Novas regras de tokenização em Singapura "surpreendem" a disputa pelo centro financeiro da Ásia-Pacífico

Autor: Zhang Feng

I. A resposta de Singapura à onda de tokenização global

No dia 14 de novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura publicou oficialmente as “Diretrizes sobre a Tokenização de Produtos de Mercados de Capitais” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), marcando um aprofundamento e sistematização adicional da regulamentação de ativos digitais em Singapura. O documento é uma atualização abrangente das “Diretrizes sobre a Emissão de Tokens Digitais” de 2017, visando responder à tendência real de expansão das atividades de tokenização de produtos de mercados de capitais desde a emissão até a negociação, custódia, liquidação e outras etapas. Singapura, com sua filosofia regulamentar consistente de “neutralidade tecnológica, substância acima da forma”, oferece até agora o plano regulatório mais detalhado para a tokenização dos mercados de capitais globais.

Do “token digital” à “tokenizaçãoCMP” - a evolução

A MAS aponta logo no início das “Diretrizes” que, desde a publicação das “Diretrizes sobre a Emissão de Tokens Digitais” em 2017, as atividades de tokenização se expandiram de meras ações de financiamento para toda a “cadeia de valor do mercado de capitais”. O que se entende por “tokenização” é a criação, por meio de programas de software, de tokens digitais que representam produtos do mercado de capitais, geralmente implantados em plataformas programáveis como livros-razão distribuídos, para registrar e transferir a propriedade.

Esta combinação tecnológica traz oportunidades significativas: o CMP pode ser representado digitalmente, fracionado, armazenado e trocado, com potencial para aumentar a eficiência das transações, melhorar a inclusão financeira e liberar valor econômico. No entanto, a aplicação da tecnologia DLT também trouxe incertezas na aplicação das leis de valores mobiliários e pode introduzir riscos específicos da tecnologia. A MAS considera necessário atualizar as “Diretrizes para Emissão de Tokens Digitais” para “Diretrizes para Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais”, a fim de esclarecer a aplicabilidade das leis de valores mobiliários e outras legislações relevantes em relação a duas áreas: a emissão e venda de CMP tokenizados; atividades substanciais relacionadas ao CMP tokenizado.

Três, Neutralidade Tecnológica e “Mesmas Atividades, Mesmos Riscos, Mesmos Resultados Regulatórios”

O princípio central das “Diretrizes” é “mesmas atividades, mesmos riscos, mesmos resultados regulatórios”. A MAS deixou claro que CMP tokenizado e CMP não tokenizado não diferem economicamente, com a diferença a residir apenas na forma de apresentação (como tokens digitais em uma rede DLT vs. certificados físicos ou registros eletrônicos em sistemas centralizados). Portanto, o foco regulatório está em examinar a substância econômica dos tokens digitais, e não sua forma técnica.

O que são “produtos do mercado de capitais”? De acordo com o Artigo 2(1) da Lei de Valores Mobiliários e Futuros, CMP inclui valores mobiliários (incluindo ações, obrigações, unidades de fideicomisso comercial), unidades de planos de investimento coletivo, contratos de derivados, contratos de câmbio à vista utilizados para negociação de câmbio alavancada, entre outros. A MAS enfatiza nas “Diretrizes” que, para determinar se um token digital constitui CMP, deve-se considerar de forma abrangente suas características, intenções, estrutura e os “direitos” associados ou originados desse token.

O que éCMP e o que não é CMP? O Apêndice 1 do “Guias” detalha 17 casos em que os tokens digitais constituem ações, obrigações, unidades de CIS, contratos de derivativos, entre outros CMP, e em quais casos não constituem CMP. Por exemplo:

Caso 1: O Token A, que representa a propriedade da empresa, constitui ações e deve cumprir os requisitos do prospecto.

Caso 2: O Token B que representa os direitos de empréstimo de entidades constitui um título, e a plataforma de emissão deve possuir uma licença de serviços de mercado de capitais.

Casos 6 & 7: Representam a Token G e a Token H que constituem uma unidade CIS, representando os direitos sobre um conjunto de ativos (como ações de startups de FinTech, ouro), devendo cumprir simultaneamente os requisitos do prospecto e os requisitos de autorização/reconhecimento do CIS.

Caso 10: O Token K, utilizado apenas para o arrendamento de recursos de computação em plataformas de pagamento, não constitui CMP.

Caso 14: O “Token O”, que não possui direitos reais e é de natureza puramente recreativa, não constitui CMP.

A MAS enfatiza especialmente que evita deliberadamente o uso de rótulos como “token utilitário”, “token de segurança” e “token nativo/não nativo”, a fim de evitar que a indústria sofra arbitragem regulatória ou mal-entendidos devido a esses rótulos.

Quatro, Caminho de Conformidade da Cadeia Completa para Emissão e Venda

Prospectus e situações de isenção. Para a emissão pública de tokens que constituem valores mobiliários, contratos de derivados de valores mobiliários ou unidades de CIS, a sua emissão deve cumprir as disposições da Parte 13 da Lei de Valores Mobiliários e Futuros, incluindo a elaboração e registo de um prospecto. No entanto, as “Orientações” também enumeram claramente as seguintes situações de isenção:

Emissão de pequeno montante (não superior a 5 milhões de dólares de Singapura em 12 meses);

Emissão privada (não mais de 50 pessoas em 12 meses);

Apenas para investidores institucionais;

Destinado a investidores qualificados (devem cumprir condições específicas).

Divulgação de informações foca nos “riscos das características tokenizadas”. As “Diretrizes” exigem que o prospecto de emissão de CMP tokenizado divulgue as informações razoavelmente necessárias para os investidores e seus consultores profissionais, especialmente as informações relacionadas às características tokenizadas. A MAS lista nas “Diretrizes” as seguintes categorias de conteúdos que devem ser divulgados:

Características de Tokenização: inclui tipos de tecnologia DLT subjacente, governança de contratos inteligentes, processos de emissão/transferência/resgate/destruição de tokens, papéis chave de intermediários, etc.

Direitos e Responsabilidades: incluem os direitos associados aos tokens (se representam propriedade legal ou de benefícios), a forma de registro de propriedade (on-chain/off-chain), os direitos do emissor de modificar ou sobrepor registros on-chain, entre outros.

Arranjos de Custódia: incluem o método de custódia dos tokens (auto-custódia, custódia do emissor, custódia de terceiros), o processo de gestão das chaves privadas, arranjos de custódia de ativos subjacentes (se houver), etc.

Divulgação de Risco: inclui riscos tecnológicos e de segurança de rede (como vulnerabilidades de contratos inteligentes, ataques de rede, bifurcações), riscos operacionais (como falhas de prestadores de serviços de terceiros), riscos legais e regulatórios (como a incerteza sobre o status legal dos tokens sob a lei de propriedade), riscos de custódia (como a perda de chaves privadas), riscos de liquidez, entre outros.

Garantia de Distribuição: Estrutura de Produtos Complexos Igualmente Aplicável. CMP tokenizado e CMP não tokenizado estão sujeitos à mesma estrutura de produtos complexos, devendo ser classificados como produtos “complexos” ou “não complexos”. A complexidade do CMP tokenizado depende das características do próprio produto, e não da sua forma tokenizada. Por exemplo, ações tokenizadas são geralmente classificadas como produtos não complexos.

Cinco, Requisitos de Licença para Atividades de Intermediação e Obrigações de AML/CFT

Requisitos de Licença. As Diretrizes esclarecem que as entidades que realizam atividades relacionadas com a tokenização do CMP podem precisar de obter as seguintes licenças:

Operadores de plataformas de mercado primário. Podem estar envolvidos em “atividades regulamentadas” e devem possuir uma licença de serviços de mercado de capitais.

Operador de plataforma de negociação. Se a negociação da plataforma constituir tokens de títulos, contratos de derivados ou unidades de CIS, isso pode constituir um “mercado organizado” e será necessário obter aprovação como bolsa reconhecida ou operador de mercado reconhecido.

Prestador de serviços de custódia. Se houver “controle” sobre os tokens dos clientes (incluindo controle das chaves privadas ou suas frações), pode ser necessário possuir uma licença de serviços de mercado de capitais para prestar serviços de custódia.

Consultor Financeiro. Entidade que presta serviços de consultoria financeira sobre a tokenização do CMP, deve possuir uma licença de consultor financeiro ou ser um consultor financeiro isento.

Prevenção de Lavagem de Dinheiro e Financiamento do Terrorismo. A MAS enfatiza que as pessoas específicas envolvidas em atividades relacionadas com tokenização de CMP devem cumprir os requisitos de AML/CFT mencionados nos avisos relevantes da MAS, incluindo:

Identificar, avaliar e compreender os riscos de ML/TF.

Elaborar e implementar políticas, procedimentos e medidas de controlo relacionadas com a diligência devida do cliente, monitorização de transacções, filtragem, relatórios de transacções suspeitas e conservação de registos;

Adotar medidas reforçadas em situações de alto risco;

Cumprir os requisitos de transferência de valor do CMP tokenizado.

Além disso, todas as pessoas devem cumprir a obrigação de relatar transações suspeitas sob a Lei de Corrupção, Tráfico de Drogas e Outros Crimes Graves (Confisco de Rendimentos), bem como as proibições sob a Lei de Terrorismo (Interdição de Financiamento) e os regulamentos de sanções das Nações Unidas.

Seis, Aplicação Transfronteiriça e Sandbox Regulatória

Aplicável a transações transfronteiriças. As “Diretrizes” esclarecem que, mesmo que a emissão ou atividade ocorra fora de Singapura, desde que tenha um “impacto substancial e razoavelmente previsível” em Singapura, a “Lei de Valores Mobiliários e Futuros” ainda pode ter efeito extraterritorial.

Sandbox regulatório. A MAS incentiva as empresas que utilizam tecnologia de forma inovadora para realizar atividades regulamentadas a solicitar a entrada no “sandbox regulatório de fintech”. A MAS irá relaxar requisitos legais e regulamentares específicos durante o período do sandbox, proporcionando um espaço de teste para inovações. No entanto, a MAS também deixou claro que a emissão de CMP tokenizada normalmente não está dentro do escopo do sandbox.

Sete, os caminhos regulatórios de Singapura, Estados Unidos e Hong Kong

Comparação com a filosofia regulatória da SEC dos EUA. A SEC dos EUA tem dependido do “teste Howey” para regular ativos digitais a fim de determinar se um token constitui um “contrato de investimento” e, assim, se enquadra na legislação de valores mobiliários. O presidente da SEC, Gary Gensler, enfatizou várias vezes que “a grande maioria dos tokens” deve estar sujeita à legislação de valores mobiliários, mas suas declarações mais recentes já deixaram claro que o contrato de investimento pode ser encerrado, e a natureza legal dos ativos de token pode mudar.

As diretrizes da MAS de Singapura oferecem uma estrutura de análise mais estruturada e uma rica variedade de casos. Seus princípios de “neutralidade tecnológica” e “substantivo acima da forma” estão em sintonia espiritual com o “teste Howey” dos Estados Unidos, mas superam este último em termos de operabilidade e previsibilidade. A MAS afirma claramente no caso 17 que “os resultados sob o teste Howey não são fatores considerados para determinar se um token é um CMP sob a SFA”, destacando sua posição independente na aplicação da lei.

Comparação com o quadro regulatório de Hong Kong. A Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong tem vindo a construir gradualmente um quadro regulatório para ativos virtuais desde 2018, através de uma série de declarações, circulares e das “Diretrizes para Operadores de Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais”. Em 2023, Hong Kong lançou diretrizes relacionadas com valores mobiliários tokenizados e fundos reconhecidos pela Comissão de Valores Mobiliários tokenizados, permitindo a emissão tokenizada sob determinadas condições. De 2024 a 2025, Hong Kong continuará a lançar um sandbox para ativos tokenizados e publicará uma declaração de política sobre ativos digitais, estabelecendo a direção para a normalização da emissão de títulos do governo tokenizados.

No entanto, em comparação com as Diretrizes de Cingapura, a estrutura de Hong Kong:

O escopo é relativamente estreito, focando mais na bifurcação entre “tokens de segurança” e “tokens não-segurança”, em vez de abranger integralmente “produtos do mercado de capitais”.

A orientação de casos é limitada, ainda não foi fornecido um banco de casos tão detalhado quanto o de Singapura, e a indústria ainda enfrenta incertezas em operações específicas.

Cobertura insuficiente em toda a cadeia, as diretrizes regulatórias para a negociação, custódia e liquidação de CMP tokenizados no mercado secundário ainda precisam ser esclarecidas.

A publicação das “Diretrizes” de Singapura representa, sem dúvida, uma pressão competitiva de políticas sobre Hong Kong. Se Hong Kong quiser consolidar sua posição como centro global de tecnologia financeira, pode ser necessário implementar rapidamente um quadro abrangente equivalente, que cubra a tokenização de valores mobiliários, fundos, derivativos e outros CMP mais amplos.

Oitavo, Diretrizes para a Indústria e Perspectivas Futuras

Definir um caminho de conformidade claro e reduzir a incerteza regulatória. As “Diretrizes” fornecem uma navegação clara de conformidade para a indústria através do princípio de “neutralidade tecnológica” e uma série de casos. Os emissores e as instituições intermediárias podem usar as “Diretrizes” para determinar se suas atividades constituem atividades reguladas e quais requisitos de divulgação, licença e comportamento devem ser atendidos.

Enfatizar que “a substância é mais importante que a forma”, prevenindo a arbitragem regulatória. O MAS deixou claro que seu foco está na “substância econômica” dos tokens, e não na forma técnica ou nos rótulos de mercado. Isso efetivamente previne comportamentos que evitem a regulamentação através de embalagens tecnológicas, garantindo uma concorrência justa no mercado.

Incentivar a inovação e a gestão de riscos em equilíbrio. Através do mecanismo de sandbox regulatória e de atualizações contínuas de políticas, a MAS, ao mesmo tempo que abre espaço para a inovação, também enfatiza a necessidade de uma gestão abrangente dos riscos tecnológicos, operacionais, legais e de custódia.

Nove, as diretrizes de Singapura agitam as águas da baía de Hong Kong

A publicação das “Diretrizes sobre a Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais” de Singapura é um passo crucial na construção de um “ecossistema de ativos digitais responsável”. Este documento, pela sua abrangência, clareza e visão de futuro, estabelece novos padrões regulatórios para a tokenização dos mercados de capitais globais.

Diante da proatividade de Cingapura, Hong Kong sente o “frio da primavera” antes da “água morna da primavera”? Como outro grande centro financeiro internacional da Ásia, Hong Kong já teve um bom começo na regulamentação de ativos virtuais, mas ainda está atrasada em profundidade e amplitude na tokenização de produtos financeiros tradicionais. Se Hong Kong puder aprender com a experiência de Cingapura e rapidamente implementar uma estrutura abrangente que cubra todas as categorias de CMP, incluindo valores mobiliários tokenizados, fundos e derivativos, acompanhada de orientações detalhadas, poderá formar uma interação benéfica com Cingapura neste futuro campo de concorrência financeira da tokenização. Caso contrário, as águas da baía de Hong Kong podem não se limitar a “ondular”.