Ainda é possível comprar ouro?

“涨到天上”的黄金，究竟还能不能配置？

今年黄金涨势凌厉，仅用了七个月，国际金价便从3000美元/盎司飙至4000美元/盎司。10月20日，COMEX黄金刷出4398美元/盎司的历史峰值后，次日晚间即重挫5.07%，创上市以来单日最大跌幅；随后颓势延续，至10月29日已跌破4000美元/盎司关口，8个交易日内回撤近10%。

市场看空的声音开始多了起来。根据CME Delta敞口数据，4000-3900美元区间累积了约5.2万手看跌期权卖盘。

还有传闻菲律宾银行有卖出黄金的意图。菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长Benjamin Diokno近期表示，他们黄金持有量占比约为13%，高于亚洲多数国家的央行。Diokno认为，理想的黄金储备比例应维持在8%-12%区间。

这一表态被市场解读为潜在的减持信号，让看空情绪进一步强化，黄金真的见顶了吗？

先上结论，黄金仍未见顶，但已过暴涨阶段。现在的黄金与其说是赚钱的工具，不如看作赔钱的保险。

在现代信用货币体系里，美元之所以能成为全球结算货币，靠的不仅是强大的军事与金融网络支撑，还有就是它控制了能源定价权，只要全球买卖能源都得用美元结算，石油美元就是这个体系的核心。

1974年，美国与沙特等主要产油国签订了一项关键协议：全球所有石油交易必须用美元结算。作为交换，美国承诺提供军事保护和经济支持。从此，石油成了信用货币时代的“新锚”。只要能源价格稳定，美元信用就稳。

因为当能源成本可控、生产效率持续提升时，通胀难抬头，就能为美元体系的扩张提供“有利条件”。

简单来说，如果经济高增长，通胀低，美元资产的回报率就可以覆盖美元的放水速度，黄金自然会落寞。

这也解释了一个现象：在某些时候，黄金的涨幅是远远落后于美元的印钞速度。美联储资产负债表自2008年以来扩张了近9倍（截至2023年末），黄金价格同期却仅上涨了4.6倍左右。

反过来，当能源不再是共享的效率红利，而成为被各方武器化的战略资源的时候，这种靠稳定、低价的能源支撑美元扩张的物理体系就开始松动，美元信用不能用低成本商品来维持，而黄金作为零信用风险，自然会吸引资金回流。

这就是为何每次能源秩序动荡或能源成本重估，黄金几乎都能迎来牛市。

历史上金价涨幅最高的一次，出现在1971年至1980年。在这十年期间，金价从35美元/盎司上涨至850美元/盎司，累计上涨约24倍。这期间发生三件大事：

1971年布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金脱钩，黄金不再被固定在35美元/盎司；

1973年第一次石油危机爆发。中东战争后，OPEC联合限产，油价从每桶3美元暴涨至12美元；

1979年，伊朗革命引发第二次石油危机，油价再度飙升至40美元。

无独有偶。历史上金价涨幅第二的时期也出现了能源失衡问题。

2001年至2011年，金价从255美元/盎司上涨至1921美元/盎司，期间涨幅高达650%。

2000年“互联网泡沫”破裂后，美国经济在2001年陷入衰退，美联储不得不自2001年1月采取大幅降息应对，到2003年6月把联邦基金利率从6.5%一路降到1%，同期美元指数从120跌到85左右，跌幅约25%，是1973年浮动汇率以来最大的一轮贬值。

美元贬值直接影响了石油输出国的储备价值，迫使这些国家开始减少对美元的依赖，转向其他货币结算，如欧元和人民币。2000年伊拉克央行宣布自2001年11月起石油出口以欧元计价（即“石油欧元”）。2003年伊朗也公开研究“伊朗原油交易所”以欧元计价，随后2006–2008年伊朗对欧洲、亚洲客户正式用欧元收汇。

这种去美元化的倾向，直接触及美国能源金融利益。2003年美国发动伊拉克战争，全球原油供应风险上升；2004–2008年，中国、印度等新兴经济体能源需求飙升。结果就导致油价从25美元/桶上涨至147美元/桶（2008年中），能源成本失控带来输入型通胀，美元购买力下降，推升金价暴涨。

最近的一次，则是发生在2020年至2022年。新冠疫情导致供应链瘫痪，美联储两次降息共150个基点，重回0–0.25%，并启动无限量QE（量化宽松）；俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧洲天然气TTF期货暴涨，布伦特原油一度逼近139美元/桶。黄金再度成为系统性风险的避风港，金价从1500美元/盎司上行至2070美元/盎司。

所以说，黄金上涨的背后，不仅是因为货币超发，更是能源与美元体系再平衡的结果。

如上文所述，在过去几十年，全球化和技术进步不断创造“负熵”——新增产能、更高效率与财富累积。人们更愿意把钱投向企业与市场，而不是放在不产生利息的黄金身上。

但是，一旦这条“负熵”供应链出现裂痕，例如能源价格失控、产能转移或技术脱钩等，新增产能和效率红利就会消失，系统从“负熵”转向“熵增”。

（妙投注：“熵”在物理学上代表无序程度；在经济学与货币体系中，它对应的是效率衰减、资源浪费、信用耗散；“负熵”意味着系统有序化，生产效率提升、能量循环顺畅；“熵增”则意味着物价上涨、预期失控，系统从有序走向混乱，世界变得“热闹但低效”）

只要这种熵增过程持续，也就是市场效率下降并引发通胀失控，黄金上涨就有支撑。现在来看，市场的无序还在持续。

最直观的表现，就是财政赤字和货币扩张同比上升，国家信用正被一点点透支。

疫情之后，各国财政都陷入“越花越穷”的循环，政府支出难以收缩，债务滚动成为常态。美国财政赤字长期占GDP的6%以上，全年净发债规模预计突破2.2万亿美元，而美联储的资产负债表虽经历缩表，却仍高达数万亿美元。

其他等主要经济体，在2025年也都面临着前所未有的财政压力——日本债务占GDP比例高达250%，欧元区整体财政赤字率达3.4%，连续四年超标，其中法国、意大利和西班牙的赤字率分别为5.5%、4.8%和3.9%，均高于3%红线。

这也解释了一个看似矛盾的现象：在宽松货币政策背景下，全球30年长债收益率却持续走高，主要是市场对未来通胀高企以及政府无法有效控制财政赤字的担忧，使得他们对长期风险要求更高的补偿。

事实上，这种高债务状态也很难扭转。因为在全球新一轮科技竞争中，各国都在强化财政支出以维持战略投入。尤其是中美两国，AI已经成为他们博弈最关键的一环。

中国在最近的“十五号文件”里面已经明确了：科技创新、新兴产业、新质生产力，是中国未来实现“弯道超车”的关键突破口。这意味着，科技和先进制造，不仅仅是一个行业问题，而是国家战略的核心竞争力。

在这一战略竞争中，美国也有自己的政策主张。2025年7月23日，美国政府发布了《Winning the Race: America’s AI Action Plan》，将AI定位为技术、产业和国家安全的交叉核心，并明确提出加速数据中心、芯片制造及基础设施建设。

所以中美两国必然都是举全国之力发展AI，财政支出则不可能收缩，这就意味着政府债务也将继续增加。

除此之外，资源与产业链重组也在推高成本。

过去几十年，世界经济依赖的是高效的全球分工与稳定的能源供给，生产在东亚、消费在欧美、结算主要在美元体系内完成。但现在这一模式正在被地缘政治摩擦、供应链脱钩和碳中和政策冲击，使得资源流动越来越不顺畅。一个芯片、一吨铜、一桶油，跨境运输的成本都在上升。

当地缘冲突将成为新常态，各国也纷纷增加国防支出，囤积能源、粮食和稀有金属等。美国的军费预算再创新高，欧洲重启军工产业链，日本通过“防卫能力强化计划”。

当军费与战略库存挤占财政空间，政府更倾向用货币化手段筹资，结果就是实际利率下行，黄金的机会成本下降（因为黄金是无息资产），其相对收益上升。

在货币扩张不再创造财富，能源流动被政治化的情况下，黄金便能重新回到货币体系的中心，因为它是唯一在战争与信用危机中同时被接受、且是不需要任何信用背书、也不依赖任何资源的实物资产。

很显然，黄金长期看涨的逻辑很清晰，但不要按老思路去配置黄金。

过去黄金更多是被视为投资工具，但这个位置的黄金，只有一个配置逻辑，那就是对冲工具，尤其是对冲股市的风险。

就拿黄金ETF来说，2022年到2025年的年化收益率分别是9.42%、16.61%、27.54%和47.66%，收益率越来越可观，背后的驱动力可以总结为三点：

一是央行开始逐步储备黄金。国际金银协会数据显示，自2022年起，全球央行的购金行为发生了质变，购金量从以往年均400-500吨的水平，跃升至2022年首次突破1000吨，并连续数年维持高位，2024年全球央行净购金量达1136吨，创历史第二高位。

这意味着，央行从黄金市场的普通参与者，转变为了影响定价的关键力量，在一定程度上改变了黄金原有的定价逻辑，如减弱了金价与美债实际收益率的负相关性。

二是地缘冲突频发。俄乌冲突、中东局势紧张等事件，不仅直接刺激了避险情绪，更是强化了央行购金的长期动机。黄金作为“无国籍资产”，天然具备避险和流动性优势，在风险事件频繁的环境中获得资金青睐。

三是美联储政策转向。2024年7月美联储结束长达两年的加息周期，9月开始降息。降息直接从两方面利好黄金：一是能够降低持有黄金的机会成本；二是通常伴随美元走弱，利好以美元计价的黄金。

黄金的长期逻辑依旧坚实——央行仍在买入，全球结构性风险尚未消除，美元信用周期仍处于调整期。但短期内，推动金价陡峭上行的驱动力正在弱化。未来的金价上涨或将更温和、更理性。

这些因素虽然仍然存在，但其边际影响实际上正在减弱。

央行购金的趋势预计会延续（95%的受访央行计划未来12个月继续增持），但购金节奏可能因金价处于历史高位而变得更加灵活；地缘政治的不确定性已成为新常态，这会持续提供避险支撑，但市场对单一事件的“敏感度”可能会因习惯而有所降低；而美联储货币政策宽松，也已被市场提前交易，降息利好效应的强度可能不如降息周期开启前后。

从配置角度来看，如果投资者期待黄金在未来继续带来2022年-2025年的丰厚收益率，概率其实比较低，只能说金价远未见顶，高盛也2026年金价预测上调至4900美元/盎司。但是金价未来的上涨斜率不会像之前那么陡峭，尤其是在流动性比较宽松、市场风险偏好比较高的当下，风险资产（股票、商品、加密货币和期货期权等）的机会更大，更容易获得高收益率。

需要我们注意的是，风险资产涨得快，跌起来也很猛。当前股市最大的风险就是来自宏观层面的不确定性，例如中美贸易摩擦加剧、地缘冲突升级或者是美国经济走向衰退等。一旦这些灰犀牛来了，风险资产必然会面临不小的回调，资金便会流向避险资产，而黄金是最有代表性的避险资产。

反之，当这些风险边际改善时，金价回调，但风险资产却会得到反弹。就如近期金价大跌，核心触发点是避险逻辑突然降温。所以说，黄金可以与风险资产（尤其是股市）形成一种完美的对冲关系。

整体而言，黄金仍未见顶，但已过暴涨阶段。目前的黄金在投资组合中的角色，应从“高收益资产”转换为“对冲工具”。

股市波动时，黄金就是你手里的安全绳。

但普通人该怎么配置黄金呢？最常见的方式主要有实物金条、黄金ETF和积存金，各有优劣。但随着黄金税收新政的出台，黄金ETF的优势就显现出来了。

财政部和税务总局在11月1日发布了《关于黄金有关税收政策的公告》，明确自2025年11月1日至2027年12月31日期间的黄金交易税收新规。

如果你通过非交易所渠道（不走上海黄金交易所）买黄金实物，成本会高不少，因为这类交易被纳入增值税征收范围，将面临13%的增值税成本，商家大概率会把这部分溢价转嫁到消费者身上；而ETF属“金融商品”，继续免征增值税，加上本身流动性高、成本透明，其交易成本优势进一步放大。

在投资策略上，我们建议投资者以低吸为主，避免追高。

更要时刻记住：在变化莫测的市场里，黄金不是赚钱利器，而是守护财富的工具。