Выступление Пауэлла осторожно "долгосрочно"; в ближайшие месяцы может завершиться "сокращение баланса".

Составлено: Золотая экономика

Во вторник по местному времени в США председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл выступил на ежегодной конференции Национальной ассоциации бизнес-экономистов (NABE), проходящей в Филадельфии, Пенсильвания, и сделал важное заявление о текущей экономической ситуации и ожиданиях будущей политики.

Пауэлл заявил, что Федеральная резервная система может завершить сокращение баланса в ближайшие несколько месяцев. Будущее направление денежно-кредитной политики будет определяться данными и оценкой рисков, баланс по-прежнему является важным инструментом денежно-кредитной политики, преждевременное прекращение расширения баланса, как правило, может оказать небольшое влияние. Риски на рынке труда растут, что оправдывает снижение процентных ставок в сентябре. Ожидания на рынке труда все еще находятся в нисходящем тренде. Пауэлл отметил, что все обращают внимание на одни и те же неофициальные данные по занятости, заявки на пособие по безработице на уровне штата являются хорошими данными. Он считает, что если правительственный shutdown будет продолжаться и данные за октябрь будут задержаны, Федеральная резервная система начнет упускать данные, и ситуация станет более сложной.

Пауэлл добавил, что даже без новых данных от Бюро трудовой статистики (из-за приостановки работы правительства) частные показатели занятости и внутренние исследования Федеральной резервной системы предоставляют достаточные основания для утверждения о том, что рынок труда охлаждается. "Существующие доказательства" показывают, что "число увольнений и найма по-прежнему очень низкое", а "восприятие домашних хозяйств по поводу возможностей трудоустройства и мнение компаний о трудностях найма продолжают снижаться."

Пауэлл также отметил, что, несмотря на отсутствие последних данных из-за продолжающейся приостановки работы правительства, экономика США, похоже, по-прежнему находится в стабильном состоянии. В вопросах экономики Пауэлл повторил тему своих недавних заявлений, сказав, что "в условиях напряженности между целями по занятости и инфляции нет безрискового пути для политики."

"Голос Федеральной резервной системы" Ник Тимираос прокомментировал, что речь председателя Федеральной резервной системы Пауэлла о балансе сделала несколько вещей: 1) учитывая недавние признаки укрепления краткосрочных процентных ставок, эта речь провела оценку текущих перспектив количественного ужесточения по рыночной стоимости; 2) она опровергла недавнюю критику (например, со стороны министра финансов США Брейсента и других), которая утверждает, что меры поддержки во время пандемии — реализованные при широкой поддержке Конгресса и администрации Трампа в начале — являются абсурдным политическим вмешательством. Пауэлл признал (как он признавал ранее), что более быстрое завершение количественного смягчения выглядело бы более разумно, но учитывая, что Федеральная резервная система в 2022 году так быстро и резко изменила курс, этот шаг не оказал существенного влияния на макроэкономику. 3) он также защитил усилия двухпартийных популистских сенаторов, пытающихся лишить Федеральную резервную систему возможности выплачивать процентные ставки по избыточным резервам (IOR), предупредив, что отмена этого инструмента политики может нанести больший ущерб рынку.

Глава отдела рыночной экономики Sparda Capital Securities Питер Кардилло заявил, что он не считает, что Пауэлл изменил тон. С одной стороны, он говорит, что экономическая база стабильна, но в то же время указывает на наличие слабости. То, что он делает, это подготавливать рынок к серии снижения ставок, но это не обязательно будет происходить по порядку. Питер Кардилло считает, что слова Пауэлла указывают на то, что он снизит ставку на 25 базисных пунктов в конце этого месяца, а затем Федеральная резервная система оценит ситуацию. Если рынок труда продолжит оставаться слабым, что приведет к снижению числа рабочих мест, то он может подготовиться к значительному снижению ставки на 50 базисных пунктов в декабре. Пауэлл подготавливает рынок к снижению ставок, но в то же время не хочет, чтобы рынок думал, что снижение ставок обязательно. Он использует слабость рынка труда как форму хеджирования.

Вот полный текст речи Пауэлла：

Спасибо тебе, Эмили. Также благодарю Национальную ассоциацию бизнес-экономистов (NABE) за присуждение мне премии Адама Смита. Я очень горд, что могу быть среди предыдущих лауреатов, таких как Джанет Йеллен и Бен Бернанке. Спасибо за ваше признание и за возможность сегодня пообщаться с вами всеми.

Когда общественность понимает функции Федеральной резервной системы и причины её работы, монетарная политика становится более эффективной. Учитывая это, я хотел бы углубить понимание одного из более трудных и технических аспектов монетарной политики — баланса Федеральной резервной системы. Недавно один из коллег сравнил эту тему с визитом к стоматологу, но такое сравнение может быть несправедливым по отношению к стоматологу.

Сегодня я обсудю важную роль нашего баланса в период пандемии и некоторые извлеченные уроки. Затем я рассмотрю нашу реализацию рамок достаточных резервов и достигнутый прогресс в нормализации размера баланса. Наконец, я кратко коснусь экономических перспектив.

Фон баланса Федеральной резервной системы

Одной из основных задач центрального банка является обеспечение денежной базы для финансовой системы и более широкой экономики. Эта база состоит из обязательств центрального банка. По состоянию на 8 октября, общая сумма обязательств баланса Федеральной резервной системы составила 6,5 триллиона долларов, из которых три категории составляют около 95% от общего объема. Во-первых, общая сумма федеральных резервных билетов (то есть наличной валюты) составляет 2,4 триллиона долларов. Во-вторых, общая сумма резервов (средства, которые депозитные учреждения хранят в банке Федеральной резервной системы) составляет 3 триллиона долларов. Эти депозиты позволяют коммерческим банкам осуществлять платежи и получать средства, а также соответствовать требованиям регулирования. Резервы являются самыми безопасными и ликвидными активами в финансовой системе, и только Федеральная резервная система может их создавать. Достаточное предложение резервов имеет решающее значение для обеспечения безопасности и стабильности нашей банковской системы, устойчивости и эффективности платежной системы, а также для окончательной экономической стабильности.

Третье - это общий счет Казначейства (TGA), который в настоящее время составляет около 800 миллиардов долларов США и по сути является расчетным счетом федерального правительства. Когда Казначейство производит платежи или получает средства, эти денежные потоки влияют на предложение резервов или других обязательств в системе.

Наши активы в балансе почти полностью состоят из ценных бумаг, включая 4,2 триллиона долларов США в государственных облигациях и 2,1 триллиона долларов США в ипотечных ценных бумагах, обеспеченных государственными гарантиями (MBS). Когда мы увеличиваем резервы в системе, мы обычно достигаем этого, покупая государственные облигации на открытом рынке и размещая их на счетах резервов банков, с которыми мы совершаем сделки. Этот процесс фактически преобразует ценные бумаги, находящиеся в общественном владении, в резервы, но не изменяет общую сумму государственного долга, находящегося в общественном владении.

Баланс является важным инструментом

Баланс Федеральной резервной системы является ключевым инструментом политики, особенно в условиях ограничения эффективной нижней границы процентной ставки (ELB). В марте 2020 года, когда началась пандемия COVID-19, экономика почти остановилась, финансовые рынки оказались парализованы, и общественное здравоохранение могло превратиться в серьезную и продолжительную экономическую рецессию.

В качестве меры реагирования мы установили ряд экстренных инструментов ликвидности. Эти проекты получили поддержку Конгресса и правительства, предоставив ключевую поддержку рынку и сыграв заметную роль в восстановлении уверенности и стабильности. В период пиковых значений в июле 2020 года общий объем кредитов по этим инструментам несколько превышал 200 миллиардов долларов. С стабилизацией ситуации большая часть этих кредитов была быстро возвращена.

В то же время рынок государственных облигаций США — обычно самый глубокий и ликвидный рынок в мире, а также основа глобальной финансовой системы — испытывает огромное давление и близок к崩溃. Мы восстанавливаем нормальную работу рынка государственных облигаций с помощью массовых закупок ценных бумаг. В условиях беспрецедентного рыночного сбоя Федеральная резервная система с поразительной скоростью приобрела государственные облигации США и корпоративные облигации в марте и апреле 2020 года. Эти закупочные действия поддержали кредитование для домохозяйств и предприятий и создали более мягкую финансовую среду для поддержки экономического восстановления. Этот инструмент политики смягчения очень важен, поскольку мы снизили процентную ставку по федеральным фондам до почти нуля и ожидаем, что она останется на этом уровне в течение некоторого времени.

К июню 2020 года мы замедлили темпы покупки облигаций, но все еще поддерживаем объем в 120 миллиардов долларов в месяц. В декабре 2020 года, учитывая, что экономические перспективы по-прежнему остаются крайне неопределенными, Федеральный комитет по открытым рынкам заявил, что ожидает сохранить этот темп покупок "до тех пор, пока комитет не достигнет дальнейшего значительного прогресса в достижении целей максимальной занятости и стабильности цен". Это руководство указывает на то, что Федеральная резервная система не будет преждевременно отказываться от поддержки в условиях, когда восстановление экономики еще хрупкое и сталкивается с беспрецедентными обстоятельствами.

Мы сохранили скорость покупки активов до октября 2021 года. К тому времени ситуация стала очевидной: без мощной денежно-кредитной политики высокая инфляция вряд ли уйдет. На заседании в ноябре 2021 года мы объявили о постепенном сокращении покупок активов. На заседании в декабре мы удвоили темп сокращения и заявили, что покупки активов завершатся в середине марта 2022 года. На протяжении всего периода покупки облигаций наши ценные бумаги увеличились на 4,6 триллиона долларов.

Некоторые наблюдатели выразили разумные сомнения относительно масштаба и состава покупок активов в период восстановления после пандемии. В 2020 и 2021 годах, из-за повторных вспышек коронавируса, возникли крупномасштабные беспорядки и потери, и экономика продолжала сталкиваться с серьезными вызовами. В этот бурный период мы продолжали осуществлять покупки активов, чтобы избежать резкого и неприятного ужесточения финансовых условий в условиях, когда экономика по-прежнему была крайне уязвима. Наши мысли были под влиянием некоторых недавних событий, в которых сигналы о сокращении балансовых счетов вызвали значительное ужесточение финансовых условий. Мы вспомнили о ситуации в декабре 2018 года и о "панике сокращения" 2013 года.

Что касается структуры наших активов, некоторые ставят под сомнение, почему в условиях сильного рынка недвижимости во время восстановления после пандемии мы все еще покупаем ипотечные облигации с поддержкой учреждений (MBS). Основная цель покупки MBS, помимо специализированных покупок для функционирования рынка, такая же, как и у нас при покупке государственных облигаций — это смягчение более широких финансовых условий, когда политика процентных ставок ограничена на уровне ELB. В это время степень влияния этих покупок MBS на состояние рынка недвижимости трудно определить. На рынок ипотечного кредитования влияет множество факторов, и многие факторы за пределами рынка ипотечного кредитования также влияют на соотношение спроса и предложения на более широком рынке недвижимости.

Сейчас, оглядываясь назад, мы могли бы — или, возможно, должны были бы — остановить покупку активов гораздо раньше. Наши тогдашние решения принимались в реальном времени с целью предотвращения рисков снижения. Мы понимали, что как только мы прекратим покупки, мы сможем относительно быстро сократить размер баланса, и это действительно так. Исследования и опыт показывают, что покупка активов влияет на экономику через ожидания будущего размера и сроков баланса. Когда мы объявили о сокращении количественного смягчения, участники рынка начали осмысливать его последствия, тем самым заранее ужесточая финансовые условия. Более ранняя остановка могла бы принести некоторые изменения, но маловероятно, что она кардинально изменила бы экономическую траекторию. Тем не менее, наш опыт с 2020 года действительно показывает, что мы можем более гибко использовать баланс и уверенно, поскольку участники рынка становятся все более знакомыми с использованием этих инструментов, а наша коммуникация помогает им формировать разумные ожидания.

Некоторые люди также считают, что мы могли бы более четко изложить цель покупки активов. Всегда есть возможности для улучшения коммуникации. Но я считаю, что наше заявление достаточно ясно изложило наши цели, а именно поддержание и обеспечение стабильной работы рынка, а также содействие созданию благоприятной финансовой среды. Со временем относительная важность этих целей меняется в зависимости от экономической ситуации. Но эти цели никогда не противоречили друг другу, поэтому в тот момент этот вопрос не имел большого значения. Конечно, ситуация не всегда такова. Например, банковский стресс в марте 2023 года привел к значительному увеличению нашего баланса через кредитные операции. Мы четко разграничили эти операции по финансовой стабильности и нашу денежно-кредитную политику. Фактически, в тот период мы все еще повышали процентные ставки.

Система достаточных резервов функционирует хорошо

Говоря о моей второй теме, оказалось, что наша система достаточных резервов очень эффективна, позволяя хорошо контролировать наши процентные ставки в условиях различных экономических вызовов, одновременно способствуя финансовой стабильности и поддерживая надежную платежную систему.

В рамках этой системы достаточное обеспечение резервов гарантирует адекватную ликвидность банковской системы, а контроль над процентными ставками достигается путем установления наших регулируемых ставок (ставка по остаткам резервов и ставка по овернайт-обратным репо). Этот подход позволяет нам поддерживать контроль над ставками без влияния на объем баланса. Это особенно важно, учитывая значительные колебания и непредсказуемость спроса на ликвидность в частном секторе, а также существенные колебания автономных факторов, влияющих на предложение резервов (например, общий счет Казначейства).

Независимо от того, сокращается или расширяется баланс, эта структура уже доказала свою устойчивость. С июня 2022 года мы сократили размер баланса на 2,2 триллиона долларов, снизив его с 35% от ВВП до чуть ниже 22%, при этом сохранив эффективный контроль над процентными ставками.

Наш долгосрочный план заключается в том, чтобы прекратить сокращение баланса, когда резерв станет немного выше уровня, который мы считаем соответствующим условиям достаточного резерва. Мы можем приблизиться к этому в ближайшие несколько месяцев, и мы внимательно следим за различными показателями для принятия этого решения. Некоторые признаки уже начали проявляться, указывая на то, что состояние ликвидности постепенно ужесточается, включая общее укрепление ставок репо и более заметное, но временное давление на ликвидность в определенные даты. Планы комитета показывают, что они примут осторожные меры, чтобы избежать ситуации с напряженностью на денежном рынке, подобной той, что была в сентябре 2019 года. Кроме того, инструменты в рамках нашей программы, включая постоянно доступные инструменты репо и окно дисконтирования, помогут контролировать финансовое давление и поддерживать федеральную процентную ставку в целевом диапазоне в процессе перехода к более низкому уровню резервов.

Нормализация размера баланса не означает возврат к уровню до пандемии. В долгосрочной перспективе размер нашего баланса зависит от спроса общества на наши обязательства, а не от связанных с пандемией покупок активов. В настоящее время не резервные обязательства превышают уровень до пандемии примерно на 1,1 триллиона долларов, поэтому требуется соответствующее увеличение наших ценных бумаг. Спрос на резервы также возрос, что в определенной степени отражает рост банковской системы и всей экономики.

Что касается структуры нашего портфеля ценных бумаг, то в сравнении с выпущенными государственными облигациями, в настоящее время наша долгосрочная инвестиционная стратегия имеет высокую долю долгосрочных ценных бумаг и низкую долю краткосрочных. Долгосрочная структура будет обсуждаться комитетом. Мы будем постепенно и предсказуемо переходить к желаемому портфелю, чтобы участники рынка имели время для корректировок и минимизировали риск рыночной волатильности. В соответствии с нашими долгосрочными рекомендациями, наша цель состоит в том, чтобы в долгосрочной перспективе портфель в основном состоял из государственных облигаций.

Некоторые сомневаются, не приведет ли выплата процентов по резервам к значительным затратам для налогоплательщиков. Это не так. Процентные доходы Федеральной резервной системы поступают от поддержки резервов в виде государственных облигаций США. В большинстве случаев процентные доходы от удерживаемых государственных облигаций США достаточно, чтобы покрыть проценты по резервам, что приносит значительные переводы в Казначейство. Согласно законодательству, после уплаты расходов вся прибыль должна быть передана в Казначейство. С 2008 года, даже учитывая недавние отрицательные чистые доходы, общая сумма, переданная в Казначейство, превысила 900 миллиардов долларов. Хотя из-за быстрого повышения учетной ставки для контроля инфляции наши чистые процентные доходы временно находятся на отрицательном уровне, такая ситуация крайне редка. Наши чистые доходы вскоре снова станут положительными, как это обычно происходит в нашей истории. Конечно, отрицательные чистые доходы не влияют на нашу способность проводить денежно-кредитную политику или выполнять финансовые обязательства.

Если мы не сможем выплатить проценты по резервам и другим обязательствам, Федеральная резервная система потеряет контроль над процентными ставками. Монетарная политика больше не будет адекватно адаптироваться к экономическим условиям, что приведет к отклонению экономики от наших целей по занятости и ценовой стабильности. Чтобы восстановить контроль над процентными ставками, потребуется в краткосрочной перспективе значительно продать ценные бумаги, чтобы сократить наш баланс и количество резервов в системе. Объем и скорость этих продаж могут оказать давление на функционирование рынка государственных облигаций и поставить под угрозу финансовую стабильность. Участникам рынка необходимо будет поглотить продажи государственных облигаций и ипотечных облигаций, что создаст восходящее давление на всю кривую доходности, тем самым увеличивая стоимость заимствования для казначейства и частного сектора. Даже после этого бурного и разрушительного процесса устойчивость банковской системы все равно снизится, что сделает ее более уязвимой к ликвидным шокам.

Самое важное, что наши достаточные резервы оказались очень эффективными для реализации денежной политики и поддержки экономической и финансовой стабильности.

Текущая экономическая ситуация и перспективы денежно-кредитной политики

В заключение, я кратко обсудю текущее состояние экономики и перспективы денежно-кредитной политики. Несмотря на то, что некоторые важные правительственные данные были задержаны из-за приостановки работы правительства, мы регулярно проверяем различные доступные данные из публичного и частного секторов. Мы также создали национальную сеть контактов через резервные банки, которые предоставляют ценные сведения, которые будут обобщены в завтрашней бежевой книге.

Согласно данным, которые у нас есть на данный момент, можно сказать, что с момента заседания в сентябре, прошедшего четыре недели назад, перспективы занятости и инфляции, похоже, не претерпели значительных изменений. Тем не менее, данные, полученные до приостановки работы правительства, показывают, что темпы роста экономической активности могут быть более устойчивыми, чем ожидалось.

Несмотря на то, что уровень безработицы в августе оставался на низком уровне, рост числа занятых значительно замедлился, что может быть отчасти связано с сокращением иммиграции и снижением уровня участия в рабочей силе, что привело к замедлению роста рабочей силы. На этом недостаточно динамичном и слегка слабом рынке труда риски снижения занятости, похоже, увеличились. Хотя официальные данные по занятости за сентябрь были задержаны, имеющиеся доказательства показывают, что увольнения и активность по найму остаются на низком уровне, а восприятие семьями возможностей трудоустройства и восприятие компаниями трудностей с набором персонала продолжают снижаться.

В то же время, в августе годовая основная инфляция расходов на личное потребление (PCE) составила 2,9%, что немного выше, чем ранее в этом году, поскольку темпы роста основной инфляции товаров превысили продолжающееся сжатие цен на жилищные услуги. Нынешние данные и опросы продолжают показывать, что рост цен на товары в основном отражает влияние тарифов, а не более широкое инфляционное давление. В соответствии с этими влияниями, краткосрочные инфляционные ожидания в этом году в целом возросли, в то время как большинство индикаторов долгосрочных инфляционных ожиданий по-прежнему соответствуют нашей цели в 2%.

Рост рисков снижения занятости изменил нашу оценку риск-баланса. Поэтому мы считаем целесообразным занять более нейтральную позицию по политике на заседании в сентябре. В наших усилиях сбалансировать напряженность между целями занятости и инфляции не существует безрискового пути политики. Эта проблема явно видна в различиях прогнозов членов комитета на заседании в сентябре. Я еще раз подчеркиваю, что эти прогнозы следует понимать как набор потенциальных результатов, вероятность которых изменяется по мере появления новой информации, что в свою очередь влияет на наши решения на каждом заседании. Мы будем разрабатывать политику в зависимости от изменений в экономических перспективах и рисковом балансе, а не следовать установленному пути.

Еще раз спасибо вам за вручение этой награды, а также за приглашение поделиться с вами сегодня. Я с нетерпением жду общения с вами.