Bridgewater Ray Dalio: Quando o mercado for dominado por ações de tecnologia de IA, como você deve investir?

Bridgewater Associates 创始人达里欧（Ray Dalio）指出市场正被 AI 科技股高度集中，历史与数学均证明多元分散必优于集中押注；也亦警告，未来 5–10 年美股实际报酬率可能为 -5% 至 -10%。
（前情提要：桥水基金创始人 Ray Dalio 警告：AI 市场已现泡沫迹象，获利能力是破灭关键）
（背景补充：桥水 Ray Dalio 警告：三大秩序崩解，美国正步入大周期下行阶段）

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• 如何应对当前的市场局面
• 风险确实极高
  • *做到真正的分散
• 预期报酬看起来偏低
• 研究团队提出的问题
  • 我的回答

避险基金桥水创始人、投资大师达里欧（Ray Dalio），于昨（15）晚在 X 平台发布了一篇长文。分享他认为当市场高度集中 AI 科技股时，最佳投资策略是什么？

想象你正在下桥牌、德州扑克、背景游戏或西洋棋，需要决定下一步；而你有一台电脑协助你评估局面、建议走法。这就是我面对投资游戏的方式。不管你有没有电脑辅助，我认为你都应该：

根据当前盘面的配置（即市场现况及影响因素），思考自己应该采取什么行动。

我投身投资游戏已有很长时间，此刻的目标是将我的打法传承下去——更进一步地，建立一个平台，让各种各样的人都能以自己想要的方式探索投资游戏、学习、检视自己过去的表现，并做好投资。我相信面对手中的牌，有正确与错误的应对方式。因此，当你遇到某种市场配置时，应该问自己：「在这种情况下，我该如何下注？」并且能够给出好的答案。

现在，我想传达我对当前市场特征的看法，以及我认为（并且正在）采取的应对策略。

如何应对当前的市场局面

当前最重要的环境因素是什么？面对这些因素，我们又该如何下注？

在我看来——相信大多数人也有同感——我们目前身处一个由极少数企业主导市场走势的环境，这些企业所在的领域以卓越的新技术（主要是 AI）为特征。它们占据了相当高的市值比重，对市场与经济产生巨大影响。与以往每次类似情况一样，新技术领域集中大量的兴奋情绪、不确定性与波动性，并向全球股市传导。因此，这个领域的震荡与不确定性至关重要。

此外，还有其他重大的不确定性，来自我所称的「五大力量」：1）债务与货币动态；2）可能对税收造成重大影响的政治与社会议题（及其他政治因素对市场的影响）；3）地缘政治对市场的影响（例如战争）；4）自然事件；5）新技术的发展。我将这些情况输入我的投资系统，思考如何在此背景下布局，同时也进行自己的主动判断。

面对这些情况思考如何下注时，最核心的问题是：你究竟想要：a）在广泛股票指数（如 S&P 500）所隐含的权重之上，进一步加码新技术，超配这个新兴领域或你认为最优质的少数个股；b）维持大约指数权重的曝险；还是 c）从这种集中风险中分散出去？

几乎每个人都希望买到最好的投资标的，而且努力追求这一点。眼下有一种似乎正在改变一切的新技术。然而，历史表明，在科技周期的这个阶段，大多数人都因为把太多筹码押在少数领先科技公司的股票上而失败了。这有其逻辑原因，而且过去反复验证。虽然这次的 AI 技术具有独特性，但历史上曾出现过许多同样被视为独特的新技术，可以作为参考指引。我们应当审视这些先例；若选择忽略它们，则需要有充分的理由说明「这次确实不同」。

风险确实极高

过去每一次伟大的新技术浪潮，都以相同的逻辑方式演绎。高风险与高度不确定性是这类新技术公司与生俱来的特征。回顾历史上这类配置下的表现，我们会发现，即便是长期蓬勃发展的顶尖革命性科技公司（例如微软与苹果），也曾在过程中被打得一蹶不振。

而且，在新技术公司当时兴起之际（而非事后回顾），要判断哪些会成功、哪些会失败（如 IBM）并不容易。纵览这些案例，可以看出，卓越的新技术公司天生就有高度不确定的未来。例如，它们要嘛过度投资，要嘛投资不足——因为若投资不够就必然落败，但它们又无法精确预知未来，以判断自己是否过度投入。过度或不足的投资都代价高昂。

此外，它们也不可能准确预见所有影响自身的变化——包括外生性因素，如货币紧缩、战争、重大税制改革。因此，它们都会经历剧烈的涨跌循环：先令投资人兴奋，再将意志不坚者吓出场，造成夸张的市场震荡。更重要的是，就像这些新技术与新技术公司颠覆了前人一样，它们中的大多数最终也会被更新的技术与公司以无法预料的方式所颠覆。我们应当考虑这种风险同样可能降临在当前的新技术与科技公司身上。量子计算的潜在影响是其中一个已知的「已知未知」，而那些尚未被想象到的风险，又是什么？

那么来自竞争对手的风险呢？以中国为例，中国正在生产并推广 AI 技术，而中国决策者对于经济与 AI 的看法截然不同。我们正处于一场科技战，各国领导人都认为自己必须赢得胜利。

他们对 AI 及其对经济与民众福祉的影响有不同理解，倾向于免费或低价提供这种技术——因为它能带来极高的生产力效益，可提升全体生活水准。在他们看来，整体社会效益比企业利润更重要。我认为，他们将在国际市场上展开竞争，就像在汽车、太阳能板、电池及许多其他产品上所做的那样。

这种情况与历史上许多提供借鉴的案例极为相似。我不禁想到荷兰帝国末期、大英帝国崛起之际，英国如何在造船业及其他重要产业上击败荷兰。此外，围绕台湾的地缘政治冲突也促使我们至少要考虑一种可能：中国可能以阻止晶片流出台台湾作为地缘政治战略工具。 AI 股票还面临其他风险，例如财富税及其他税收风险上升——这可能迫使持有大量这类股票的人不得不出售；或是反 AI 情绪升温，可能导致企业发展受到限制。

我还可以列出更多令人担忧的因素，也可以列出同样长的一张清单，说明 AI 将带来哪些我想押注的巨大机会。我并不是要预测这些风险将如何演变，也不是说不应该投资 AI 公司。

我只是在说：市场存在大量集中风险，这一点无可争辩；而面对这样的市场配置，你应该知道如何应对。从我对所有类比案例的研究与逻辑推演中，我确信风险是高的，而应对这种市场配置的最佳方式是：

*做到真正的分散

你可能知道，我的投资信条是分散，而我的「投资圣杯」就是 *努力拥有 15 个优质、不相关且风险平衡的投资标的。 换句话说：

一个由优质下注构成的充分分散投资组合，其表现将优于集中押注（即在相同风险下，可工程化地实现更高的报酬风险比）；而市场的风险越集中在某个领域，就越应该分散——尤其是当市场由一种本质上充满巨大不确定性的革命性新技术所驱动时。

这不是意见，而是数学上的必然。例如，若一笔投资的报酬风险比为 0.3（假设报酬率 6%、标准差 18%，这是股票的一般假设），与持有 5、10 或 15 个不相关投资标的相比，在同样 6% 报酬率的情况下，风险（以标准差衡量）分别降至 8%、6% 和 5%。

因此，持有 15 个优质不相关投资标的，可将报酬风险比提升 4.3 倍（从 0.3 提升至 1.29）。若你愿意，还可以加杠杆，在相同风险下获得更高报酬。这是事实。

我有充分的把握——来自我的回测、来自我在超过 50 年投资生涯中真实交付的实际报酬，以及来自合乎逻辑的推理——优秀的分散投资并配合目标波动率，长期而言必然比大多数投资人倾向采取的集中押注带来更好的表现。更具体地说，充分分散可以比任何集中押注产生更好的风险报酬比；并通过将波动率调整至自身理想水准，在任何过程中都能以所需风险水准获得更高报酬。

因为我在传递这个方法，它现在已是我「不那么秘密」的投资成功之道。然而，我极少遇到以这种方式思考投资策略的投资人——即极少有人思考投资组合建构的问题（也就是：一个结构良好的分散押注组合，与集中持有某个伟大新兴转型产业的股票相比，表现如何）。

大多数人只是在思考那些股票和那个产业能不能涨、该怎么押注。在思考投资组合建构与否的投资人之间，长期表现存在巨大差异。因此，我将在另一个时机完整分享如何做好这件事的想法。

基于上述所有原因，在这种市场配置下思考如何打好手中的牌，应该让我们自问：集中押注的比重应该有多大？然后进行分散。

预期报酬看起来偏低

风险极高是无可辩驳的，而我现在要分享一个可能有误的观点：预期报酬偏低。这个对未来报酬的评估，来自我对估值的分析以及我的泡沫指标读数：未来 5 至 10 年股票的实际报酬，看起来约为 -5% 至 -10%，不过这些数字存在相当大的不确定性。

在我看来，这些股票是高风险的长存续期资产——因为可靠地预见遥远的未来极为困难，而它们看起来估值偏高，且握在较为脆弱的投资人手中。

研究团队提出的问题

在近期一次会议中，我的研究团队成员之一问了我：你为什么认为市场的当前配置是错误的？你怎么知道今天市场缺乏分散化并非出于合理原因——例如，某些投资人认为 AI 股票的预期报酬将非常高；或者当某个产业占据如此高的市值比重时，指数中的高度集中是自然形成的；又或者当市场对某个产业充满热情时，许多投资人在未做出明智可靠的盈利预测与估值计算的情况下，就大量买入这些股票？

我的回答

股价上涨有各种各样的原因，并非全都站得住脚。有些投资人仔细评估价格，认为基本面具吸引力而推高股价；有些投资人持有这些股票，是因为他们认可这是伟大的新技术，并将股价上涨视为这些股票优良的确认；还有一些投资人因持有指数，而被动地在这些股票上取得了大量权重。

在我看来，你可以费心钻研这些问题、试图决定怎么做；也可以认识到你根本不需要纠结这个问题——因为你根本没有足够的把握来自信地下注。*你完全可以说：「我掌握的资讯还不够充分，无法做出押注。」 然后就不要押注。

让人陷入麻烦的，是以为自己必须形成一个观点，并认为这个观点有足够的价值值得下注——而事实上，他们很可能根本无法形成足够可靠的判断来支撑下注。（备注：明确说明，我并非建议避免下注——况且你也无法完全不下注，因为你的钱要嘛进入某种投资，要嘛持有现金；而大多数人认为现金风险最低，但长期来看现金肯定是最糟糕的投资。我建议的是：即使在你对任何市场没有战术观点的情况下，也要懂得如何充分分散你的押注。做到这一点的方式，是持有一个均衡的战略资产配置组合，作为你在没有信心十足的战术观点时的底仓。但这是另一个话题了。）

因此，我认为，*知道自己不知道什么、从而判断何时不该下注，与知道自己知道什么来做出正确押注，同等重要。

说得更简单一些，我信奉以下原则：

由于一般而言，我们很难掌握足够的资讯来为集中押注提供合理依据，最好的做法是：只将自己最有把握、彼此不相关的押注集合成分散投资组合，并将整体风险调整至理想水准。這就是我所謂的「投资圣杯」。

在这个时刻，面对当前的市场配置，我认为没有任何人有足够的把握知道这个科技主导的市场将走向何方，以至于值得进行大规模集中押注。在我看来，避免集中、做到分散，是应对这种「不知道」的最佳方式。我意识到这与你可能在教科书中读到的理论相悖——那些理论基本上认为市场是有效率的，因此你应该「相信市场」。

总结而言，当前市场异常集中在一项革命性的新技术周围，这一事实应当提醒我们：不要将对新技术的兴奋情绪，与新技术股票的投资吸引力相混淆，也不要因此大胆地持有大量高风险、高相关性的集中押注——尤其是在我们可以透过明智的分散策略，以更低的风险取得同样吸引人的报酬的情况下。

PS：虽然我不会与你分享我的持仓或战术观点，因为我不想成为你的投资顾问，但我将很快与你分享这些决策背后的一些关键视角，包括我的泡沫指标读数及其背后的逻辑。