Análise dos riscos legais das moedas estáveis e do evento de desâncora do USD

Um, terremoto no mundo crypto eUSDe desancoragem

No dia 11 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas passou por uma nova intensa volatilidade, com relatos de que todo o valor de mercado cripto evaporou significativamente, com as moedas alternativas sendo particularmente afetadas. Nesta queda, a terceira maior moeda estável global, USDe ("moeda estável de rendimento" emitida pela Ethena Labs), desancorou severamente, com o preço caindo para cerca de 0,65 USD, perdendo em um curto espaço de tempo sua função de ancoragem como moeda estável.

Dois, Identificação de Riscos sob a Perspectiva Legal e Regulatória

1 Classificação e atributos das stablecoins

A intenção original do design das stablecoins é manter uma ligação estável com uma moeda fiduciária, sendo essencialmente um token ancorado ao valor do USD ou de outros ativos, mas diferentes caminhos de design trazem atributos legais completamente distintos.

(1) Moeda suportada por fiat (como USDT, USDC): versão centralizada de confiança

Este tipo de moeda estável é emitido por instituições, com ativos de reserva que incluem dinheiro, títulos do governo a curto prazo, entre outros. Do ponto de vista legal, é mais próximo de moeda eletrónica ou ferramentas de pagamento, com uma regulação relativamente clara. Os seus riscos residem principalmente na custódia e transparência, como se as reservas realmente existem e se podem ser convertidas instantaneamente.

(2) Garantia cripto (como DAI): modelo auto-coerente de crédito on-chain

Os usuários utilizam ativos criptográficos como ETH como colateral, gerando DAI após uma sobrecolateralização. Legalmente, isso está mais próximo de "bens digitais" ou "crédito gerado por protocolo". O risco reside na liquidação e na liquidez: quando os preços caem drasticamente, é difícil liquidar rapidamente os ativos colaterais.

(3) Derivados e algoritmos (como USDe, UST): a ilusão de estabilidade da engenharia financeira

A singularidade do USDe reside no fato de que não depende de reservas em moeda fiduciária, mas sim mantém uma posição equivalente ao dólar através de um mecanismo de hedge com derivativos: usando ETH ou stETH como colateral; abrindo contratos perpétuos de venda a descoberto nas exchanges para cobrir a volatilidade dos preços e re-pledging os ativos colaterais para gerar rendimento, compensando as taxas de financiamento. Isso significa que a estabilidade do USDe depende, na verdade, da liquidez do mercado de derivativos e dos custos de hedge, e não das reservas tradicionais em dólares.

2. USDeeUSDT****mecanismo de estabilidade

No dia 11 de outubro, durante a grande queda, o preço do USDT ainda se manteve em cerca de 1 dólar, enquanto o preço do USDe caiu temporariamente de 1 dólar para cerca de 0,65 dólares, quase repetindo o colapso da “desdolarização” do Terra/UST em 2022. Isso se deve ao fato de que, na maioria das exchanges e ambientes de mercado, o USDT, USDC, entre outros, ainda têm um forte suporte durante colapsos extremos, devido à sua escala, liquidez e confiança do mercado. Em comparação com os stablecoins de reserva fiduciária tradicionais, como o USDT e o USDC, o mecanismo do USDe é mais complexo e mais dependente da estrutura de hedge do mercado, sendo um alvo de alto risco durante grandes quedas.

O mecanismo de estabilidade do USDe em comparação com o USDT é o seguinte:

A alta estrutura de risco do USDe determina que ele é mais propenso a problemas em mercados extremos. No modelo USDT, os usuários entregam dólares à Tether, que mantém reservas de moeda fiduciária reais (dinheiro/títulos do governo), permitindo que os usuários resgatem 1:1, atrelados à estabilidade. No modelo USDe, os usuários depositam ativos criptográficos (ETH, etc.) no contrato Ethena, e o sistema cria posições vendidas para hedgear a volatilidade, gerando uma "exposição ao dólar sintético", resultando na emissão do token USDe. Em resumo, o USDT tem reservas físicas, e sua estabilidade vem do "dinheiro na conta em dólares"; enquanto o USDe depende de hedge de mercado e contratos derivados, sua estabilidade vem do "equilíbrio matemático das posições de hedge". Portanto, quando o mercado passa por volatilidades extremas, o modelo matemático pode falhar temporariamente, enquanto a conta bancária não falha.

3. USDe** da cadeia de desvinculação**

A desanexação do USDe desta vez é o resultado da ação conjunta de múltiplos fatores, e a reação em cadeia que ela provocou também teve um impacto em todo o mercado. O caminho de transmissão do evento de desanexação do USDe é o seguinte:

As principais mecânicas que levaram a este evento são duas:

Uma é a estratégia de "Hedge Delta Neutro" do USDe - ao contrário de stablecoins como USDT e USDC que dependem de reservas em moeda fiduciária, o USDe é um "dólar sintético" que mantém a estabilidade através da estratégia de "Hedge Delta Neutro" (ou seja, construindo um portfólio de long spot + short futuros, de modo que o valor líquido Delta total seja igual ou próximo de zero): o lado spot faz uma posição longa (mantendo ativos em spot como ETH), enquanto o lado de derivativos faz uma posição curta (simultaneamente fazendo short de contratos perpétuos de ETH equivalentes em uma bolsa de derivativos). O retorno central dessa estratégia provém da taxa de financiamento no mercado de contratos perpétuos. Normalmente, em um mercado em alta, a taxa de financiamento é positiva, o que significa que os traders longos precisam pagar uma taxa aos traders curtos. Como a Ethena possui uma grande posição curta, ela pode continuamente obter essa receita de taxa de financiamento do mercado e distribuí-la como retorno aos detentores de USDe. Mas quando o mercado entra em um mercado em baixa ou uma queda extrema, os riscos da taxa de financiamento (a taxa de financiamento dos contratos perpétuos se torna negativa, corroendo o fundo de reserva do protocolo, e a estratégia se transforma de uma máquina de fazer dinheiro em uma máquina de queimar dinheiro), risco de contraparte, risco de liquidação de colaterais e risco de corrida bancária podem provocar uma grande crise ou até mesmo um ciclo de retroalimentação negativa. Essa foi exatamente a situação que o USDe enfrentou durante o colapso do mercado em 11 de outubro de 2024: uma taxa de financiamento profundamente negativa atingiu o ponto mais fraco dessa estratégia, o "Calcanhar de Aquiles".

Em segundo lugar, o impulso do "empréstimo rotativo" de alta alavancagem - antes do evento, um modelo de obtenção de altos rendimentos através de empréstimos rotativos estava em voga, onde os investidores utilizavam a hipoteca repetida, empréstimos e reinvestimento em USDe, alavancando o capital e os rendimentos, com uma taxa de rendimento anual que poderia chegar a 50%.

Exemplo:

Capital inicial: 10,000 USDC

Acordo de Empréstimo: Aave

Número de ciclos: 3 vezes

Taxa de colateral: 75% (pode emprestar 75 dólares em ativos com 100 dólares de colateral)

Após o ciclo mostrado na imagem acima, o usuário acabou por estabelecer uma posição de risco em USDe/sUSDe no valor total de várias dezenas de milhares de dólares, utilizando um capital de 10.000 dólares. A verdadeira taxa de rendimento do sistema é calculada com base nos ativos totais amplificados, resultando em um APY (Taxa de Rendimento Anual) superficial impressionante. Este modelo de empréstimo em ciclo atraiu um grande afluxo de capital, mas também fez com que todo o sistema fosse construído sobre uma alavancagem extremamente alta, tornando-se excepcionalmente frágil.

A desestabilização do USDe não apenas provocou pânico no mercado, como também levantou novamente uma questão fundamental: quando a combinação complexa de algoritmos e derivados forma o núcleo da "moeda estável", quem garante a chamada "estabilidade"? Pode-se dizer que esta tempestade é tanto um teste de stress da engenharia financeira, quanto um questionamento real das fronteiras legais das moedas estáveis.

Três, o âncora de confiança das stablecoins: do algoritmo ao direito

No mundo DeFi, quando o mercado prospera, tudo pode operar sob a narrativa de "descentralização"; no entanto, quando o choque externo é forte o suficiente, a "confiança" do algoritmo pode desmoronar. Esta crise expôs plenamente as zonas cinzentas e os riscos potenciais no campo DeFi dentro da estrutura legal atual. O evento de desanexação do USDe fez o mercado relembrar: a "estabilidade" das moedas estáveis não é apenas um problema técnico ou de mercado, mas também uma questão de lei e confiança. Nesta crise de liquidez provocada pelo desequilíbrio da taxa de fundos de derivativos, tanto o algoritmo quanto o modelo do USDe operaram de acordo com a lógica estabelecida, mas ainda assim não conseguiram evitar a divergência de preços. Isso indica que a certeza técnica não pode substituir a certeza legal. Mecanismos de estabilidade devem ser construídos sobre uma base legalmente verificável e com responsabilidade rastreável.

1 Limites da confiança algorítmica e o retorno da confiança legal

O modelo de "re-staking + hedge" representado pelo USDe tenta alcançar a "estabilidade sintética" equivalente ao dólar através de engenharia financeira. Esse modelo, que tem a lógica algorítmica como base de confiança, depende essencialmente de uma série de suposições de mercado: liquidez abundante, hedge de derivativos eficaz e rendimentos que podem cobrir custos. No entanto, essas condições muitas vezes são difíceis de serem atendidas em situações extremas. Portanto, a confiança construída pelo algoritmo é uma "confiança condicional" e não uma "confiança institucional".

Em contraste com o USDe, estão os stablecoins centralizados como USDT, USDC, entre outros, que têm como núcleo "reservas em moeda fiduciária + custódia em conformidade". O seu "âncora de confiança" é estabelecido sobre responsabilidades legais e sistemas de auditoria, como:

• Entidades legais claras: emitido por empresas regulamentadas (como Tether, Circle), assumindo a obrigação de resgate.
• Moeda fiduciária ou reservas de títulos do governo: ativos de reserva podem ser auditados e rastreados
• Operar dentro do quadro regulatório: Cumprir as regras de regulamentação de pagamentos e moeda eletrônica, como as do FinCEN (Rede de Combate a Crimes Financeiros dos EUA), NYDFS (Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova Iorque) e da MiCA da União Europeia.

Assim, mesmo com a volatilidade extrema do mercado, os preços do USDT e do USDC permanecem próximos de 1 USD. Essa estabilidade não é fruto de algoritmos, mas sim resultado de restrições legais e de um sistema transparente.

2 Construção de âncoras de confiança

A prova de desanexação do USDe, mesmo que o algoritmo seja altamente complexo, ainda pode falhar em circunstâncias extremas; e a verdadeira estabilidade de uma moeda estável deve vir da combinação de "confiança legal + transparência técnica". Isso significa:

(1) O design de algoritmos deve ter limites legais, por exemplo, os mecanismos de estabilidade devem definir claramente os responsáveis, os direitos de resgate e as obrigações de divulgação de riscos; modelos de hedge ou de nova garantia devem divulgar a lógica da estratégia e a origem dos fundos; os investidores devem estar cientes dos tipos de risco a que estão a participar (se constituem derivados, contratos de investimento, etc.).

(2) O quadro regulatório deve adaptar-se à inovação tecnológica, implementando uma revisão em três camadas de "divulgação - monitorização - validação de reservas" para as stablecoins algorítmicas, ao mesmo tempo que inclui a transparência dos contratos inteligentes nos padrões técnicos de regulamentação.

(3) As stablecoins devem construir um "sistema de camadas de confiança", com a base em reservas de moeda fiduciária e auditorias de conformidade, e a camada superior aumentando a eficiência operacional através de algoritmos em cadeia e hedge automatizado, a fim de formar um equilíbrio estrutural de "estabilidade institucional + flexibilidade algorítmica".

Atualmente, as tendências regulatórias globais têm gradualmente impulsionado a estrutura de confiança das stablecoins de "camada única algorítmica" para "camada dupla legal-algorítmica":

Sob esta estrutura, o algoritmo não substitui mais a lei, mas torna-se uma ferramenta de execução dentro do quadro legal. Esta é também a direção central proposta pela lei americana "Clarity for Payment Stablecoins Act" e pela "Lei GENIUS" - exigindo que as stablecoins sejam emitidas por "agências reguladoras ou instituições depositárias qualificadas", com reservas limitadas a ativos de alta liquidez (como títulos do governo, dinheiro, acordos de recompra) e proibindo a venda de stablecoins puramente algorítmicas a cidadãos americanos sem registro. Ao mesmo tempo, de acordo com a "Lei MiCA" da União Europeia, qualquer token lastreado emitido publicamente para residentes da UE ou listado em plataformas de negociação da UE (incluindo stablecoins), deve ter um emissor estabelecido e autorizado na UE, e divulgar na sua ficha técnica a estrutura dos ativos de reserva, informações sobre custódia e auditoria, e elaborar um plano de resgaste e liquidação ordenada. É evidente que o objetivo comum dessas leis é reintegrar os riscos das stablecoins algorítmicas dentro do "círculo de confiança" da regulamentação financeira.

3 O verdadeiro significado da estabilidade

A desatualização do USDe não é uma coincidência, mas sim uma explosão inevitável de uma "crise de confiança algorítmica". O código pode definir regras, mas não pode definir responsabilidades. O valor último da moeda está na sustentabilidade da confiança, não na complexidade do algoritmo. O futuro das moedas está destinado a ser uma comunidade de lei e algoritmo — a tecnologia fornece a força de execução, a lei fornece os limites da confiança; o algoritmo mantém o equilíbrio, a lei garante a estabilidade. Somente quando a lei e o código se entrelaçam, a moeda pode realmente alcançar a verdadeira "estabilidade".