Одна компания, два стейблкоина

Исходное название: Приключения Tether в области соблюдения норм: сможем ли мы завоевать США с помощью USAT?

Автор оригинала: Block Unicorn

Исходный текст:

Компиляция: Дейзи, Mars Finance

Введение

В августе этого года Бо Хайнс (Bo Hines) ушел с поста члена Комиссии по криптовалютам при Белом доме и быстро занял должность генерального директора недавно созданного американского отделения Tether. Его задача — запустить USAT, стабильную монету, соответствующую Закону GENIUS. USAT будет проходить ежемесячный аудит, его резервы будут полностью храниться в наличных и краткосрочных государственных облигациях США и будут работать под полным контролем федеральных банков.

В то же время USDT продолжает обрабатывать более 1 триллиона долларов США в месяц транзакций, его резервы включают биткойны, золото и гарантированные кредиты. Эти активы управляются через оффшорные структуры, которые никогда не проходили полную аудиторскую проверку.

Одна и та же компания, два совершенно разных способа продукта.

Tether заработал 13,7 миллиарда долларов в прошлом году благодаря своей модели «искать прощение, а не разрешение». В то же время Circle вышел на биржу с оценкой в 7 миллиардов долларов благодаря проведенной перед запуском бизнеса должной проверке и правильным вопросам.

Это объявление должно было стать праздником.

После многолетней борьбы с регулированием, проблемами прозрачности и постоянными вопросами о поддержке резервов, Tether, наконец, предоставил американскому рынку то, о чем критики долгое время просили: полное соответствие, независимый аудит, регулируемого хранителя и резервы, состоящие только из наличных денег и краткосрочных государственных облигаций США.

Однако мы обнаружили, что обсуждаем арбитраж в области регулирования, конкурентные преимущества и те приятные неловкие моменты, когда революционные технологии вступают в конфликт с установленным порядком, в то время как все делают вид, что это всегда было частью плана.

На практике оказывается, что достаточно быть достаточно креативным в корпоративной структуре, чтобы одновременно обслуживать двух хозяев.

Прежде чем углубиться в обсуждение USAT, давайте сначала познакомимся с огромными достижениями Tether благодаря USDT. Рыночная стоимость обращающихся токенов USDT составляет 172 миллиарда долларов, и ежемесячно на криптовалютном рынке обрабатывается более 1 триллиона долларов в сделках. Если бы Tether была страной, она была бы 18-ым по величине держателем государственного долга США, накопив 127 миллиардов долларов государственных облигаций.

Компания заработала 13,7 миллиарда долларов прибыли в прошлом году — не доход, а прибыль — что сделало её одной из самых прибыльных компаний, превзойдя множество компаний из списка Fortune 500.

Все эти достижения не подвергались полноценному аудиту, комплексному регулированию или прозрачности, привычной для традиционных финансовых учреждений. Напротив, Tether полагается на квартальные «доказательства», а не на полноценный аудит, и включает в свои резервы такие активы, как золото, биткойн и обеспеченные кредиты — эти активы не допускаются в рамках строгих норм регулирования стабильных монет. Кроме того, он в основном работает через офшорные структуры в Гонконге и Британских Виргинских Островах.

Это можно считать конечным примером, демонстрирующим, что иногда можно достичь огромных успехов, полностью нарушая предпочтения регуляторов.

Появление (и проблемы) закона «GENIUS»

Затем, в июле 2025 года, был принят законопроект «GENIUS», который стал первым в США всеобъемлющим нормативным актом по регулированию стейблкоинов. Вдруг на американском рынке — самом прибыльном и влиятельном крипторынке в мире — появились новые строгие правила:

· 100% резерв в наличных и краткосрочных государственных облигациях США (не включая биткойн, золото или обеспеченные кредиты)

· Ежемесячный независимый аудит, генеральный директор и финансовый директор должны предоставить подтверждение

· Эмитент с лицензией США и депозитарий, регулируемый США

· Полное соблюдение требований по противодействию отмыванию денег (AML) / Знай своего клиента (KYC), наличие функции заморозки

· Не выплачивать процент держателям

· Состав резервов полностью прозрачен

Посмотрите на этот список, а затем посмотрите на существующую структуру USDT, вызов очевиден. Этот закон фактически устанавливает четкую границу между «иностранными» и местными стейблкоинами США. USDT, выпущенный сущностями из Британских Виргинских островов и Гонконга, не может просто нажатием кнопки стать соответствующим. Это требует полной реформы их корпоративной структуры, состава резервов и операционной модели.

Для Tether более сложным является то, что для истинного соблюдения Закона GENIUS требуется тот уровень прозрачности, которого компания всегда избегала. До 2025 года Tether по-прежнему предоставляет квартальные «доказательства», а не полные аудиты. Около 16% его резервов составляют активы, прямо запрещенные Законом GENIUS: золото (3,5%), биткойн (5,4%), обеспеченные кредиты и корпоративные облигации.

Так почему бы просто не исправить USDT?

Почему выпустить совершенно новый токен, а не просто привести USDT в соответствие?

Проще говоря, преобразовать USDT в соответствие — это как пытаться превратить катер в авианосец, пока он все еще на ходу. В настоящее время USDT обслуживает 500 миллионов пользователей по всему миру. Они выбирают его, потому что он не подлежит строгому регулированию в США. Многие из этих пользователей находятся на развивающихся рынках, и когда местные банковские системы ненадежны или имеют высокие издержки, USDT предоставляет им доступ к доллару.

Если Tether внезапно введет обязательные требования KYC американского уровня для всех пользователей USDT по всему миру, заморозит функции и введет аудиторские протоколы, это fundamentally изменит суть успеха USDT. Владелец малого бизнеса в Бразилии, использующий USDT для избежания валютных колебаний, не хочет сталкиваться с требованиями Соответствия американского регулирования, а криптовалютный трейдер из Юго-Восточной Азии также не нуждается в ежемесячном подтверждении от генерального директора.

Но за этим стоит более глубокая стратегическая причина: сегментация рынка. Создавая USAT, Tether может предложить американским учреждениям «премиальный» регулируемый продукт, одновременно сохраняя USDT в качестве «глобального стандарта» для других рынков. Это похоже на наличие одновременно роскошного бренда и бренда массового рынка — одна и та же компания предлагает разные продукты для разных клиентов.

Ценностное предложение USAT (как оно есть)

Так какие функции USAT предлагает, которых еще нет у USDC? Реклама Tether в этом плане кажется немного неопределенной.

Техническая архитектура поддерживает эту двухпутевую стратегию. Оба токена используют платформу Hadron от Tether, что позволяет бесшовно интегрироваться с существующей инфраструктурой, при этом обеспечивая регуляторную изоляцию. При наличии юридической возможности ликвидность может перемещаться между двумя системами, но «файрвол» соответствия гарантирует, что каждый токен работает независимо в своей юрисдикции.

USAT будет выпущен Anchorage Digital Bank (федерально лицензированным криптобанком), а резервы будут храниться Cantor Fitzgerald. Он будет полностью соответствовать Закону GENIUS, включая ежемесячные аудиты, прозрачные резервы и различные требования к регулированию, которые ожидают институциональные пользователи. Под руководством бывшего крипто-консультанта Белого дома Бо Хайнса, USAT получает выгоду от мощной политической поддержки и связей в Вашингтоне.

Тем не менее, USDC от Circle уже соответствует всем этим требованиям. USDC обладает глубокой ликвидностью, зрелой интеграцией на биржах, партнерскими отношениями с институтами и хорошей репутацией в области соблюдения норм. Он стал предпочтительной стабильной монетой для американских институтов.

Основное преимущество Tether заключается в том, что… эм, это Tether. Эта компания создала крупнейшую в мире сеть распределения стейблкоинов, имеет огромную долю на существующем рынке и ежегодно генерирует 13,7 миллиарда долларов прибыли для поддержки своего роста. Как сказал генеральный директор Паоло Ардойино: «В отличие от наших конкурентов, нам не нужно арендовать каналы распределения, мы владеем ими.»

Tether необходимо создать ликвидность для USAT с нуля. Это означает необходимость убедить биржи листинговать USAT, побудить маркет-мейкеров предоставлять ликвидность и обеспечить фактическое использование со стороны институциональных клиентов. Даже с сильной финансовой мощью Tether и огромной сетью распределения, это не простая задача.

USDC контролирует около 25% рынка стабильных монет по всему миру, но занимает доминирующее положение на регулируемом американском рынке. USDT имеет 58% доли рынка в мире, но в Соответствии с американским рынком практически исключён.

Компания делает ставку на то, что институциональным пользователям нужны альтернативные решения для снижения концентрационных рисков. Если у Circle или USDC возникнут проблемы, институциональные пользователи могут искать другие полностью регулируемые варианты. Кроме того, Tether может использовать свои существующие отношения (например, сотрудничество с Cantor Fitzgerald), чтобы предложить лучшие условия или услуги.

Недавние действия Circle подчеркивают уровень жесткой конкуренции. В июне 2025 года Circle успешно вышла на биржу и запустила блокчейн Arc, специально предназначенный для финансов со стабильными монетами, и продолжает расширять глобальные платежные каналы. Стратегия регулирования Circle явно приносит плоды в отношении внедрения со стороны учреждений.

Но USAT также обладает некоторыми преимуществами, которых не хватает USDC. По словам генерального директора Пола Альдоино, глобальная распределительная сеть Tether включает «сотни тысяч физических точек распределения», а также цифровые партнерства, такие как инвестиция в 775 миллионов долларов в Rumble. Эта инфраструктура создавалась более десяти лет и ее трудно легко воспроизвести.

Сила Tether заключается в его глобальных связях и финансовой мощи. В первой половине 2025 года компания заработала 5,7 миллиарда долларов, обеспечив достаточные ресурсы для создания рынка, стимулов ликвидности и развития партнерских отношений. В отличие от конкурентов, которые вынуждены «арендовать» каналы распределения, Tether располагает собственной инфраструктурой.

Основным преимуществом USAT может быть совместимость. Если он сможет работать с существующей инфраструктурой USDT, пользователям не придется полностью перестраивать свои системы. Для разработчиков, которые уже потратили месяцы на интеграцию USDT, переход на другой токен Tether будет значительно проще, чем начинать с совершенно другого поставщика.

Некоторые учреждения или пользователи с высоким уровнем осознания рисков могут просто хотеть держать несколько регулируемых стабильных монет для диверсификации и снижения контрагентского риска между Circle (USDC) и Tether (USAT).

Временная шкала здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что означает, что Tether имеет ограниченное время для создания ликвидности, обеспечения листинга на бирже и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках первенство может быть решающим, пользователи, как правило, предпочитают выбирать уже устоявшиеся и ликвидные варианты, а не новички.

Расписание здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что ограничивает время для Tether, затрудняя создание ликвидности, обеспечение листинга на бирже и установление отношений с маркет-мейкерами. В финансовых рынках первичное преимущество имеет решающее значение — пользователи обычно склонны выбирать зрелые и ликвидные варианты, а не новички.

Критики считают, что USAT по сути является «Соответствием» — способом выхода Tether на американский рынок, но при этом не решает проблемы прозрачности и операционной деятельности своего основного бизнеса.

Эта критика имеет определенный смысл. Выбор Tether выпустить USAT вместо полного соблюдения нормативных требований USDT указывает на то, что компания больше ценит текущую операционную гибкость, чем полную законность в отношении регулирования.

С другой стороны, некоторые могут сказать, что именно так должен работать рынок. Разные группы клиентов имеют разные потребности и предпочтения в отношении рисков. Американские учреждения требуют соблюдения норм и прозрачности, тогда как пользователи на развивающихся рынках отдают предпочтение доступности и низким сборам. Почему компания не может одновременно удовлетворять потребности этих двух сегментов рынка с помощью различных продуктов?

Заключение

Двойная стабильная монета стратегии Tether отражает более широкие противоречия в криптоиндустрии в отношении регулирования, децентрализации и институционального принятия. Отрасль все более сталкивается с вызовом, как сбалансировать первоначальный дух криптовалюты без лицензий с требованиями регулирующих рамок, способствующих массовому принятию.

USAT представляет ставку Tether: они могут обеспечить соответствие для институциональных пользователей, одновременно сохраняя гибкость для глобальных розничных инвесторов. Успех этой стратегии будет зависеть от исполнения, принятия на рынке и стабильности постоянно меняющейся регуляторной структуры.

Регуляторная среда по-прежнему постоянно меняется. Хотя Закон GENIUS предоставляет некоторую ясность, конкретные детали его реализации и соблюдения остаются неопределенными. Смена административных органов или изменение приоритетов регулирования могут значительно повлиять на стратегии эмитентов стейблкоинов.

Более того, USAT поставил ключевой вопрос о первоначальной сущности успеха Tether. Доминирование USDT основано на арбитраже регулирования, который может больше не быть устойчивым? Или же оно отражает истинные инновации глобальной финансовой инфраструктуры, при этом соответствие регулированию может способствовать, а не ограничивать эти инновации?

Ответ на этот вопрос может в конечном итоге определить, является ли USAT эволюцией Tether к зрелым финансовым институтам или признанием основных ограничений своей первоначальной модели. В любом случае, запуск USAT знаменует собой новую главу в конкуренции и регулировании стейблкоинов.

Король создает второе королевство. Смогут ли он одновременно править обоими, еще предстоит увидеть.