шортить фонд MicroStrategy нацелился на Ethereum Treasury

Оригинальное название: «Фонд, шортящий MicroStrategy, нацелился на компанию Ethereum Treasury»

Автор оригинала: Эрик, Foresight News

Перепечатка: White55, Mars Finance

Время по Пекину 8 октября в 21:47, местное время в Нью-Йорке 8 октября в 8:47, шортинговая компания Kerrisdale Capital открыто заявила в X, что она шортит акции компании BitMine, которая управляет казной Эфира, BMNR. Kerrisdale в твите отметила, что не испытывает пессимизма по отношению к Эфиру, а просто считает, что модель казны приведет к тому, что премия акций BitMine относительно чистых активов вскоре исчезнет, и Kerrisdale ставит на падение до уровня равной цены или даже ниже.

Эта шортинг BMNR не является первым случаем, когда Kerrisdale Capital нацелилась на акции крипто-концепции. В середине 2024 года они шортили акции биткоин-майнера Riot и прародителя компании DAT Strategy (тогда известной как MicroStrategy), и акции компаний, которые были шортированы, значительно упали в цене после того, как новости о шорте от Kerrisdale стали известны. На этот раз, после объявления о шорте BMNR, цена акций не упала сразу, а резкое падение прошлой ночью больше связано с падением рынка в целом. Но если говорить только о цене, то по местному времени в США 10 октября закрытие BMNR составило 52.47 долларов, что более чем на 10% ниже, чем закрытие 8 числа (60 долларов).

Внимательно изучив шорт-отчет, Kerrisdale выбрала 6 причин для шортинга акций BitMine, которые, можно сказать, точно попадают в цель, и в отличие от шортинга Riot и Strategy с хеджированием за счет длинной позиции в биткойне, этот раз голый шорт BMNR также демонстрирует крайнюю недоверчивость Kerrisdale к BitMine.

«Летящее колесо» стало «смертельной спиралью»

Причины, по которым Kerrisdale шортит BitMine, в основном включают шесть аспектов:

1. Содержание Эфира на акцию было серьезно разбавлено: BMNR за короткий срок в три месяца выпустила более 240 миллионов акций через ATM (на рынке), финансировавшись более чем на 10 миллиардов долларов, с ежедневным финансированием около 170 миллионов долларов, что серьезно разбавило содержание Эфира на акцию;

2.mNAV продолжает снижаться: премия рыночной капитализации BMNR к его чистой стоимости криптоактивов (mNAV) снизилась с 2,0 раза в августе до 1,4 раза, тенденция продолжает ухудшаться;

3. Скрытие фактов обналичивания с помощью финансовых инструментов: недавнее финансирование в размере 365 миллионов долларов с «премией» на самом деле является глубокой скидкой, а прилагаемые варранты значительно разводнят стоимость обыкновенных акций;

4. Непрозрачность раскрытия: Компания с 25 августа прекратила раскрытие NAV на акцию и общего количества акций, инвесторы не могут оценить, увеличилось ли «содержание» Эфира на акцию;

5. Усложнение конкуренции: в США уже 154 компании планируют привлечь почти 100 миллиардов долларов для криптофинансовых стратегий, запуск ETF еще больше ослабит дефицит DAT;

6.Стратегия режим неэффективен: как прародитель DAT, мNAV премия Strategy (ранее известная как MicroStrategy) упала с 2,5 раза до 1,4 раза, и рыночная уверенность в этой модели пошатнулась.

Чтобы понять логику шортинга, нам сначала нужно объяснить основную логику работы компании DAT. Как упомянуто в отчете Kerrisdale, основная логика заключается в следующем: выпуск акций по цене выше балансовой стоимости токенов → привлечение средств → покупка большего количества токенов → увеличение количества токенов на акцию → поддержание премии → повторный выпуск акций, создавая самоподдерживающийся цикл.

Например, сейчас на балансе компании A есть биткойны на сумму 1 миллиард долларов, общая капитализация компании составляет 100 миллионов акций, и компания A выпускает новые акции по цене выше 10 долларов за акцию для привлечения средств, поскольку инвесторы ожидают, что после привлечения средств компания продолжит покупать биткойны, увеличивая «содержимое» биткойнов на акцию и тем самым повышая цену акций, они будут готовы покупать новые акции с наценкой. Таким образом, после завершения привлечения средств компания A продолжает закупать биткойны, увеличивая содержимое биткойнов на акцию и одновременно поднимая цену акций. Затем компания A может продолжать проводить подобные операции, чтобы постоянно повышать цену акций.

Но для поддержания этого цикла существуют два необходимых условия: во-первых, на начальном этапе mNAV необходимо, чтобы присутствовала премия или, по крайней мере, существовали ожидания, что в будущем она появится; во-вторых, премия и ее ставка должны сохраняться. Если ставка премии равна 0 или даже отрицательна, то инвесторам лучше напрямую покупать соответствующие криптоактивы.

Таким образом, мы можем объединить пункты 1, 2 и 4, чтобы объяснить причины шорта. Согласно содержанию отчета, Kerrisdale оценивает, что по состоянию на 6 октября BitMine выпустила более 240 миллионов акций, и общий объем акций достиг 311,7 миллиона. Хотя с июля по август BitMine увеличила содержание с 2,7 Эфир/1000 акций до 7 Эфир/1000 акций с помощью маховика, Kerrisdale оценивает, что с 25 августа по 6 октября объем Ethereum, принадлежащий компании, увеличился на 65%, но содержание Ethereum на акцию увеличилось всего на 17%.

То есть, Kerrisdale считает, что разбавление заключается в том, что темпы роста содержания не смогут продолжать догонять темпы роста количества Эфира, плюс mNAV уже снизился с 2-кратного уровня в августе до 1.4-кратного. Снижение темпов роста содержания и снижение премии могут привести к порочному кругу, в результате которого два показателя будут продолжать снижаться под взаимным влиянием, в конечном итоге приведя к равной цене или даже скидке.

Если данные все еще содержат элемент предположений, то прекращение BitMine раскрытия NAV на акцию и общего количества акций с 25 августа подтверждает суждение Kerrisdale, как они сказали на X: «Если прибыль на акцию улучшится, им следует активно это рекламировать.»

«Премиальное увеличение капитала» на самом деле является «дисконтным кешаутом»

BitMine объявила 22 сентября о подписании соглашения о покупке ценных бумаг с одним институциональным инвестором, в рамках которого будет зарегистрирована прямая эмиссия 5,217,715 обыкновенных акций по цене 70 долларов за акцию, а также выданы варранты на покупку до 10,435,430 обыкновенных акций (цена исполнения 87,50 долларов за акцию). После вычета вознаграждения размещающим агентам и других предполагаемых затрат на выпуск компания ожидает, что общая выручка от этого выпуска составит около 365,24 миллиона долларов.

Эта новость, которая обычно приводит к росту цен на акции, была расценена Kerrisdale как разовая финансовая ликвидация BitMine.

В отчете говорится, что цена发行а в 70 долларов США имеет примерно 14% премии по сравнению с закрытием на день торгов в 61,29 долларов США, но за каждую акцию предоставляется 2 опциона на акции (цена исполнения 87,5 долларов США, срок действия 1,5 года). По модели Блэка-Шоулса (волатильность 100%, ставка 4%) и с учетом 40% скидки на ликвидность, каждая опция имеет стоимость примерно 14 долларов США.

Black-Scholes — это математическая модель, предложенная Фишером Блэком и Майроном Шоулсом в 1973 году, за что они получили Нобелевскую премию по экономике. Она решает задачу «Сколько сегодня должна стоить опция, которая может быть исполнена только в день истечения при заданных условиях». Формула расчета включает некоторые установленные параметры, Kerrisdale установила волатильность (vol) на уровне 100% (поэтому волатильность таких акций велика), а безрисковую процентную ставку на уровне 4%, в результате чего было рассчитано, что в выпуске BitMine 22 сентября стоимость одной варранта составляет примерно 14 долларов.

Таким образом, фактическая сумма финансирования BitMine, если исключить два ваучера, которые сейчас стоят 14 долларов, составляет всего 220 миллионов долларов, что соответствует фактической цене выпуска акций всего 42 доллара, что примерно на 31% ниже цены закрытия в тот день. Kerrisdale считает, что хотя для инвесторов эта сделка может не быть убыточной, если DAT компании необходимо привлекать средства на реальной скидке, это уже делает одно из необходимых условий для запуска маховика недействительным, что еще раз подчеркивает, что модель BitMine уже проявила признаки усталости.

DAT больше не является дефицитом

Сообщается, что в 2020 году, когда MicroStrategy запустила стратегию биткойн-казначейства, на рынке не хватало соответствующих и удобных инструментов для инвестирования в криптоактивы, и DAT стал «заменой для кредитного плеча». В настоящее время более 150 компаний в США объявили о подобной стратегии, планируя привлечь почти 100 миллиардов долларов. В то же время SEC упростила процесс одобрения ETF, и ожидается «цунами ETF», что может быстро занять рынок инвестиционных каналов в Эфир с более низкими затратами и высокой ликвидностью.

Kerrisdale заявляет, что даже для самых старых стратегий премия mNAV снизилась с максимальных 2,5 раз в этом году до 1,4 раз, что свидетельствует о том, что доверие рынка к модели DAT пошатнулось. Даже сама стратегия внезапно в августе отменила обещание выпускать новые акции только при премии в 2,5 раза. Как только такое доверие и дисциплина рушатся, их трудно восстановить. Поэтому, если рынок не доверяет даже стратегии или самой стратегии, то имитаторы неизбежно рухнут первыми.

Kerrisdale в начале отчета уже сделал лучший вывод: мы не шортим Ethereum, а шортим мнение «инвесторы все еще должны платить премию за ETH». Если вы хотите держать ETH, просто купите, ставьте или покупайте ETF. Преимуществом BMNR является «более высокая стоимость, чем сам ETH», но его стратегия посредственная, конкуренция жесткая, раскрытие информации непрозрачное, рост ETH на акцию замедляется, а так называемое «премиальное финансирование» на самом деле является размыванием (плюс отсутствует дефицит). В этом контексте премия BMNR, безусловно, продолжит снижаться.

«Любящий» шортить Kerrisdale и полный споров DAT

Kerrisdale Capital является одним из самых активных на Уолл-стрит фондов «лонг/шорт + событийный драйв», известным своими агрессивными шортами. В последние годы он сосредоточил свои усилия на концепциях криптовалют, «отрывающихся от реальности», квантовых технологий, SPAC и других областях. В конце 2023 года и начале 2024 года Kerrisdale сделал шаги против Marathon Digital и Cipher Mining, что привело к падению акций на 5% до 8% за один день. Кроме акций, связанных с криптовалютами, Kerrisdale шортил акции компаний в области квантовых вычислений IonQ и D-Wave Quantum в первой половине года, но обе компании лишь немного упали в день публикации шорт-отчета, после чего они значительно выросли.

Основатель и главный инвестиционный директор Kerrisdale Capital Сахм Адранги начал свою карьеру в Deutsche Bank, занимаясь финансированием высокодоходных облигаций и кредитов с использованием заемных средств, а также работал консультантом по банкротству и внепроцессуальному реструктурированию в кредиторском комитете в Chanin Capital Partners. Затем Адранги был аналитиком в хедж-фонде с активами под управлением в 2 миллиарда долларов, занимающемся проблемными долгами, Longacre Management.

Сахм Адранги стал известен в 2010 и 2011 годах благодаря шортингу и разоблачению мошеннических китайских компаний, таких как China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International и другие. Его тогдашние шортовые позиции China Education Alliance и ChinaCast Education Corp впоследствии также подверглись расследованию и наказанию со стороны SEC.

Kerrisdale не является фондом, который только шортит и не делает длинные позиции, но в последнее время его основное внимание сосредоточено на компаниях с завышенной оценкой, и DAT стал последней целью. Как уже упоминалось в начале, такая уверенная операция с голыми шортами, безусловно, обнаружила основные логические дыры. Результаты Kerrisdale в шортинге в этом году не выдающиеся, большинство компаний, которые они шортили, после кратковременного падения вновь начали расти, но мы все же не можем игнорировать их уникальные взгляды на модель компании DAT.

С начала этого года, несмотря на то, что множество компаний,上市 на американских фондовых рынках, начали экспериментировать с DAT-моделями для биткойна, Эфира и даже других альткойнов, не хватает и известных инвесторов, которые поддерживают эти идеи. Однако, включая Виталика, представители индустрии Web3 все же выражают некоторое беспокойство. Теперь видно, что эти опасения не безосновательны. На горячем и ликвидном рынке акции DAT-компаний действительно могут взлететь, но такое пузырьковое накопление роста в конечном итоге не сможет продолжаться вечно.

Мы не отрицаем, что когда рынок в целом идет вверх, компания DAT может подкинуть дров в печь, но когда пузырь лопнет, кто же тогда ослепнет от пыли, поднятой этими уже углеводородными дровами?