Автор: Андрей Антониевич, источник: Bitcoin Treasury, перевод: Шоу Золотая экономика
Резюме
Статья обсуждает, почему лозунг «Никогда не продавайте свои биткойны», который является очень эффективным принципом самоорганизации для индивидуальных инвесторов, может иметь противоположный эффект в корпоративной среде. Для компании, которая держит биткойны в качестве резервов, жесткость не является добродетелью, а является слабостью. Основной риск заключается в том, что если необходимо выпустить акции с большой скидкой, это может привести к постоянным потерям для акционеров.
Чтобы количественно оценить этот риск, в статье анализируются пороговые значения безубыточности четырех инструментов финансирования: акций, срочного долга, конвертируемых облигаций и бессрочных привилегированных акций. Каждый из инструментов имеет критическую точку, превышение которой приводит к эрозии стоимости акционеров. Чистая стратегия акций является наиболее уязвимой и не может выдержать отдельные дисконтирования, в то время как бессрочные привилегированные акции обладают наибольшей устойчивостью. Конвертируемые облигации и срочный долг занимают промежуточное положение между этими двумя.
Стратегические моменты заключаются в том, что политика финансирования должна основываться на гибкости. Сбалансированный набор инструментов, а также готовность продавать биткойны при достижении порогового значения — это единственный способ защитить интересы акционеров и избежать превращения временного рыночного состояния в постоянное уничтожение стоимости.
Введение
Среди инвесторов в биткойн фраза "никогда не продавай свои биткойны" почти стала девизом. Для частных инвесторов логика проста: покупай биткойны, держи их бесконечно, избегая упущенной возможности долгосрочного сложного процента из-за торговли. Поскольку не нужно платить проценты, не нужно рефинансирование и не нужно справляться с колебаниями фондового рынка, частные инвесторы вполне могут следовать этому правилу.
Компания отличается. Компания, занимающаяся резервами биткойнов, стремится создавать ценность и выполнять конкретные финансовые обязательства. В зависимости от структуры финансирования эти обязательства могут включать в себя выплату купонов, графики рефинансирования, ликвидные буферы, дисциплину эмиссии или распределение дивидендов. Финансовое состояние компании не является постоянным: финансовые инструменты истекают, купоны должны быть выплачены, а рыночные условия могут меняться.
Для компании позиция "никогда не продавать" может привести к жесткости, а жесткость порождает хрупкость. Полный отказ от продажи биткойнов может звучать хорошо, но на самом деле может привести к одиночной точке отказа. Риск в этой ситуации заключается в том, что компания может обнаружить, что ей необходимо выпустить акции с большой скидкой, что приведет к постоянным потерям в стоимости для акционеров.
Правильный способ оценки этого риска заключается в анализе инструментов, используемых в балансе. Стоимость, гибкость и точки давления каждого инструмента различаются. В этой статье рассматриваются четыре основных инструмента финансирования: акции, конвертируемые облигации, срочный долг и бессрочные привилегированные акции, чтобы выявить критическую точку, когда жесткость становится разрушительной.
Почему жесткость является риском
"Никогда не продавать биткойны" является строгим ограничением. Строгое ограничение преобразует такие обычные рыночные колебания, как премия и дисконт акций, обязательства по купону, окна рефинансирования, постоянно меняющиеся капитальные затраты, в уязвимость компании.
Простой пример исходит от политики выпуска акций. Strategy (прежнее название MicroStrategy) недавно заявила, что не будет выпускать акции для покупки биткойнов по цене ниже 2,5-кратной балансовой стоимости (то есть с наценкой 150%). Позже компания опровергла это заявление и уточнила, что если возникнет необходимость в выпуске акций, она сохранит гибкость по выпуску акций ниже этого порога. Это не противоречие, а прагматическая корректировка стратегии распределения капитала. Наценка и ликвидность могут исчезнуть, стоимость капитала может быть переоценена в течение одного дня. Предварительное обязательство следовать фиксированным правилам, будь то порог выпуска или "никогда не продавать биткойны", даст рынку то, чего он никогда не должен был иметь: предсказуемого и неизменного контрагента.
Дизайн самого биткойна изначально был предназначен для предотвращения единой точки отказа. Жесткая политика "никогда не продавать биткойны" как раз и создает такую ситуацию. Правильным подходом будет сохранить гибкость в этом вопросе и определить необходимые условия для продажи биткойнов в зависимости от особенностей каждого инструмента, поскольку у каждого инструмента есть своя точка безубыточности, превышение которой ставит под угрозу стоимость акционеров.
Пожизненные привилегированные акции
Постоянные привилегированные акции — это инструмент, похожий на акции, с фиксированной процентной ставкой и без срока погашения, что делает их постоянными (постоянный финансовый капитал). Их риск ниже, чем у срочных долговых обязательств, поскольку они не подвержены риску рефинансирования и не имеют событий погашения, которые могут привести к ликвидным событиям.
Однако эти облигации требуют выплаты процентов. Если операционные доходы недостаточны для выплаты процентов (что довольно часто происходит для компаний, резервирующих биткойны исключительно с целью увеличения их количества), тогда выплата процентов требует выпуска акций. Когда акции торгуются с дисконтом, стоимость этой практики возрастает.
В этом случае эффективная стоимость капитала (K), используемого для финансирования бессрочных привилегированных акций путем выпуска акций, может быть представлена следующим образом:
K = C /(1-D )
Где C — это номинальная процентная ставка, D — это скидка на чистую стоимость активов. Если ожидаемая доходность биткойна (R) превышает фактическую стоимость капитала, подразумеваемую номинальной процентной ставкой и скидкой на чистую стоимость активов, тогда использование номинальной процентной ставки для выплаты бессрочных привилегированных акций в акциях, уже выпущенных, остается экономически целесообразным:
Р> К /(1-D)
Вышеуказанная структура предоставляет четкий метод для определения того, какой размер скидки можно выдержать, прежде чем этот инструмент начнет наносить ущерб стоимости акционеров.
Например, предположим, что купонная ставка составляет 8%, а ожидаемая годовая сложная ставка роста биткойна составляет 20%, тогда безубыточная скидка (D*) составляет:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Это означает, что цена акций компании может быть на 60% выше чистой стоимости активов, прежде чем купон по постоянным привилегированным акциям превысит ожидаемую доходность Биткойна. Если ожидаемая совокупная годовая ставка роста Биткойна низкая, допустимая скидка будет уменьшаться; если ожидаемая совокупная годовая ставка роста высока, допустимая скидка будет увеличиваться.
Эта структура универсальна: чем выше ожидаемая доходность биткойна, тем больше скидка, которую можно допустить, а чем выше купон, тем меньше скидка, которую можно выдержать, прежде чем начнет ухудшаться стоимость для акционеров.
С постоянным капиталом руководство обычно может выдерживать значительные скидки. Однако, как только порог безубыточности превышен, отказ от продажи биткойнов может втянуть компанию в порочный круг, наносящий ущерб стоимости акционеров. С этого момента разумным подходом будет продажа биткойнов, либо выкуп акций и восстановление паритета с чистыми активами, либо выкуп части обращающихся привилегированных акций, либо выплата купона в случае, если скидка рассматривается как временная.
Периодические обязательства
Регулярный долг – это традиционный займ: в течение срока займа необходимо выплачивать проценты, а основной долг должен быть погашен в конце срока. Для компаний с резервами биткойнов типичная структура может быть пятилетним долгом с номинальной процентной ставкой 7%.
Ключевой вопрос заключается в том, в какой степени можно допустить дисконт к чистой стоимости активов (NAV) до того, как выпуск акций для погашения этого долга (включая выплату купонов и погашение основного долга) окажет разрушительное воздействие. Уровень безубыточности дисконтирования составляет:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
где C - купон, t - срок, R - реальная годовая сложная процентная ставка на биткойн за тот же период.
В качестве примера возьмем пятигодичную облигацию с процентной ставкой 7%. Доход от этой облигации используется для покупки биткойнов на сумму 100000 долларов США. В течение срока займа общая сумма купонов составит 35000 долларов США, а основной долг составит 100000 долларов США, в итоге общая задолженность составит 135000 долларов США. Если годовая ставка роста биткойна составляет 20%, то через пять лет стоимость биткойна достигнет 248832 долларов США. Подставив эти числа в формулу, можно получить:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Это означает, что цена акций может быть на 46% ниже чистой стоимости активов, но при этом оставаться на уровне безубыточности. Превышение этого уровня приведет к тому, что фактические затраты на погашение долга превысят доходы от биткойна, что нанесет ущерб стоимости акционеров.
Эта рамка универсальна: чем выше доходность биткойнов, тем больше допустимая дисконтная ставка; чем выше купонный доход, тем меньше допустимая дисконтная ставка; более длительный срок увеличивает допустимость дисконта, поскольку эффект сложных процентов биткойна растет быстрее, чем линейная накопительная скорость купонного дохода.
Основной риск заключается в том, что по истечении срока кредита не удастся рефинансировать его, что приведет к необходимости погашения. Если для завершения процесса необходимо выпустить акции с дисконтом, это приведет к экономическому ущербу только в том случае, если дисконт превысит точку безубыточности. В этой ситуации правильным решением будет сохранить право на продажу биткойнов, независимо от того, для чего они используются - для выплаты процентов или погашения основного долга, так как отказ от этого может превратить временные рыночные условия в постоянные убытки для акционеров.
Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации находятся между фиксированным долгом и акциями. Они выпускаются в форме облигаций, с фиксированной процентной ставкой и сроком (обычно пять лет), но инвесторы могут выбрать конвертацию в акции по заранее установленной премии (обычно около 40% от цены размещения). Процентная ставка конвертируемых облигаций, как правило, очень низкая (например, 0,4% в год), что отражает потенциальный рост акций. Экономическая выгода зависит от ситуации в течение срока действия этого инструмента.
Если рост цены акции ниже премии за конвертацию, опционы на конвертацию не подлежат исполнению, и это средство ведет себя подобно срочному долгу. Необходимо выплачивать купоны, а по истечении срока должен быть возвращен основной долг. Таким образом, рамки срочного долга также применимы здесь. Предположим, что годовая сложная процентная ставка по биткойнам составляет 20%, срок составляет 5 лет, купонная ставка - 0,4%, тогда уровень безубыточности составляет примерно 59%. Другими словами, из-за такой низкой купонной ставки эта структура может выдерживать более высокий дисконт по срочному долгу, чем купонная ставка, прежде чем ущерб акционерам станет заметным.
Если цена акций превышает уровень конверсионной премии, держатели облигаций будут конвертировать их в акции по установленной премии. В этом случае компания фактически выпускает новые акции с премией выше первоначальной цены акций на 40%. Даже если цена акций на момент конверсии ниже чистой стоимости активов, базовая цена остается равной первоначальной цене выпуска плюс премия. На практике это делает результат похожим на акции, выпущенные с премией, что создает эффект увеличения стоимости.
Для конвертируемых облигаций доходность биткойна имеет решающее значение, так как она определяет, стоит ли осуществлять конвертацию. Если рост курса биткойна компенсирует премию за конвертацию, то фактическая цена выпуска будет сброшена до уровня номинала. Если этого не произойдет, то поведение инструмента будет аналогично обычному долгу и унаследует ту же чувствительность.
Когда цена акции значительно снижена, конвертируемые облигации могут также предоставить стратегическую гибкость. Например, если цена акции на 40% ниже чистой стоимости активов (NAV), то выпуск обычных акций будет разрушительным. Но выпуск конвертируемых облигаций с премией 40% на конвертацию фактически может установить цену конвертации на уровне чистой стоимости активов. Если биткойн подорожает и активирует конвертацию, компания выпустит акции по номинальной стоимости, а не с большим дисконтом. Таким образом, в случае необходимости финансирования конвертируемые облигации могут "превратить опасность в безопасность". Однако дисконт также имеет нижнюю границу. Если цена акции ниже чистой стоимости активов на более чем 40%, как в данном случае, конвертация не произойдет, облигации вернутся к обычным облигациям и понесут вышеуказанный риск.
Таким образом, в целом пятилетние конвертируемые облигации с такими условиями можно считать способными выдерживать дисконт примерно в 50% от чистой стоимости активов до того, как будет нанесен ущерб стоимости акционеров.
Эта структура универсальна: чем ниже купонная ставка, тем выше толерантность к дисконту, тем выше премия за конвертацию, и тем больше гибкость компании в выпуске акций без разрушения стоимости. Однако, если цена акций постоянно не преодолевает премию, этот инструмент в конечном итоге деградирует в обычные облигации, что приводит ко всем связанным ограничениям.
Акции
Доля акций представляет собой долю владения компанией. Ее экономическая эффективность зависит от того, является ли цена акции на рынке премией или дисконтом по сравнению с чистой стоимостью активов.
В случае премии выпуск акций для покупки биткойнов может увеличить стоимость биткойна на акцию. В случае дисконта выпуск акций может нанести ущерб стоимости для акционеров и потенциально привести к постоянным потерям капитала. В случае паритета выпуск акций является нейтральным. В случае дисконта средство стабилизации цены акций — выкуп акций, финансируемый продажей биткойнов, что позволяет сократить разрыв.
Компания, заранее пообещавшая никогда не продавать биткойны, утратила эту стабильность, что увеличило степень жесткости и риск. Если не предпринять никаких действий, временная скидка может продолжать существовать: компания не может выпускать акции на этих уровнях, а "машина" также перестает накапливать биткойны. Таким образом, продажа биткойнов для выкупа акций со скидкой не противоречит миссии компании, а является способом защиты ценности акционеров, сохранения резервов биткойнов и, что более важно, повышения стоимости биткойна на акцию.
Взглянув на это отдельно, если акции являются единственным доступным инструментом, вывод очень прост: если цена ниже справедливой стоимости, следует продать биткойн для выкупа акций. Рамки этой особой ситуации универсальны: цена безубыточности для выпуска акций равна 0%.
Однако на практике компания может рассмотреть возможность выпуска других финансовых инструментов, таких как бессрочные привилегированные акции, конвертируемые облигации или срочные долговые обязательства, вместо продажи биткойнов для привлечения средств на выплату купонов или основной суммы. Эти инструменты могут сохранять свою стоимость, даже когда дисконт более значителен. Однако получение средств не всегда гарантировано. Сигналы, которые наблюдаются на кредитном рынке, аналогичны тем, что видны на фондовом рынке. Когда акции торгуются со скидкой, кредиторы могут требовать более высокие купоны, более строгие условия договора или просто отказываться предоставлять финансирование. Рынок осведомлен о том, что нежелание продавать биткойны увеличивает степень жесткости использования капитала, поэтому он может колебаться перед балансом, которому угрожает риск постоянных капитальных потерь, и неохотно предоставлять финансирование.
Таким образом, принцип остается неизменным: выпуск акций ниже чистой стоимости активов наносит ущерб стоимости акционеров, а механизм стабилизации цены акций осуществляется путем выкупа через продажу биткойнов. Если все сделать правильно, такие выкупы не только будут носить защитный характер, но и повысят стоимость биткойна на акцию.
Стратегические моменты
На рисунке ниже показаны максимальные скидки на долю капитала по отношению к чистым активам, которые могут быть приняты различными инструментами финансирования до начала ущерба для стоимости акционеров.
Самая уязвимая стратегия - это чисто акционная: как только акции начинают торговаться с дисконтом, механизм накопления биткойнов останавливается, а акции, выпущенные ниже чистой стоимости активов, подрывают ценность акционеров. С другой стороны, устойчивость бессрочных привилегированных акций самая высокая, а устойчивость конвертируемых облигаций и срочных облигаций находится между двумя этими уровнями.
Эта структура не учитывает налоговые факторы. На самом деле, продажа биткойнов может привести к налогооблагаемой прибыли, что уменьшит чистую прибыль, доступную для выкупа. Это означает, что в юрисдикциях с высокими налогами на прирост капитала компании могут нести более значительные скидки до того, как продажа достигнет оптимального состояния. Таким образом, пороговое значение, предложенное здесь, следует рассматривать как предналоговую отправную точку.
Открытие каналов, подобных долговым инструментам, может повысить устойчивость, поскольку это позволяет компаниям, владеющим биткойнами, противостоять рыночным колебаниям в пределах их пороговых значений, при этом сохраняя стоимость для акционеров.
Ключевым моментом является то, что сочетание акционерного капитала и долгового финансирования может создать наиболее устойчивую структуру. Общая структура, описанная выше, предоставляет руководство: чем ниже номинальная процентная ставка по любому долгу, тем лучше; чем дольше срок, тем лучше, причем бессрочные инструменты имеют наибольшую устойчивость к рискам.
Очевидно, что политика финансирования должна основываться на гибкости, а не на жесткости. "Никогда не продавать биткойны" является ненужным ограничением, которое, если его преодолеть, может нанести ущерб. Сохранение гибкости в финансировании и готовность продавать биткойны при необходимости крайне важно для защиты ценности акционеров.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Почему идея «никогда не продавать» приводит к обратному эффекту для компаний, хранящих Биткойн?
Автор: Андрей Антониевич, источник: Bitcoin Treasury, перевод: Шоу Золотая экономика
Резюме
Статья обсуждает, почему лозунг «Никогда не продавайте свои биткойны», который является очень эффективным принципом самоорганизации для индивидуальных инвесторов, может иметь противоположный эффект в корпоративной среде. Для компании, которая держит биткойны в качестве резервов, жесткость не является добродетелью, а является слабостью. Основной риск заключается в том, что если необходимо выпустить акции с большой скидкой, это может привести к постоянным потерям для акционеров.
Чтобы количественно оценить этот риск, в статье анализируются пороговые значения безубыточности четырех инструментов финансирования: акций, срочного долга, конвертируемых облигаций и бессрочных привилегированных акций. Каждый из инструментов имеет критическую точку, превышение которой приводит к эрозии стоимости акционеров. Чистая стратегия акций является наиболее уязвимой и не может выдержать отдельные дисконтирования, в то время как бессрочные привилегированные акции обладают наибольшей устойчивостью. Конвертируемые облигации и срочный долг занимают промежуточное положение между этими двумя.
Стратегические моменты заключаются в том, что политика финансирования должна основываться на гибкости. Сбалансированный набор инструментов, а также готовность продавать биткойны при достижении порогового значения — это единственный способ защитить интересы акционеров и избежать превращения временного рыночного состояния в постоянное уничтожение стоимости.
Введение
Среди инвесторов в биткойн фраза "никогда не продавай свои биткойны" почти стала девизом. Для частных инвесторов логика проста: покупай биткойны, держи их бесконечно, избегая упущенной возможности долгосрочного сложного процента из-за торговли. Поскольку не нужно платить проценты, не нужно рефинансирование и не нужно справляться с колебаниями фондового рынка, частные инвесторы вполне могут следовать этому правилу.
Компания отличается. Компания, занимающаяся резервами биткойнов, стремится создавать ценность и выполнять конкретные финансовые обязательства. В зависимости от структуры финансирования эти обязательства могут включать в себя выплату купонов, графики рефинансирования, ликвидные буферы, дисциплину эмиссии или распределение дивидендов. Финансовое состояние компании не является постоянным: финансовые инструменты истекают, купоны должны быть выплачены, а рыночные условия могут меняться.
Для компании позиция "никогда не продавать" может привести к жесткости, а жесткость порождает хрупкость. Полный отказ от продажи биткойнов может звучать хорошо, но на самом деле может привести к одиночной точке отказа. Риск в этой ситуации заключается в том, что компания может обнаружить, что ей необходимо выпустить акции с большой скидкой, что приведет к постоянным потерям в стоимости для акционеров.
Правильный способ оценки этого риска заключается в анализе инструментов, используемых в балансе. Стоимость, гибкость и точки давления каждого инструмента различаются. В этой статье рассматриваются четыре основных инструмента финансирования: акции, конвертируемые облигации, срочный долг и бессрочные привилегированные акции, чтобы выявить критическую точку, когда жесткость становится разрушительной.
Почему жесткость является риском
"Никогда не продавать биткойны" является строгим ограничением. Строгое ограничение преобразует такие обычные рыночные колебания, как премия и дисконт акций, обязательства по купону, окна рефинансирования, постоянно меняющиеся капитальные затраты, в уязвимость компании.
Простой пример исходит от политики выпуска акций. Strategy (прежнее название MicroStrategy) недавно заявила, что не будет выпускать акции для покупки биткойнов по цене ниже 2,5-кратной балансовой стоимости (то есть с наценкой 150%). Позже компания опровергла это заявление и уточнила, что если возникнет необходимость в выпуске акций, она сохранит гибкость по выпуску акций ниже этого порога. Это не противоречие, а прагматическая корректировка стратегии распределения капитала. Наценка и ликвидность могут исчезнуть, стоимость капитала может быть переоценена в течение одного дня. Предварительное обязательство следовать фиксированным правилам, будь то порог выпуска или "никогда не продавать биткойны", даст рынку то, чего он никогда не должен был иметь: предсказуемого и неизменного контрагента.
Дизайн самого биткойна изначально был предназначен для предотвращения единой точки отказа. Жесткая политика "никогда не продавать биткойны" как раз и создает такую ситуацию. Правильным подходом будет сохранить гибкость в этом вопросе и определить необходимые условия для продажи биткойнов в зависимости от особенностей каждого инструмента, поскольку у каждого инструмента есть своя точка безубыточности, превышение которой ставит под угрозу стоимость акционеров.
Пожизненные привилегированные акции
Постоянные привилегированные акции — это инструмент, похожий на акции, с фиксированной процентной ставкой и без срока погашения, что делает их постоянными (постоянный финансовый капитал). Их риск ниже, чем у срочных долговых обязательств, поскольку они не подвержены риску рефинансирования и не имеют событий погашения, которые могут привести к ликвидным событиям.
Однако эти облигации требуют выплаты процентов. Если операционные доходы недостаточны для выплаты процентов (что довольно часто происходит для компаний, резервирующих биткойны исключительно с целью увеличения их количества), тогда выплата процентов требует выпуска акций. Когда акции торгуются с дисконтом, стоимость этой практики возрастает.
В этом случае эффективная стоимость капитала (K), используемого для финансирования бессрочных привилегированных акций путем выпуска акций, может быть представлена следующим образом:
K = C /(1-D )
Где C — это номинальная процентная ставка, D — это скидка на чистую стоимость активов. Если ожидаемая доходность биткойна (R) превышает фактическую стоимость капитала, подразумеваемую номинальной процентной ставкой и скидкой на чистую стоимость активов, тогда использование номинальной процентной ставки для выплаты бессрочных привилегированных акций в акциях, уже выпущенных, остается экономически целесообразным:
Р> К /(1-D)
Вышеуказанная структура предоставляет четкий метод для определения того, какой размер скидки можно выдержать, прежде чем этот инструмент начнет наносить ущерб стоимости акционеров.
Например, предположим, что купонная ставка составляет 8%, а ожидаемая годовая сложная ставка роста биткойна составляет 20%, тогда безубыточная скидка (D*) составляет:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Это означает, что цена акций компании может быть на 60% выше чистой стоимости активов, прежде чем купон по постоянным привилегированным акциям превысит ожидаемую доходность Биткойна. Если ожидаемая совокупная годовая ставка роста Биткойна низкая, допустимая скидка будет уменьшаться; если ожидаемая совокупная годовая ставка роста высока, допустимая скидка будет увеличиваться.
Эта структура универсальна: чем выше ожидаемая доходность биткойна, тем больше скидка, которую можно допустить, а чем выше купон, тем меньше скидка, которую можно выдержать, прежде чем начнет ухудшаться стоимость для акционеров.
С постоянным капиталом руководство обычно может выдерживать значительные скидки. Однако, как только порог безубыточности превышен, отказ от продажи биткойнов может втянуть компанию в порочный круг, наносящий ущерб стоимости акционеров. С этого момента разумным подходом будет продажа биткойнов, либо выкуп акций и восстановление паритета с чистыми активами, либо выкуп части обращающихся привилегированных акций, либо выплата купона в случае, если скидка рассматривается как временная.
Периодические обязательства
Регулярный долг – это традиционный займ: в течение срока займа необходимо выплачивать проценты, а основной долг должен быть погашен в конце срока. Для компаний с резервами биткойнов типичная структура может быть пятилетним долгом с номинальной процентной ставкой 7%.
Ключевой вопрос заключается в том, в какой степени можно допустить дисконт к чистой стоимости активов (NAV) до того, как выпуск акций для погашения этого долга (включая выплату купонов и погашение основного долга) окажет разрушительное воздействие. Уровень безубыточности дисконтирования составляет:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
где C - купон, t - срок, R - реальная годовая сложная процентная ставка на биткойн за тот же период.
В качестве примера возьмем пятигодичную облигацию с процентной ставкой 7%. Доход от этой облигации используется для покупки биткойнов на сумму 100000 долларов США. В течение срока займа общая сумма купонов составит 35000 долларов США, а основной долг составит 100000 долларов США, в итоге общая задолженность составит 135000 долларов США. Если годовая ставка роста биткойна составляет 20%, то через пять лет стоимость биткойна достигнет 248832 долларов США. Подставив эти числа в формулу, можно получить:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Это означает, что цена акций может быть на 46% ниже чистой стоимости активов, но при этом оставаться на уровне безубыточности. Превышение этого уровня приведет к тому, что фактические затраты на погашение долга превысят доходы от биткойна, что нанесет ущерб стоимости акционеров.
Эта рамка универсальна: чем выше доходность биткойнов, тем больше допустимая дисконтная ставка; чем выше купонный доход, тем меньше допустимая дисконтная ставка; более длительный срок увеличивает допустимость дисконта, поскольку эффект сложных процентов биткойна растет быстрее, чем линейная накопительная скорость купонного дохода.
Основной риск заключается в том, что по истечении срока кредита не удастся рефинансировать его, что приведет к необходимости погашения. Если для завершения процесса необходимо выпустить акции с дисконтом, это приведет к экономическому ущербу только в том случае, если дисконт превысит точку безубыточности. В этой ситуации правильным решением будет сохранить право на продажу биткойнов, независимо от того, для чего они используются - для выплаты процентов или погашения основного долга, так как отказ от этого может превратить временные рыночные условия в постоянные убытки для акционеров.
Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации находятся между фиксированным долгом и акциями. Они выпускаются в форме облигаций, с фиксированной процентной ставкой и сроком (обычно пять лет), но инвесторы могут выбрать конвертацию в акции по заранее установленной премии (обычно около 40% от цены размещения). Процентная ставка конвертируемых облигаций, как правило, очень низкая (например, 0,4% в год), что отражает потенциальный рост акций. Экономическая выгода зависит от ситуации в течение срока действия этого инструмента.
Если рост цены акции ниже премии за конвертацию, опционы на конвертацию не подлежат исполнению, и это средство ведет себя подобно срочному долгу. Необходимо выплачивать купоны, а по истечении срока должен быть возвращен основной долг. Таким образом, рамки срочного долга также применимы здесь. Предположим, что годовая сложная процентная ставка по биткойнам составляет 20%, срок составляет 5 лет, купонная ставка - 0,4%, тогда уровень безубыточности составляет примерно 59%. Другими словами, из-за такой низкой купонной ставки эта структура может выдерживать более высокий дисконт по срочному долгу, чем купонная ставка, прежде чем ущерб акционерам станет заметным.
Если цена акций превышает уровень конверсионной премии, держатели облигаций будут конвертировать их в акции по установленной премии. В этом случае компания фактически выпускает новые акции с премией выше первоначальной цены акций на 40%. Даже если цена акций на момент конверсии ниже чистой стоимости активов, базовая цена остается равной первоначальной цене выпуска плюс премия. На практике это делает результат похожим на акции, выпущенные с премией, что создает эффект увеличения стоимости.
Для конвертируемых облигаций доходность биткойна имеет решающее значение, так как она определяет, стоит ли осуществлять конвертацию. Если рост курса биткойна компенсирует премию за конвертацию, то фактическая цена выпуска будет сброшена до уровня номинала. Если этого не произойдет, то поведение инструмента будет аналогично обычному долгу и унаследует ту же чувствительность.
Когда цена акции значительно снижена, конвертируемые облигации могут также предоставить стратегическую гибкость. Например, если цена акции на 40% ниже чистой стоимости активов (NAV), то выпуск обычных акций будет разрушительным. Но выпуск конвертируемых облигаций с премией 40% на конвертацию фактически может установить цену конвертации на уровне чистой стоимости активов. Если биткойн подорожает и активирует конвертацию, компания выпустит акции по номинальной стоимости, а не с большим дисконтом. Таким образом, в случае необходимости финансирования конвертируемые облигации могут "превратить опасность в безопасность". Однако дисконт также имеет нижнюю границу. Если цена акции ниже чистой стоимости активов на более чем 40%, как в данном случае, конвертация не произойдет, облигации вернутся к обычным облигациям и понесут вышеуказанный риск.
Таким образом, в целом пятилетние конвертируемые облигации с такими условиями можно считать способными выдерживать дисконт примерно в 50% от чистой стоимости активов до того, как будет нанесен ущерб стоимости акционеров.
Эта структура универсальна: чем ниже купонная ставка, тем выше толерантность к дисконту, тем выше премия за конвертацию, и тем больше гибкость компании в выпуске акций без разрушения стоимости. Однако, если цена акций постоянно не преодолевает премию, этот инструмент в конечном итоге деградирует в обычные облигации, что приводит ко всем связанным ограничениям.
Акции
Доля акций представляет собой долю владения компанией. Ее экономическая эффективность зависит от того, является ли цена акции на рынке премией или дисконтом по сравнению с чистой стоимостью активов.
В случае премии выпуск акций для покупки биткойнов может увеличить стоимость биткойна на акцию. В случае дисконта выпуск акций может нанести ущерб стоимости для акционеров и потенциально привести к постоянным потерям капитала. В случае паритета выпуск акций является нейтральным. В случае дисконта средство стабилизации цены акций — выкуп акций, финансируемый продажей биткойнов, что позволяет сократить разрыв.
Компания, заранее пообещавшая никогда не продавать биткойны, утратила эту стабильность, что увеличило степень жесткости и риск. Если не предпринять никаких действий, временная скидка может продолжать существовать: компания не может выпускать акции на этих уровнях, а "машина" также перестает накапливать биткойны. Таким образом, продажа биткойнов для выкупа акций со скидкой не противоречит миссии компании, а является способом защиты ценности акционеров, сохранения резервов биткойнов и, что более важно, повышения стоимости биткойна на акцию.
Взглянув на это отдельно, если акции являются единственным доступным инструментом, вывод очень прост: если цена ниже справедливой стоимости, следует продать биткойн для выкупа акций. Рамки этой особой ситуации универсальны: цена безубыточности для выпуска акций равна 0%.
Однако на практике компания может рассмотреть возможность выпуска других финансовых инструментов, таких как бессрочные привилегированные акции, конвертируемые облигации или срочные долговые обязательства, вместо продажи биткойнов для привлечения средств на выплату купонов или основной суммы. Эти инструменты могут сохранять свою стоимость, даже когда дисконт более значителен. Однако получение средств не всегда гарантировано. Сигналы, которые наблюдаются на кредитном рынке, аналогичны тем, что видны на фондовом рынке. Когда акции торгуются со скидкой, кредиторы могут требовать более высокие купоны, более строгие условия договора или просто отказываться предоставлять финансирование. Рынок осведомлен о том, что нежелание продавать биткойны увеличивает степень жесткости использования капитала, поэтому он может колебаться перед балансом, которому угрожает риск постоянных капитальных потерь, и неохотно предоставлять финансирование.
Таким образом, принцип остается неизменным: выпуск акций ниже чистой стоимости активов наносит ущерб стоимости акционеров, а механизм стабилизации цены акций осуществляется путем выкупа через продажу биткойнов. Если все сделать правильно, такие выкупы не только будут носить защитный характер, но и повысят стоимость биткойна на акцию.
Стратегические моменты
На рисунке ниже показаны максимальные скидки на долю капитала по отношению к чистым активам, которые могут быть приняты различными инструментами финансирования до начала ущерба для стоимости акционеров.
! i2Yk5qZHzCNfDCM68ZxCabic074bOy6NUGHZcWte.jpeg
Самая уязвимая стратегия - это чисто акционная: как только акции начинают торговаться с дисконтом, механизм накопления биткойнов останавливается, а акции, выпущенные ниже чистой стоимости активов, подрывают ценность акционеров. С другой стороны, устойчивость бессрочных привилегированных акций самая высокая, а устойчивость конвертируемых облигаций и срочных облигаций находится между двумя этими уровнями.
Эта структура не учитывает налоговые факторы. На самом деле, продажа биткойнов может привести к налогооблагаемой прибыли, что уменьшит чистую прибыль, доступную для выкупа. Это означает, что в юрисдикциях с высокими налогами на прирост капитала компании могут нести более значительные скидки до того, как продажа достигнет оптимального состояния. Таким образом, пороговое значение, предложенное здесь, следует рассматривать как предналоговую отправную точку.
Открытие каналов, подобных долговым инструментам, может повысить устойчивость, поскольку это позволяет компаниям, владеющим биткойнами, противостоять рыночным колебаниям в пределах их пороговых значений, при этом сохраняя стоимость для акционеров.
Ключевым моментом является то, что сочетание акционерного капитала и долгового финансирования может создать наиболее устойчивую структуру. Общая структура, описанная выше, предоставляет руководство: чем ниже номинальная процентная ставка по любому долгу, тем лучше; чем дольше срок, тем лучше, причем бессрочные инструменты имеют наибольшую устойчивость к рискам.
Очевидно, что политика финансирования должна основываться на гибкости, а не на жесткости. "Никогда не продавать биткойны" является ненужным ограничением, которое, если его преодолеть, может нанести ущерб. Сохранение гибкости в финансировании и готовность продавать биткойны при необходимости крайне важно для защиты ценности акционеров.