Acabei de notar algo interessante sobre a estratégia da Bitdeer. Na semana passada, eles postaram uma atualização de produção: após minerar 189,8 BTC, venderam imediatamente. O estoque restante é de 943,1 BTC? Também venderam. O saldo de Bitcoin deles agora é zero. Isso não é uma coincidência—é uma decisão estratégica deliberada de Wu Jihan.

Desde o início, a mineração de Bitcoin é na verdade um jogo de arbitragem de tempo. Você pega energia elétrica e máquinas hoje, troca por bitcoin amanhã. Essa lógica funciona há doze anos. Mas agora Wu Jihan está mudando o alvo desse jogo. Não mais sobre o preço da moeda—agora sobre o preço de longo prazo para a demanda por poder computacional na era da IA. O método muda: de consumir energia para obter moedas, para agora pegar empréstimos em grande escala para comprar terrenos.

Na mesma semana da limpeza de Bitcoin, a Bitdeer concluiu uma nova emissão de dívida de 325 milhões de dólares. O total de dívidas deles agora chega a 1,3 bilhão de dólares. A dívida é real, a compra de terrenos é real, mas os resultados dessa luta acirrada só serão revelados em 2029.

A Bitdeer foi fundada em 2018, inicialmente como uma plataforma de compartilhamento de máquinas de mineração. Agora é uma das maiores empresas de mineração do mundo listada, com capacidade de mineração própria de 63,2 EH/s—a mais alta entre as empresas de mineração listadas globalmente, cerca de 6% da capacidade total da rede Bitcoin. Mas Wu Jihan agora não quer mais vender capacidade de computação. Ele quer cuidar da energia elétrica.

Até o início de 2026, a capacidade total de energia da Bitdeer na rede global alcança 3002 MW, com 1658 MW já operando e 1344 MW em construção ou aguardando. Para comparação, os data centers super grandes da Microsoft e Google geralmente têm entre 100 e 300 MW. Então, 3002 MW equivale a combinar a demanda de energia de 10 a 30 grandes data centers do Google em uma única empresa. Seus canais, teoricamente, são impressionantes.

Essa dívida de 1,3 bilhão de dólares é principalmente para garantir ativos de terrenos de energia global, preparando a transição para centros de dados de IA. Primeiro, há Rockdale, Texas—563 MW já operando, focado em mineração com fluxo de caixa estável. Segundo, Clarington, Ohio—570 MW, aluguel de 30 anos, contrato de energia assinado, previsto para terminar no 2º trimestre de 2027, posicionado como centro HPC/IA. Essa é a essência do plano de transição para IA. Terceiro, Tydal, Noruega—175 MW, em transformação de mina para centro de dados de IA, programado para final de 2026, capacidade de TI efetiva de 164 MW. Recursos hidrelétricos, custos de energia competitivos. A transformação é muito mais barata do que construir algo novo.

Terreno, energia e espaço para servidores—esses três ativos são considerados na indústria de IA como os 'ativos mais difíceis de serem imitados'. A Bitdeer acumulou tudo isso ao longo de dez anos de operação de mineração. Há uma coisa que raramente se fala, mas que merece atenção: SEALMINER. A Bitdeer não só constrói centros de mineração, como também desenvolve seus próprios chips de máquinas de mineração. A série SEAL já está na terceira geração, o SEAL03 tem eficiência energética de 9,7 joules por terahash. O A3 Pro, que entrará em produção em massa em setembro de 2025, já está entre os principais globalmente. O SEAL04 tem meta de 5 joules por terahash—se atingir, superará todas as máquinas de mineração em massa no mercado. A margem bruta desses chips é superior a 40%, muito maior do que a mineração própria. Isso é uma repetição do que ele fez na Bitmain: de comprar pás de outros para fazer suas próprias.

Agora, sobre a dívida. Em menos de dois anos, houve várias rodadas de financiamento. Em maio de 2024, a Tether investiu 100 milhões, tornando-se a segunda maior acionista. Três meses depois, o primeiro empréstimo conversível de 150 milhões com taxa de 8,5% ao ano. Em novembro de 2024, o segundo empréstimo conversível de 360 milhões, com taxa reduzida para 5,25%. Em novembro de 2025, uma oferta combinada: 400 milhões em obrigações conversíveis e 148,4 milhões de ações adicionais. Em fevereiro de 2026, novamente, 325 milhões em obrigações conversíveis e 43,5 milhões de ações adicionais, além de recompra de 135 milhões de obrigações antigas que vencem em 2029, prorrogando para 2032. Totalizando mais de 1,4 bilhão de dólares.

Sempre que emitem obrigações, o preço das ações da Bitdeer cai entre 10% e 17%. Isso já virou um reflexo do mercado. Felizmente, a empresa sempre consegue captar recursos. A estrutura principal de empréstimo é de obrigações conversíveis. As novas obrigações de 2032 têm preço de conversão inicial de cerca de 9,93 dólares, um prêmio de 25% em relação ao preço de oferta simultânea de ações de 7,94 dólares. Quando o preço das ações atingir esse nível, os detentores de obrigações trocarão por ações, não receberão dinheiro. A empresa, na verdade, não precisa pagar de volta o empréstimo, desde que o preço das ações suba. A lógica das obrigações conversíveis é buscar a valorização do próprio preço das ações—basicamente, uma aposta de que a narrativa de IA será bem recebida pelo mercado.

O custo anual de juros, assumindo uma taxa média de 5% e um principal de 1,3 bilhão, gera despesas de mais de 650 milhões de dólares por ano. Enquanto isso, a receita de IA/Nuvem HPC ao longo de 2025 não chega a um décimo desses juros em seis meses. Atualmente, esses juros dependem totalmente de emissão contínua de dívida para se manterem. A pressão é enorme.

Mas qual é o potencial de lucro dessa IA? O negócio de IA atualmente gera 10 milhões de dólares por ano, menos de 2% da receita total. Para uma empresa com valor de mercado próximo a 2 bilhões de dólares, esse número é quase irrelevante. A capacidade de GPU da Bitdeer aumentou de 584 para 1.792 em três meses, triplicando. Mas a taxa de utilização caiu de 87% para 41%, principalmente por causa da instalação rápida demais. O B200/GB200 ainda está em fase de testes com clientes, não gerando receita ainda. Energia já instalada, máquinas sendo montadas, os números estão pulando, mas a receita ainda não acompanha.

A estimativa da Roth/MKM é que a capacidade de HPC totalmente realizada tem potencial de receita anual de 850 milhões de dólares. A gestão é mais agressiva: toda a capacidade de 200 MW será dedicada à nuvem de IA, podendo gerar mais de 2 bilhões de dólares por ano, três vezes a receita de mineração de 2025. Mas esses dois números dependem de três condições: conclusão no prazo, contratos de longo prazo com hyperscalers, e GPUs operando em plena capacidade. Essas três condições—atualmente, nenhuma delas foi atendida.

Essa é a guerra que a Bitdeer joga: minerar para suportar IA, enquanto a IA desenha seu sonho, ainda dependendo da execução de dois a três anos à frente para se concretizar.

A estrutura de dívida da Bitdeer na verdade foi projetada para ser mais estável do que aparenta. Empresas altamente alavancadas geralmente morrem pelo mesmo motivo: dívidas vencendo de forma concentrada, caixa insuficiente, venda de ativos. A Bitdeer estabeleceu datas de vencimento para três séries de obrigações conversíveis, em 2029, 2031 e 2032. Isso é considerado uma espécie de amortecedor intencional. O primeiro lote vence, Tydal e Clarington, teoricamente, já estão em operação. O segundo lote vence, a receita de IA deveria falar por si. O terceiro lote vence, o mercado vai avaliar o que essa empresa realmente é.

Mas as obrigações conversíveis dão tempo, Wall Street não as compra. Keefe Bruyette reduziu a meta de preço de 26,50 para 14 dólares. O preço atual das ações é cerca de 8 dólares. O sinal do mercado é bem realista: a narrativa de transformação precisa mostrar receita. Mas toda essa pressão dá a Wu Jihan o que ele mais precisa, e ao mesmo tempo, o mais cruel: tempo.

O caminho que pode se desenrolar assim: final de 2026, conclusão da renovação de Tydal, centro de dados hidrelétrico de 164 MW na Noruega começa operação, contratos de clientes europeus entram. 2027, Clarington vence na justiça, início oficial da construção de 570 MW em Ohio, grandes clientes americanos seguem. 2028 a 2029, duas operações principais totalmente em funcionamento, receita atingindo bilhões, analistas mudam a classificação da Bitdeer de uma mineradora com desconto para uma infraestrutura de IA premium. 2029, o primeiro vencimento de dívida, os credores veem o preço das ações e, provavelmente, optam por trocar por ações, não receber dinheiro.

Em cada batalha acirrada, Wu Jihan precisa ser pontual. Ainda há Clarington. No mesmo parque industrial em Ohio, há uma fabricante de aço chamada American Heavy Plate Solutions, que assinou um contrato de aluguel de 30 anos para um terreno de 9,9 acres em 2018. Eles processaram a Bitdeer: a construção do centro de dados de IA vai prejudicar energia, estradas, ferrovias, linhas de comunicação, violando restrições. O que eles pedem: uma ordem judicial de proibição permanente para que a Bitdeer não inicie a construção. Clarington representa 42% do pipeline em construção. Se atrasar, toda a programação precisará ser reescrita. Então, o maior risco de ponto único da Bitdeer atualmente não é a dívida, nem o preço das ações—é uma fábrica de aço.

No lado da mineração, também não há tempo a perder. Fevereiro de 2026, a dificuldade da rede Bitcoin sobe 14,7%, maior aumento desde maio de 2021. Com a mesma energia, a quantidade de moedas mineradas diminui. A margem bruta do Q4 caiu de 7,4% no ano passado para 4,7%. Essa divisão de mineração está lentamente ficando mais fina.

O pior cenário é claro: uma disputa judicial com Clarington que se arrasta por dois anos, construção parada. Tydal sofre atrasos, a utilização de GPUs permanece em torno de 41%. O primeiro vencimento de dívida em 2029, o caixa no balanço não é suficiente, refinanciamentos forçam diluição de ações, e o limite de conversão fica cada vez mais difícil de atingir. Dois caminhos, ambos possíveis.

No mundo da mineração, há uma tradição: minerar moedas é uma crença, um apoio ao valor de longo prazo do Bitcoin. MARA minerou 53.250 BTC, Riot minerou 18.000, Strategy minerou 710.000. Quanto mais minerado, mais o mercado acredita que você está firme. A Bitdeer agora é zero. A explicação oficial: vender bitcoin para fornecer liquidez para comprar terrenos. Essa afirmação não está errada. Concorrentes do setor também estão na mesma direção, Riot vende 200 milhões de dólares em bitcoin para expandir IA, Bitfarms está saindo da posição de uma empresa de bitcoin, MARA também constrói HPC. Mas há algo mais fundamental por trás disso.

Desde o primeiro dia, a indústria de mineração sempre apostou uma coisa: que algo no futuro será mais caro do que o custo atual. Dez anos atrás, a mineração apostava na alta do preço da moeda. Agora, comprar terrenos aposta na explosão da demanda por poder computacional. O objeto muda, mas a lógica de arbitragem de tempo nunca mudou. O que Wu Jihan realmente comprou foi a posição de quem quer que ganhe, tem que pagar energia elétrica minha. Não tente adivinhar o caminho, apenas controle a entrada dele.

Amazon não tenta adivinhar qual empresa de internet vai vencer, só aluga servidores para todos. AT&T não se importa com o que você fala ao telefone, importa se você liga ou não. De vender produtos, a vender serviços, até coletar aluguel—a direção da evolução da indústria sempre é uma só. A única diferença é se você caminha ativamente na direção ou se é empurrado por outros. Tudo que gera energia é considerado ativo crítico nesta era, e Wu Jihan está comprando essa janela por bilhões de dólares. Ele está esperando dinheiro da IA para acelerar sua dívida.