Гонконг RWA встречает первую партию «выбывших»? Раскрытие скрытых рисков токена RWA!

Гонконг стремится занять позицию глобального центра цифровых активов, и токенизация активов реального мира (Real World Asset, RWA) рассматривается как ключевой мост между традиционными финансами (TradFi) и миром шифрования, становясь ядром его стратегического развертывания. От успешного выпуска токенизированных зеленых облигаций правительством до стремления крупных финансовых учреждений участвовать в этом процессе, рынок на какое-то время демонстрировал невероятно активные тенденции. Однако под этой, казалось бы, процветающей голубой водой зреют потаенные течения. В последнее время гонконгский рынок не только встретил первую партию "выбывших", но и глубокие юридические и операционные риски, стоящие за токенами RWA, постепенно выходят на поверхность, обрушивая холодный душ на эту трассу, стоимость которой, по прогнозам, может составить десятки тысяч миллиардов долларов.

Кто уходит с рынка

На фоне постоянного роста интереса к рынку, гонка стабильных монет и RWA в Гонконге столкнулась с "локальным охлаждением". Согласно источникам, как минимум четыре финансовых учреждения с китайским капиталом и их филиалы, включая Guotai Junan International, в последнее время по соображениям осторожности решили выйти из заявки на лицензию стабильной монеты в Гонконге или приостановить свои попытки в области RWA.

Эта волна "выхода" не случайна, за ней стоят указания регулирующих органов материкового Китая. Из-за опасений, что большое количество китайских учреждений может одновременно выйти на рынок, что приведет к его перегреву и потенциальным финансовым рискам, регулирующие органы передали финансовым учреждениям соответствующие указания, требуя от них сохранять сдержанность в бизнесе и высказываниях, касающихся виртуальных активов, а также строго соблюдать отделение рисков и внутренние исследования. Один из участников отрасли даже охарактеризовал такое отношение как "вы можете делать, но не можете говорить".

Эта осторожная стратегия привела к тому, что некоторые из изначально более активных китайских банков и брокеров отложили или приостановили свою крипто-стратегию, став первыми «выбывшими» из гонки RWA в Гонконге. Это ясно показывает, что, несмотря на активное открытие политики Гонконга, темпы его развития по-прежнему глубоко зависят от макропруденциальной структуры материкового Китая.

Дорогой билет

Кроме осторожного отношения регуляторов, существует еще один более реальный фактор, который мешает участникам двигаться вперед: высокие затраты. Многие имеют прекрасные представления о RWA, но перенос реальных активов на блокчейн является чрезвычайно сложным и дорогим системным процессом. По сообщениям, выпуск единственного токенизированного продукта RWA в Гонконге может обойтись в более чем 6 миллионов юаней (примерно 820000 долларов США).

Эти огромные расходы охватывают несколько этапов. В частности, комиссионные брокеров, как правило, занимают значительную долю, помимо этого, также включаются расходы на интеграцию блокчейн-технологий, найм юристов для проверки юридической соответствия, оценку активов, поиск управляющего, привлечение средств, трансграничное согласование и маркетинговые расходы.

Более того, это всего лишь стоимость единовременного выпуска. Если предприятия хотят глубоко участвовать в этом рынке, им необходимо получить соответствующую финансовую лицензию. Например, стоимость ключевой финансовой лицензии в Гонконге может превышать 1,5 миллиона юаней, а если необходимо подать заявку на лицензию поставщика услуг виртуальных активов (VASP), ее стоимость может достигать десятков миллионов гонконгских долларов. Этот дорогой «входной билет» невольно устанавливает очень высокие барьеры, оставляя большинство малых и средних учреждений за пределами, что делает сектор RWA на первоначальном этапе игрой в основном для финансово мощных гигантов.

Юридическая реальность

Однако более фундаментальным, чем регулирование и затраты, являются скрытые риски, присущие RWA и часто игнорируемые. Многие участники криптомира привыкли к мышлению "код — это закон" и ошибочно полагают, что как только актив будет токенизирован, смарт-контракт в цепочке будет представлять собой абсолютное право собственности. Но реальность жестоко показывает: между идеалом кода и сложной юридической реальностью существует огромная пропасть.

Одним из классических примеров, часто упоминаемых в индустрии RWA, является проект токенизации недвижимости Real T в Детройте, США. Инвесторам говорили, что купленные ими токены представляют собой долевое участие в реальной недвижимости. Но когда проект в конце концов рухнул из-за плохого управления вне цепи и задолженности по налогам, инвесторы с болью осознали, что токены в их цифровом кошельке стали ничего не стоить. Поскольку в оффлайн-режиме реальные юридические права собственности были затуманены кучей запутанных оболочных компаний, записи в блокчейне не могли быть принудительно исполнены в суде.

Эта история глубоко раскрывает основные проблемы RWA: Риск контрагента: в отличие от чисто блокчейн-активов, таких как биткойн, RWA обязательно включает в себя внеблокчейнный актив и «контрагента», ответственного за управление и хранение. Провал, мошенничество или банкротство этого управляющего приведет к немедленному обесцениванию токенов на блокчейне. Отсутствие правовой базы: в настоящее время правовая система большинства стран не признает записи на блокчейне эквивалентными окончательному юридическому праву собственности. Особенно для ценных бумаг окончательное подтверждение права собственности по-прежнему основывается на официальных записях регистрационного агента (Transfer Agent). Это означает, что токен RWA, который вы держите, с юридической точки зрения может быть лишь «вспомогательной записью», а не окончательным правом собственности. Невозможность треугольника RWA: проекты RWA сталкиваются с неотъемлемой «трудной дилеммой», заключающейся в том, что трудно одновременно обеспечить юридическую исполнимость, капиальную эффективность и децентрализацию. Текущие практические подходы, такие как модель американского гиганта токенизации Figure, часто придают приоритет юридической исполнимости и капитальной эффективности, что неизбежно жертвует чистой децентрализацией, и их блокчейн больше напоминает разрешенный альянс с участием аккредитованных учреждений. Технические и регуляторные риски: кроме того, вся система сталкивается с рисками манипуляции оракулами (предоставление смарт-контрактам неверных внеблокчейнных данных), уязвимостями в самом протоколе, а также сложной и изменчивой глобальной регуляторной средой. Продукт, соответствующий требованиям на Гонконге, может столкнуться с совершенно разными регуляторными требованиями в США или Европе, что приведет к значительным затратам на соблюдение.

двухуровневая архитектура

Сталкиваясь с этими глубокими вызовами, лидеры отрасли не остаются бездействующими, а активно исследуют более надежные решения. Ядром этого решения является построение двойной архитектуры «вне сети юридические аспекты + в сети технологии», которая гарантирует, что токены являются не просто цифровым кодом, а правовыми証明ениями с надежной юридической поддержкой.

Первый уровень: надежная юридическая структура вне цепочки. Основой решения является тщательное юридическое проектирование вне цепочки. Его ключевым механизмом является создание специального назначения юридического лица (Special Purpose Vehicle, SPV). SPV - это юридический "сейф", специально предназначенный для хранения токенизированных активов. Путем "реальной продажи" право собственности на активы безвозвратно передается SPV, и через трастовую структуру достигается "банкротство изоляции" от финансовых рисков инициатора активов, что максимально защищает активы инвесторов.

Второй уровень: эффективная двухцепочечная архитектура на цепи. На прочной правовой основе необходима техническая архитектура, учитывающая безопасность и эффективность. Тренд отрасли заключается в использовании "двухцепочечной модели": Цепочка активов (уровень регистрации): обычно это разрешенная альянсная цепочка, состоящая из проверенных финансовых учреждений в качестве узлов, используемая для безопасной и соответствующей регистрации прав собственности на активы, обеспечивая их юридическую силу. Торговая цепочка (уровень скорости): обычно это высокопроизводительная публичная цепочка или сеть второго уровня, используемая для обработки высокочастотной торговли токенами и ликвидности, стремясь к скорости и низким затратам.

Типичным примером этой модели является архитектура Ant Group «две цепочки и один мост» для RWA, которая отделяет подтверждение права собственности на активы от циркуляции транзакций в попытке найти баланс между безопасностью, соблюдением нормативных требований и финансовой эффективностью.

Заключение

Недавний выход китайских финансовых учреждений и высокие затраты на выпуск стали своевременным напоминанием о рыночном ажиотаже. Это говорит нам о том, что будущее RWA — это не только победа технологии, но и полная революция в праве, бизнесе и операционных моделях.

Для всех участников основной вопрос изменился с "Сможем ли мы токенизировать этот актив?" на более глубокий и ключевой вопрос: "Сможет ли эта сложная структура, которую мы создали, выжить в реальной правовой системе?" Ответ на этот вопрос в конечном итоге определит, станет ли RWA началом финансовой революции стоимостью в сотни триллионов долларов или просто очередной дорогой сноской в истории финансового инжиниринга.