUPL, etc., para obter uma visão mais completa do mercado

Com o preço atual do BTC em $87.8K, ainda distante do pico histórico de $126.08K, temos uma oportunidade de reavaliar esses indicadores — e, na próxima fase de ciclo, precisarão de uma nova leitura, com uma perspectiva mais atualizada.

Conclusão: da fase de ciclo para uma ferramenta de reserva

Seja a máxima de 6 de outubro do ano passado o topo desta rodada de alta, ou não, é importante reconhecer um fato: a volatilidade do Bitcoin pode já ter ultrapassado os limites do passado. Ele está passando de um “ativo de especulação cíclica” para uma “ferramenta de reserva de valor” com uma mudança estrutural.

Essa transformação se manifesta na suavização dos indicadores, na racionalização da volatilidade e na maior participação de instituições. A lógica simplista de “todo mundo no lucro significa topo” precisa ser revista em um mercado mais complexo.

A “perda de voz” do MVRV Z-Score e dos outros nove principais indicadores reflete essa mudança estrutural. Eles não estão realmente falhando, mas nos alertando de que o mercado de Bitcoin amadureceu — e nossas ferramentas de análise também precisam evoluir.