Este artigo explora por que o lema "nunca venda o seu Bitcoin", que é uma diretriz de autocontrole muito eficaz para investidores individuais, pode ter o efeito oposto em um ambiente corporativo. Para uma empresa que mantém Bitcoin como parte de suas reservas de tesouraria, a rigidez não é uma virtude, mas sim uma fraqueza. O principal risco reside no fato de que, se for necessário emitir ações com um grande desconto, isso pode causar uma perda de valor permanente para os acionistas.
Para quantificar este risco, este artigo analisa os pontos de equilíbrio de quatro instrumentos de financiamento: capital próprio, dívida a prazo, obrigações convertíveis e ações preferenciais perpétuas. Cada instrumento tem um ponto crítico, além do qual a rigidez pode corroer o valor dos acionistas. A estratégia de capital próprio é a mais frágil, incapaz de suportar um desconto isolado, enquanto as ações preferenciais perpétuas têm a maior resiliência. As obrigações convertíveis e a dívida a prazo situam-se entre os dois.
Os pontos estratégicos residem no fato de que as políticas de financiamento devem ser guiadas pela flexibilidade. Uma combinação equilibrada de ferramentas, juntamente com a disposição de vender bitcoins ao ultrapassar os limites, é o único caminho para proteger os interesses dos acionistas e evitar que condições de mercado temporárias se transformem em destruição permanente de valor.
Introdução
Entre os investidores de Bitcoin, o ditado "nunca venda seu Bitcoin" tornou-se praticamente um mantra. Para os investidores individuais, a lógica é simples: compre Bitcoin, mantenha-o indefinidamente e evite perder oportunidades de juros compostos a longo prazo devido a transações. Como não há necessidade de pagar juros, de planos de refinanciamento, ou de lidar com a volatilidade do mercado de ações, os investidores individuais podem seguir completamente esta regra.
As empresas são diferentes. Uma empresa de reserva de tesouraria de Bitcoin tem como objetivo criar valor e cumprir obrigações financeiras específicas. Dependendo da composição do financiamento, essas obrigações podem incluir pagamento de juros, cronograma de refinanciamento, colchão de liquidez, disciplina de emissão ou distribuição de dividendos. As finanças da empresa não são estáticas: os instrumentos financeiros vencem, os juros devem ser pagos e as condições do mercado podem mudar.
Para uma empresa, uma postura de "nunca vender" pode levar à rigidez, e a rigidez pode gerar vulnerabilidade. Recusar-se completamente a vender Bitcoin pode parecer uma boa ideia, mas na verdade pode resultar em um ponto único de falha. O risco nessa situação é que a empresa pode descobrir que precisa emitir ações com um grande desconto, causando assim uma perda permanente de valor para os acionistas.
A maneira correta de avaliar esse risco é analisar as ferramentas utilizadas no balanço patrimonial. O custo, a flexibilidade e os pontos de pressão de cada ferramenta variam. Este artigo explora quatro ferramentas de financiamento principais: ações, títulos conversíveis, dívida a prazo e ações preferenciais perpétuas, para revelar o ponto crítico onde a rigidez se torna destrutiva.
Por que a rigidez é risco
"Nunca vender Bitcoin" é uma restrição rigorosa. Restrições rigorosas transformam flutuações de mercado comuns, como prêmios e descontos em ações, obrigações de cupom, janelas de refinanciamento e custos de capital em constante mudança, em vulnerabilidades para as empresas.
Um exemplo simples vem da política de emissão de ações. A Strategy (anteriormente conhecida como MicroStrategy) declarou recentemente que não emitiria ações para comprar Bitcoin a um preço inferior a 2,5 vezes o valor contábil (ou seja, um prêmio de 150%). Posteriormente, a empresa retractou essa afirmação e esclareceu que, se necessário emitir ações, manteria a flexibilidade de emitir ações abaixo desse limite. Isso não é contraditório, mas um ajuste pragmático na estratégia de alocação de capital. O prêmio e a liquidez podem desaparecer, e o custo de capital pode ser reprecificado em um dia. Comprometer-se antecipadamente a seguir regras fixas, seja o limite de emissão ou "nunca vender Bitcoin", dará ao mercado algo que ele nunca deveria ter: um contraparte previsível e imutável.
O design original do Bitcoin foi feito para evitar um ponto único de falha. A política rígida de "nunca vender Bitcoin" é precisamente o que cria essa situação. A abordagem correta é manter flexibilidade nesse aspecto e definir as condições necessárias para a venda de Bitcoin com base na situação específica de cada ferramenta, uma vez que cada ferramenta tem seu próprio ponto de equilíbrio, além do qual o valor dos acionistas estará em risco.
Ações Preferenciais Permanentes
As ações preferenciais permanentes são um instrumento semelhante a ações, com uma taxa de juro fixa e sem data de vencimento, sendo permanentes (capital de financiamento permanente). O seu risco é inferior ao da dívida a prazo, pois não têm risco de refinanciamento e não existem eventos de reembolso que possam levar a eventos de liquidez.
No entanto, esses títulos precisam de juros a serem pagos. Se a receita operacional não for suficiente para cobrir os juros (o que é comum para empresas de reservas de Bitcoin que têm como objetivo aumentar a quantidade de Bitcoin), então o pagamento dos juros exigirá a emissão de ações. Quando as ações são negociadas com desconto, o custo dessa prática aumenta.
Neste caso, o custo de capital efetivo (K) para financiar ações preferenciais perpétuas através da emissão de ações pode ser expresso como:
K = C / (1-D)
Onde C é a taxa de juro nominal e D é o desconto sobre o valor líquido dos ativos. Desde que o retorno esperado do Bitcoin (R) seja superior à taxa de juro nominal e ao custo de capital real implícito no desconto sobre o valor líquido dos ativos, a taxa de juro nominal do capital perpétuo preferencial pago em ações emitidas continua economicamente viável:
R> C /（1-D）
A estrutura acima fornece um método claro para determinar até que ponto um desconto pode ser suportado antes que a ferramenta comece a prejudicar o valor dos acionistas.
Por exemplo, suponha que a taxa de juro nominal seja de 8% e que a taxa de crescimento anual composta esperada do Bitcoin seja de 20%, então o desconto do ponto de equilíbrio (D*) é:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Isto significa que, antes que o rendimento das ações preferenciais perpétuas supere o retorno esperado do Bitcoin, o preço das ações da empresa pode estar até 60% acima do valor líquido dos ativos. Se a taxa de crescimento anual composta esperada para o Bitcoin for mais baixa, o desconto aceitável diminuirá; se a taxa de crescimento anual composta esperada for mais alta, o desconto aceitável aumentará.
Este quadro é genérico: quanto maior o retorno esperado do Bitcoin, maior o desconto que pode ser tolerado, enquanto quanto maior o juro, menor o desconto que pode ser suportado antes que o valor para os acionistas comece a ser afetado.
Com capital permanente, a gestão geralmente consegue suportar grandes descontos. Mas uma vez que ultrapassa o ponto de equilíbrio, recusar-se a vender bitcoins pode levar a empresa a um ciclo vicioso de destruição de valor para os acionistas. A partir desse momento, a abordagem razoável é vender bitcoins, seja para recomprar ações e restaurar a paridade com o valor líquido dos ativos, seja para recomprar parte das ações preferenciais em circulação, ou pagar juros quando o desconto é visto como temporário.
Dívida a Prazo
A dívida a prazo é um tipo de empréstimo tradicional: durante o período de vigência do empréstimo, os juros devem ser pagos e o principal deve ser reembolsado na data de vencimento. Para uma empresa de reserva de Bitcoin, a estrutura típica pode ser uma dívida de cinco anos com uma taxa de juro nominal de 7%.
A questão crucial é até que ponto a desvalorização do valor líquido dos ativos (NAV) pode ser tolerada antes de causar um impacto destrutivo ao reembolsar essa dívida (incluindo o pagamento de juros e o reembolso do principal) através da emissão de ações. A taxa de desconto para o ponto de equilíbrio é:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Onde C é o rendimento, t é o prazo, e R é a taxa de crescimento anual composta real do Bitcoin para o mesmo período.
Tomando como exemplo um título de dívida com uma taxa de juro de 7% e um prazo de cinco anos, os rendimentos desse título são utilizados para comprar Bitcoin no valor de 100.000 dólares. Durante o prazo do empréstimo, o total dos juros é de 35.000 dólares, e deve-se reembolsar 100.000 dólares de capital, totalizando uma dívida de 135.000 dólares. Se a taxa de juros composta anual do Bitcoin for de 20%, então, após cinco anos, o valor desse Bitcoin alcançará 248.832 dólares. Substituindo esses números na fórmula, obtemos:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Isto significa que o preço de negociação dessas ações pode estar até 46% abaixo do valor líquido dos ativos, mas ainda assim manter o equilíbrio entre lucros e perdas. Acima deste nível, o custo real da dívida ultrapassará os ganhos do Bitcoin, e o valor para os acionistas será comprometido.
Este framework é genérico: quanto maior a taxa de retorno do Bitcoin, maior o desconto que pode ser suportado; quanto maior o cupão, menor o desconto que pode ser suportado; prazos mais longos aumentam a capacidade de suportar o desconto, uma vez que a taxa de crescimento do efeito de capitalização do Bitcoin é mais rápida do que a taxa de acumulação linear do cupão.
Os principais riscos residem na incapacidade de refinanciar na data de vencimento, forçando assim o reembolso. Se for necessário emitir ações a um desconto para concluir a operação, isso só causará danos econômicos se o desconto exceder o ponto de equilíbrio. Nesse caso, a abordagem correta é manter a opção de vender Bitcoin, seja para pagar juros ou reembolsar o principal, pois recusar-se a fazê-lo pode transformar uma condição de mercado temporária em perdas permanentes para os acionistas.
Obrigações Conversíveis
Os títulos conversíveis situam-se entre a dívida a prazo e as ações. Eles são emitidos na forma de títulos, com uma taxa de juros e um prazo fixos (geralmente de cinco anos), mas os investidores podem optar por converter em ações a um prêmio previamente acordado (geralmente cerca de 40% do preço de emissão). A taxa de juros dos títulos conversíveis é geralmente muito baixa (por exemplo, 0,4% ao ano), refletindo o potencial de valorização das ações subjacentes. O retorno econômico depende das condições durante o período de existência deste instrumento.
Se a variação do preço das ações for inferior ao prêmio de conversão, a opção de conversão não será exercida, e o comportamento dessa ferramenta é semelhante ao de uma dívida a prazo. Os juros devem ser pagos, e o principal deve ser reembolsado na data de vencimento. Portanto, a estrutura da dívida a prazo também se aplica aqui. Supondo que a taxa de juros compostos anual do Bitcoin seja de 20%, com um prazo de 5 anos e um juro de 0,4%, o desconto no ponto de equilíbrio é de cerca de 59%. Em outras palavras, devido ao juro tão baixo, essa estrutura pode suportar um desconto maior do que a dívida a prazo antes que o valor dos acionistas seja prejudicado.
Se o preço das ações subir mais do que o prêmio de conversão, os detentores de títulos poderão converter suas ações em ações com base no prêmio acordado. Nesse caso, a empresa está, na verdade, emitindo novas ações a um prêmio de 40% acima do preço original das ações. Mesmo que o preço de negociação das ações no momento da conversão seja inferior ao valor líquido dos ativos, o preço de referência ainda será o preço de emissão original mais o prêmio. Na prática, isso faz com que o resultado seja semelhante ao de ações emitidas a prêmio, resultando em um efeito de valorização.
Para os títulos conversíveis, a taxa de retorno do Bitcoin é crucial, pois determina se a conversão será realizada. Se a valorização do Bitcoin compensar o prêmio de conversão, o preço de emissão real será redefinido para se aproximar do valor par. Caso contrário, o comportamento do instrumento será semelhante ao de uma dívida convencional, herdando a mesma sensibilidade.
Quando o preço das ações está significativamente abaixo do valor, os títulos conversíveis também podem oferecer flexibilidade estratégica. Por exemplo, se o preço das ações está com um desconto de 40% em relação ao valor líquido dos ativos (NAV), emitir ações ordinárias seria destrutivo. No entanto, emitir títulos conversíveis com um prêmio de conversão de 40% pode, na prática, estabelecer o preço de conversão em linha com o valor líquido dos ativos. Se o Bitcoin valorizar e ativar a conversão, a empresa estará emitindo ações ao preço de par e não com um grande desconto. Desta forma, quando houver necessidade de financiamento, os títulos conversíveis podem "transformar riscos em oportunidades". No entanto, também há um limite para o desconto. Se o preço das ações estiver com um desconto superior ao prêmio de conversão, como neste exemplo, acima de 40%, a conversão não ocorrerá, e os títulos voltarão a ser títulos de renda fixa, assumindo os riscos mencionados acima.
Assim, de um modo geral, os títulos conversíveis de cinco anos com esses termos podem ser considerados como suportando um desconto de cerca de 50% do valor líquido dos ativos antes que o valor dos acionistas seja afetado.
Este quadro é genérico: quanto menor a taxa de juro nominal, maior a tolerância ao desconto, maior o prémio de conversão, e maior a flexibilidade para a empresa emitir ações sem destruir o valor. No entanto, se o preço das ações nunca conseguir ultrapassar o prémio, este instrumento acabará por se degradar em obrigações comuns, trazendo todas as limitações associadas.
Participação acionária
As ações representam a participação na propriedade da empresa. O seu rendimento econômico depende de o preço de negociação das ações estar em prémio ou em desconto em relação ao valor líquido dos ativos.
Em caso de prémio, a emissão de ações para comprar bitcoins pode aumentar o valor do bitcoin por ação. Em caso de desconto, a emissão de ações prejudica o valor dos acionistas e pode causar perdas permanentes de capital. Em caso de paridade, a emissão de ações é neutra. Em caso de desconto, o meio de estabilizar o preço das ações é a recompra de ações, sendo que os fundos provêm da venda de bitcoins, reduzindo assim a diferença.
Uma empresa que se comprometeu previamente a nunca vender bitcoins perdeu esse estabilizador, aumentando assim o grau de rigidez e risco. Se nenhuma medida for tomada, o desconto temporário pode continuar a existir: a empresa não consegue emitir ações nesses níveis, e a "máquina" também parou de acumular bitcoins. Portanto, vender bitcoins para recomprar ações com desconto não é uma violação da missão da empresa, mas sim uma forma de proteger o valor dos acionistas, manter as reservas de bitcoins e, mais importante, aumentar o valor por ação do bitcoin.
Vendo isoladamente, se as ações forem a única ferramenta disponível, a conclusão é simples: abaixo do valor de par, deve-se vender Bitcoin para recomprar ações. A estrutura dessa situação especial é universal: o desconto de equilíbrio de emissão de ações é igual a 0%.
No entanto, na prática, a empresa pode considerar a emissão de outros instrumentos financeiros, como ações preferenciais perpétuas, obrigações convertíveis ou dívidas a prazo, em vez de vender bitcoins, para arrecadar fundos para o pagamento de juros ou principal. Esses instrumentos podem manter seu valor sem serem afetados, especialmente quando a margem de desconto é maior. No entanto, a obtenção de fundos nem sempre é garantida. Os sinais no mercado de crédito são os mesmos que os vistos no mercado de ações. Quando as ações estão sendo negociadas com desconto, os credores podem exigir juros mais altos, termos de contrato mais rigorosos ou simplesmente se recusar a fornecer financiamento. O mercado sabe que a relutância em vender bitcoins aumentará o grau de rigidez no uso de fundos, e, portanto, pode hesitar em fornecer financiamento para um balanço que enfrenta o risco de perda de capital permanente.
Assim, o princípio permanece o mesmo: emitir ações abaixo do valor líquido dos ativos prejudica o valor dos acionistas, e o mecanismo de estabilização do preço das ações é feito através da recompra com a venda de bitcoins. Se executada corretamente, esse tipo de recompra não só é defensivo, como também pode aumentar o valor por ação do bitcoin.
Pontos estratégicos
A imagem abaixo mostra a magnitude do desconto máximo que diferentes instrumentos de financiamento podem suportar em relação ao valor líquido dos ativos antes que o valor dos acionistas comece a ser afetado.
A estratégia puramente acionária é a mais fraca: uma vez que as ações negociem com desconto, o mecanismo de acumulação do Bitcoin será interrompido, e as ações emitidas abaixo do valor líquido dos ativos prejudicarão o valor dos acionistas. Por outro lado, as ações preferenciais perpétuas têm a maior resiliência, enquanto a resiliência dos títulos convertíveis e dos títulos de dívida a prazo situa-se entre os dois.
Este quadro não considera os fatores fiscais. Na verdade, a venda de bitcoins pode gerar ganhos tributáveis, reduzindo assim os lucros líquidos disponíveis para recompra. Isso significa que, em jurisdições com altas taxas de imposto sobre ganhos de capital, as empresas podem sofrer um desconto maior antes de vender ao atingir o estado ideal. Portanto, o limiar proposto aqui deve ser visto como um ponto de referência antes dos impostos.
A abertura de canais semelhantes a instrumentos de dívida pode aumentar a resiliência, pois permite que as empresas de reservas de Bitcoin resistam às turbulências do mercado dentro de seus respectivos limites, ao mesmo tempo que mantém o valor dos acionistas intacto.
A chave é que a combinação de capital próprio e financiamento semelhante a dívida pode construir a estrutura mais robusta. A estrutura geral descrita acima fornece orientação: quanto mais baixa a taxa de juros nominal de qualquer dívida, melhor; quanto mais longo o prazo, melhor, sendo que os instrumentos perpétuos têm a maior capacidade de resistência ao risco.
É evidente que a política de financiamento deve ser guiada pela flexibilidade em vez da rigidez. "Nunca vender Bitcoin" é uma limitação desnecessária, que, uma vez ultrapassado o limiar, causará danos. Manter flexibilidade no financiamento e estar disposto a vender Bitcoin quando necessário é crucial para proteger o valor dos acionistas.
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"O princípio de "nunca vender" por que levaria as empresas que acumulam Bitcoin ao oposto?
Autor: Andrej Antonijevic, Fonte: Bitcoin Treasury, Traduzido por: Shaw Jinse Finance
Resumo
Este artigo explora por que o lema "nunca venda o seu Bitcoin", que é uma diretriz de autocontrole muito eficaz para investidores individuais, pode ter o efeito oposto em um ambiente corporativo. Para uma empresa que mantém Bitcoin como parte de suas reservas de tesouraria, a rigidez não é uma virtude, mas sim uma fraqueza. O principal risco reside no fato de que, se for necessário emitir ações com um grande desconto, isso pode causar uma perda de valor permanente para os acionistas.
Para quantificar este risco, este artigo analisa os pontos de equilíbrio de quatro instrumentos de financiamento: capital próprio, dívida a prazo, obrigações convertíveis e ações preferenciais perpétuas. Cada instrumento tem um ponto crítico, além do qual a rigidez pode corroer o valor dos acionistas. A estratégia de capital próprio é a mais frágil, incapaz de suportar um desconto isolado, enquanto as ações preferenciais perpétuas têm a maior resiliência. As obrigações convertíveis e a dívida a prazo situam-se entre os dois.
Os pontos estratégicos residem no fato de que as políticas de financiamento devem ser guiadas pela flexibilidade. Uma combinação equilibrada de ferramentas, juntamente com a disposição de vender bitcoins ao ultrapassar os limites, é o único caminho para proteger os interesses dos acionistas e evitar que condições de mercado temporárias se transformem em destruição permanente de valor.
Introdução
Entre os investidores de Bitcoin, o ditado "nunca venda seu Bitcoin" tornou-se praticamente um mantra. Para os investidores individuais, a lógica é simples: compre Bitcoin, mantenha-o indefinidamente e evite perder oportunidades de juros compostos a longo prazo devido a transações. Como não há necessidade de pagar juros, de planos de refinanciamento, ou de lidar com a volatilidade do mercado de ações, os investidores individuais podem seguir completamente esta regra.
As empresas são diferentes. Uma empresa de reserva de tesouraria de Bitcoin tem como objetivo criar valor e cumprir obrigações financeiras específicas. Dependendo da composição do financiamento, essas obrigações podem incluir pagamento de juros, cronograma de refinanciamento, colchão de liquidez, disciplina de emissão ou distribuição de dividendos. As finanças da empresa não são estáticas: os instrumentos financeiros vencem, os juros devem ser pagos e as condições do mercado podem mudar.
Para uma empresa, uma postura de "nunca vender" pode levar à rigidez, e a rigidez pode gerar vulnerabilidade. Recusar-se completamente a vender Bitcoin pode parecer uma boa ideia, mas na verdade pode resultar em um ponto único de falha. O risco nessa situação é que a empresa pode descobrir que precisa emitir ações com um grande desconto, causando assim uma perda permanente de valor para os acionistas.
A maneira correta de avaliar esse risco é analisar as ferramentas utilizadas no balanço patrimonial. O custo, a flexibilidade e os pontos de pressão de cada ferramenta variam. Este artigo explora quatro ferramentas de financiamento principais: ações, títulos conversíveis, dívida a prazo e ações preferenciais perpétuas, para revelar o ponto crítico onde a rigidez se torna destrutiva.
Por que a rigidez é risco
"Nunca vender Bitcoin" é uma restrição rigorosa. Restrições rigorosas transformam flutuações de mercado comuns, como prêmios e descontos em ações, obrigações de cupom, janelas de refinanciamento e custos de capital em constante mudança, em vulnerabilidades para as empresas.
Um exemplo simples vem da política de emissão de ações. A Strategy (anteriormente conhecida como MicroStrategy) declarou recentemente que não emitiria ações para comprar Bitcoin a um preço inferior a 2,5 vezes o valor contábil (ou seja, um prêmio de 150%). Posteriormente, a empresa retractou essa afirmação e esclareceu que, se necessário emitir ações, manteria a flexibilidade de emitir ações abaixo desse limite. Isso não é contraditório, mas um ajuste pragmático na estratégia de alocação de capital. O prêmio e a liquidez podem desaparecer, e o custo de capital pode ser reprecificado em um dia. Comprometer-se antecipadamente a seguir regras fixas, seja o limite de emissão ou "nunca vender Bitcoin", dará ao mercado algo que ele nunca deveria ter: um contraparte previsível e imutável.
O design original do Bitcoin foi feito para evitar um ponto único de falha. A política rígida de "nunca vender Bitcoin" é precisamente o que cria essa situação. A abordagem correta é manter flexibilidade nesse aspecto e definir as condições necessárias para a venda de Bitcoin com base na situação específica de cada ferramenta, uma vez que cada ferramenta tem seu próprio ponto de equilíbrio, além do qual o valor dos acionistas estará em risco.
Ações Preferenciais Permanentes
As ações preferenciais permanentes são um instrumento semelhante a ações, com uma taxa de juro fixa e sem data de vencimento, sendo permanentes (capital de financiamento permanente). O seu risco é inferior ao da dívida a prazo, pois não têm risco de refinanciamento e não existem eventos de reembolso que possam levar a eventos de liquidez.
No entanto, esses títulos precisam de juros a serem pagos. Se a receita operacional não for suficiente para cobrir os juros (o que é comum para empresas de reservas de Bitcoin que têm como objetivo aumentar a quantidade de Bitcoin), então o pagamento dos juros exigirá a emissão de ações. Quando as ações são negociadas com desconto, o custo dessa prática aumenta.
Neste caso, o custo de capital efetivo (K) para financiar ações preferenciais perpétuas através da emissão de ações pode ser expresso como:
K = C / (1-D)
Onde C é a taxa de juro nominal e D é o desconto sobre o valor líquido dos ativos. Desde que o retorno esperado do Bitcoin (R) seja superior à taxa de juro nominal e ao custo de capital real implícito no desconto sobre o valor líquido dos ativos, a taxa de juro nominal do capital perpétuo preferencial pago em ações emitidas continua economicamente viável:
R> C /（1-D）
A estrutura acima fornece um método claro para determinar até que ponto um desconto pode ser suportado antes que a ferramenta comece a prejudicar o valor dos acionistas.
Por exemplo, suponha que a taxa de juro nominal seja de 8% e que a taxa de crescimento anual composta esperada do Bitcoin seja de 20%, então o desconto do ponto de equilíbrio (D*) é:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Isto significa que, antes que o rendimento das ações preferenciais perpétuas supere o retorno esperado do Bitcoin, o preço das ações da empresa pode estar até 60% acima do valor líquido dos ativos. Se a taxa de crescimento anual composta esperada para o Bitcoin for mais baixa, o desconto aceitável diminuirá; se a taxa de crescimento anual composta esperada for mais alta, o desconto aceitável aumentará.
Este quadro é genérico: quanto maior o retorno esperado do Bitcoin, maior o desconto que pode ser tolerado, enquanto quanto maior o juro, menor o desconto que pode ser suportado antes que o valor para os acionistas comece a ser afetado.
Com capital permanente, a gestão geralmente consegue suportar grandes descontos. Mas uma vez que ultrapassa o ponto de equilíbrio, recusar-se a vender bitcoins pode levar a empresa a um ciclo vicioso de destruição de valor para os acionistas. A partir desse momento, a abordagem razoável é vender bitcoins, seja para recomprar ações e restaurar a paridade com o valor líquido dos ativos, seja para recomprar parte das ações preferenciais em circulação, ou pagar juros quando o desconto é visto como temporário.
Dívida a Prazo
A dívida a prazo é um tipo de empréstimo tradicional: durante o período de vigência do empréstimo, os juros devem ser pagos e o principal deve ser reembolsado na data de vencimento. Para uma empresa de reserva de Bitcoin, a estrutura típica pode ser uma dívida de cinco anos com uma taxa de juro nominal de 7%.
A questão crucial é até que ponto a desvalorização do valor líquido dos ativos (NAV) pode ser tolerada antes de causar um impacto destrutivo ao reembolsar essa dívida (incluindo o pagamento de juros e o reembolso do principal) através da emissão de ações. A taxa de desconto para o ponto de equilíbrio é:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Onde C é o rendimento, t é o prazo, e R é a taxa de crescimento anual composta real do Bitcoin para o mesmo período.
Tomando como exemplo um título de dívida com uma taxa de juro de 7% e um prazo de cinco anos, os rendimentos desse título são utilizados para comprar Bitcoin no valor de 100.000 dólares. Durante o prazo do empréstimo, o total dos juros é de 35.000 dólares, e deve-se reembolsar 100.000 dólares de capital, totalizando uma dívida de 135.000 dólares. Se a taxa de juros composta anual do Bitcoin for de 20%, então, após cinco anos, o valor desse Bitcoin alcançará 248.832 dólares. Substituindo esses números na fórmula, obtemos:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Isto significa que o preço de negociação dessas ações pode estar até 46% abaixo do valor líquido dos ativos, mas ainda assim manter o equilíbrio entre lucros e perdas. Acima deste nível, o custo real da dívida ultrapassará os ganhos do Bitcoin, e o valor para os acionistas será comprometido.
Este framework é genérico: quanto maior a taxa de retorno do Bitcoin, maior o desconto que pode ser suportado; quanto maior o cupão, menor o desconto que pode ser suportado; prazos mais longos aumentam a capacidade de suportar o desconto, uma vez que a taxa de crescimento do efeito de capitalização do Bitcoin é mais rápida do que a taxa de acumulação linear do cupão.
Os principais riscos residem na incapacidade de refinanciar na data de vencimento, forçando assim o reembolso. Se for necessário emitir ações a um desconto para concluir a operação, isso só causará danos econômicos se o desconto exceder o ponto de equilíbrio. Nesse caso, a abordagem correta é manter a opção de vender Bitcoin, seja para pagar juros ou reembolsar o principal, pois recusar-se a fazê-lo pode transformar uma condição de mercado temporária em perdas permanentes para os acionistas.
Obrigações Conversíveis
Os títulos conversíveis situam-se entre a dívida a prazo e as ações. Eles são emitidos na forma de títulos, com uma taxa de juros e um prazo fixos (geralmente de cinco anos), mas os investidores podem optar por converter em ações a um prêmio previamente acordado (geralmente cerca de 40% do preço de emissão). A taxa de juros dos títulos conversíveis é geralmente muito baixa (por exemplo, 0,4% ao ano), refletindo o potencial de valorização das ações subjacentes. O retorno econômico depende das condições durante o período de existência deste instrumento.
Se a variação do preço das ações for inferior ao prêmio de conversão, a opção de conversão não será exercida, e o comportamento dessa ferramenta é semelhante ao de uma dívida a prazo. Os juros devem ser pagos, e o principal deve ser reembolsado na data de vencimento. Portanto, a estrutura da dívida a prazo também se aplica aqui. Supondo que a taxa de juros compostos anual do Bitcoin seja de 20%, com um prazo de 5 anos e um juro de 0,4%, o desconto no ponto de equilíbrio é de cerca de 59%. Em outras palavras, devido ao juro tão baixo, essa estrutura pode suportar um desconto maior do que a dívida a prazo antes que o valor dos acionistas seja prejudicado.
Se o preço das ações subir mais do que o prêmio de conversão, os detentores de títulos poderão converter suas ações em ações com base no prêmio acordado. Nesse caso, a empresa está, na verdade, emitindo novas ações a um prêmio de 40% acima do preço original das ações. Mesmo que o preço de negociação das ações no momento da conversão seja inferior ao valor líquido dos ativos, o preço de referência ainda será o preço de emissão original mais o prêmio. Na prática, isso faz com que o resultado seja semelhante ao de ações emitidas a prêmio, resultando em um efeito de valorização.
Para os títulos conversíveis, a taxa de retorno do Bitcoin é crucial, pois determina se a conversão será realizada. Se a valorização do Bitcoin compensar o prêmio de conversão, o preço de emissão real será redefinido para se aproximar do valor par. Caso contrário, o comportamento do instrumento será semelhante ao de uma dívida convencional, herdando a mesma sensibilidade.
Quando o preço das ações está significativamente abaixo do valor, os títulos conversíveis também podem oferecer flexibilidade estratégica. Por exemplo, se o preço das ações está com um desconto de 40% em relação ao valor líquido dos ativos (NAV), emitir ações ordinárias seria destrutivo. No entanto, emitir títulos conversíveis com um prêmio de conversão de 40% pode, na prática, estabelecer o preço de conversão em linha com o valor líquido dos ativos. Se o Bitcoin valorizar e ativar a conversão, a empresa estará emitindo ações ao preço de par e não com um grande desconto. Desta forma, quando houver necessidade de financiamento, os títulos conversíveis podem "transformar riscos em oportunidades". No entanto, também há um limite para o desconto. Se o preço das ações estiver com um desconto superior ao prêmio de conversão, como neste exemplo, acima de 40%, a conversão não ocorrerá, e os títulos voltarão a ser títulos de renda fixa, assumindo os riscos mencionados acima.
Assim, de um modo geral, os títulos conversíveis de cinco anos com esses termos podem ser considerados como suportando um desconto de cerca de 50% do valor líquido dos ativos antes que o valor dos acionistas seja afetado.
Este quadro é genérico: quanto menor a taxa de juro nominal, maior a tolerância ao desconto, maior o prémio de conversão, e maior a flexibilidade para a empresa emitir ações sem destruir o valor. No entanto, se o preço das ações nunca conseguir ultrapassar o prémio, este instrumento acabará por se degradar em obrigações comuns, trazendo todas as limitações associadas.
Participação acionária
As ações representam a participação na propriedade da empresa. O seu rendimento econômico depende de o preço de negociação das ações estar em prémio ou em desconto em relação ao valor líquido dos ativos.
Em caso de prémio, a emissão de ações para comprar bitcoins pode aumentar o valor do bitcoin por ação. Em caso de desconto, a emissão de ações prejudica o valor dos acionistas e pode causar perdas permanentes de capital. Em caso de paridade, a emissão de ações é neutra. Em caso de desconto, o meio de estabilizar o preço das ações é a recompra de ações, sendo que os fundos provêm da venda de bitcoins, reduzindo assim a diferença.
Uma empresa que se comprometeu previamente a nunca vender bitcoins perdeu esse estabilizador, aumentando assim o grau de rigidez e risco. Se nenhuma medida for tomada, o desconto temporário pode continuar a existir: a empresa não consegue emitir ações nesses níveis, e a "máquina" também parou de acumular bitcoins. Portanto, vender bitcoins para recomprar ações com desconto não é uma violação da missão da empresa, mas sim uma forma de proteger o valor dos acionistas, manter as reservas de bitcoins e, mais importante, aumentar o valor por ação do bitcoin.
Vendo isoladamente, se as ações forem a única ferramenta disponível, a conclusão é simples: abaixo do valor de par, deve-se vender Bitcoin para recomprar ações. A estrutura dessa situação especial é universal: o desconto de equilíbrio de emissão de ações é igual a 0%.
No entanto, na prática, a empresa pode considerar a emissão de outros instrumentos financeiros, como ações preferenciais perpétuas, obrigações convertíveis ou dívidas a prazo, em vez de vender bitcoins, para arrecadar fundos para o pagamento de juros ou principal. Esses instrumentos podem manter seu valor sem serem afetados, especialmente quando a margem de desconto é maior. No entanto, a obtenção de fundos nem sempre é garantida. Os sinais no mercado de crédito são os mesmos que os vistos no mercado de ações. Quando as ações estão sendo negociadas com desconto, os credores podem exigir juros mais altos, termos de contrato mais rigorosos ou simplesmente se recusar a fornecer financiamento. O mercado sabe que a relutância em vender bitcoins aumentará o grau de rigidez no uso de fundos, e, portanto, pode hesitar em fornecer financiamento para um balanço que enfrenta o risco de perda de capital permanente.
Assim, o princípio permanece o mesmo: emitir ações abaixo do valor líquido dos ativos prejudica o valor dos acionistas, e o mecanismo de estabilização do preço das ações é feito através da recompra com a venda de bitcoins. Se executada corretamente, esse tipo de recompra não só é defensivo, como também pode aumentar o valor por ação do bitcoin.
Pontos estratégicos
A imagem abaixo mostra a magnitude do desconto máximo que diferentes instrumentos de financiamento podem suportar em relação ao valor líquido dos ativos antes que o valor dos acionistas comece a ser afetado.
A estratégia puramente acionária é a mais fraca: uma vez que as ações negociem com desconto, o mecanismo de acumulação do Bitcoin será interrompido, e as ações emitidas abaixo do valor líquido dos ativos prejudicarão o valor dos acionistas. Por outro lado, as ações preferenciais perpétuas têm a maior resiliência, enquanto a resiliência dos títulos convertíveis e dos títulos de dívida a prazo situa-se entre os dois.
Este quadro não considera os fatores fiscais. Na verdade, a venda de bitcoins pode gerar ganhos tributáveis, reduzindo assim os lucros líquidos disponíveis para recompra. Isso significa que, em jurisdições com altas taxas de imposto sobre ganhos de capital, as empresas podem sofrer um desconto maior antes de vender ao atingir o estado ideal. Portanto, o limiar proposto aqui deve ser visto como um ponto de referência antes dos impostos.
A abertura de canais semelhantes a instrumentos de dívida pode aumentar a resiliência, pois permite que as empresas de reservas de Bitcoin resistam às turbulências do mercado dentro de seus respectivos limites, ao mesmo tempo que mantém o valor dos acionistas intacto.
A chave é que a combinação de capital próprio e financiamento semelhante a dívida pode construir a estrutura mais robusta. A estrutura geral descrita acima fornece orientação: quanto mais baixa a taxa de juros nominal de qualquer dívida, melhor; quanto mais longo o prazo, melhor, sendo que os instrumentos perpétuos têm a maior capacidade de resistência ao risco.
É evidente que a política de financiamento deve ser guiada pela flexibilidade em vez da rigidez. "Nunca vender Bitcoin" é uma limitação desnecessária, que, uma vez ultrapassado o limiar, causará danos. Manter flexibilidade no financiamento e estar disposto a vender Bitcoin quando necessário é crucial para proteger o valor dos acionistas.