Solana ETF двусторонний меч! Соучастники управления угрожают децентрализации, кто является окончательным победителем

Solana ETF меняет экономическую структуру стейкинга Solana, Гонконгская компания Huaxia Fund запускает не-стейкинговый Solana ETF с высокой комиссией 1,99%, в то время как в США работают три продукта, поддерживающих стейкинг. Нестейкинговый ETF увеличит APY для стейкеров в блокчейне, поскольку количество стейкеров уменьшается, но пул наград остается неизменным; стейкинговый ETF же передаст миллиарды долларов доверительного управления немногим кастодиальным учреждениям, угрожая децентрализации.

Не застейканный ETF неожиданно помогает в блокчейне застыкать

Модель наград за застейк Solana имеет собственную функцию саморегулирования. Инфляционный механизм пропорционально распределяет SOL среди всех застейкеров, поэтому когда процент застейка снижается, тот же пул наград делится между меньшим количеством участников, что увеличивает годовую доходность (APY) для каждого застейкера. Это будет стимулировать возвращение капитала в блокчейн, пока не будет установлено новое равновесие.

Расчет очень прост: если обращаемое предложение составляет примерно 592,5 миллиона SOL, а базовая ставка стекинга равна 67%, то активы не стекингового Solana ETF объемом 1,5 миллиарда долларов (при расчете по 200 долларов за токен, примерно 7,5 миллиона SOL) снизят ставку стекинга до примерно 65,7%. Годовая доходность (APY) обратно пропорциональна этому и увеличится с 6,06% до примерно 6,18%, увеличившись на 12 базисных пунктов. Если объем управления активами достигнет 5 миллиардов долларов, годовая доходность увеличится на 41 базисный пункт; если достигнет 10 миллиардов долларов, годовая доходность увеличится на 88 базисных пунктов.

Это означает, что незафиксированный Solana ETF не будет значительно снижать доходность в блокчейне, а скорее слегка увеличит доходность. Чем больше незафиксированный пул средств, тем более привлекательным становится оригинальный стейкинг для пользователей, которые могут напрямую владеть SOL и делегировать его верификаторам. Это совершенно отличается от динамики «ETF, забирающих средства для стейкинга», которая была первоначальной озабоченностью людей, когда впервые были предложены спотовые продукты.

В противоположность этому, незастейканные средства эквивалентны субсидиям для участников в блокчейне, сосредоточивая награды в руках тех, кто продолжает заステкать. Институтный капитал остается бездействующим на брокерских счетах. ETF ChinaAMC Solana в Гонконге начал торги 27 октября и прямо указывает, что любые SOL-холдинги не могут быть заステканы, а годовые постоянные расходы составляют до 1,99%, что фактически превращает первоначальную ставку заステкания в 6% в -2% по сравнению с текущим обменным курсом. Для держателей таких высокозатратных незастейканных продуктов они по сути субсидируют всех участников заステкания в блокчейне.

застейкать ETF Децентрализация опасения

ETF с функцией заステйка Solana изменил способ расчета. Если фонды, такие как SSK, поручают управление своими акциями, то соотношение заステйка почти не меняется, поэтому годовая доходность остается близкой к базовому уровню. Однако набор валидаторов, принимающих эти поручения, определяется отношениями соучастника и политикой инициаторов фонда, а не сигналами сообщества или показателями производительности.

Дизайн SSK позволяет ему держать другие застыкованные ETP вместе с непосредственно делегированным SOL, создавая тем самым иерархическую структуру, в которой несколько посреднических учреждений (таких как инициаторы фондов, хранители и эмитенты ETP) взимают свою часть комиссий и определяют направление потоков застейканных средств. Это похоже на то, как Lido централизует стейкинг эфира через набор отобранных операторов узлов, но без децентрализованного управления и без комбинации ликвидных стейкинг токенов.

Стейкинговые фонды, такие как SSK, могут обеспечивать положительную доходность, после вычета 0,75% комиссии фонда и затрат на инфраструктуру верификации, доходность составляет примерно от 4,8% до 5,1%. Однако это удобство связано с рисками централизации. Проспект SSK позволяет хранителям выбирать валидаторов, и этот фонд также владеет акциями неамериканских ETP, которые, в свою очередь, делегировали значительное количество токенов SOL.

Риски централизации в модели застыковки Solana ETF:

Соучастник власти централизован: Небольшие учреждения контролируют решения по доверительному управлению на миллиарды долларов

Выбор валидатора: Предпочтение отдается американским организациям с хорошей регулируемой инфраструктурой, а не выбору сообщества.

Контроль маршрутизации MEV: власть сортировки транзакций переходит от децентрализованного сообщества к институциональным воротилам

Недостаток прозрачности управления: отсутствие механизма управления в блокчейне и комбинация ликвидных застейканных токенов

Если небольшие соучастники контролируют миллиарды долларов через делегирование, тогда консенсусная власть Solana и маршрутизация MEV будут сосредоточены в руках институциональных хранителей, а не в выборе сообщества. Это само по себе не является худшим, но это изменяет контроль над производством блоков и порядком транзакций, и делает экономическое состояние валидаторов более зависимым от отношений с хранителями, а не от признания сообщества.

уроки stETH, но не полное воспроизведение

Прецедент stETH в Ethereum является вдохновляющим, но не совсем точным. Lido повысил уровень участия в стейкинге Ethereum с единичных чисел до более чем 30% от объема предложения, объединив ликвидность и доходность в одном проекте. В период своего расцвета Lido контролировал около 32% стейкинга ETH, что вызвало опасения по поводу централизации и побудило органы управления принять меры для ограничения количества операторов узлов и их диверсификации. Поскольку конкуренты, такие как Rocket Pool и EigenLayer, предлагают другие пути стейкинга, эта доля снизилась до около 20%.

Тем не менее, основное учение по-прежнему актуально: ценные бумаги с высокой ликвидностью и значительной доходностью, если они не управляются активно для распределения власти, будут расширять участие и концентрировать власть. Модель Solana ETF не демонстрирует этой тенденции. Многие продукты, особенно в Азии, ясно заявляют, что не поддерживают застыковку, что означает, что даже при увеличении масштаба управления активами они не могут сосредоточить власть валидаторов.

Те продукты, которые предлагают заステйкать, имеют доходность ниже исходных токенов ликвидности. Физический стейкинг Solana ETP от CoinShares не взимает управленческую плату, чистая доходность после вычета комиссии валидатора составляет около 3%. В то же время, ASOL от 21Shares, хотя и реинвестирует награды, взимает годовую плату в размере 2,5%, что снижает коэффициент передачи дохода. Такие нативные LST, как JitoSOL или Marinade, обычно могут предложить доходность от 5% до 6%, с минимальными издержками на комиссии и полной совместимостью в блокчейне.

Разница в доходности означает, что застыковка Solana ETF в основном привлекает те счета, которые не могут напрямую хранить криптовалюту, такие как пенсионные планы, зарегистрированные инвестиционные консультанты и регулируемые учреждения, а не пользователей, которые могут непосредственно застыковать и получать все награды.

Прогнозирование масштаба и пути перераспределения власти

Универсальный стандарт листинга, принятый Комиссией по ценным бумагам и биржам США в сентябре, снизил порог для листинга спотовых криптовалютных ETF, кроме биткойна и эфира. Это регулирование открывает двери для мейнстримных эмитентов, таких как BlackRock, Fidelity и VanEck. Основной прогноз JPMorgan предполагает, что в первом году Solana ETF в США приток средств составит 1,5 миллиарда долларов, что является лишь небольшой частью более чем 20 миллиардов долларов, ожидаемых в 2024 году в спотовый биткойн ETF, но тем не менее это имеет значение, составив около 1,3% от обращения Solana.

Если большая часть средств будет поступать в не застыкованные фонды, то базовая годовая доходность слегка вырастет. Если продукты с застейком займут доминирующее положение, концентрация узлов валидации ускоренно увеличится. Масштаб, превышающий базовый сценарий, становится интересным. Если цена акций Solana вырастет, и множество американских эмитентов с низкими комиссиями войдут на рынок, то сценарий с объемом управления активами в 5 миллиардов долларов может стать реальностью, что составит более 4% от объема предложения.

Если держать, но не застыкать, это повысит годовую доходность в блокчейне на 41 базисный пункт, сделав нативное застыкание более привлекательным и, возможно, вернув часть ликвидности в блокчейн. Если застыкать через ETF, коллекция валидаторов, принимающих эти делегирования, станет структурной особенностью консенсуса Solana, а кураторы будут направлять миллиарды долларов застыкания на основе операционных сигналов, а не экономических.

Кто же настоящий победитель

Конечный победитель зависит от того, кто является предельным покупателем. Пенсионные счета, которые не могут хранить криптовалюту, выберут ETF, в то время как пользователи в блокчейне продолжат проводить нативный застейк, чтобы получить все награды и сохранить контроль над делегированием. Проблема не в том, будет ли Solana ETF расходовать средства для застейкинга, а в том, останется ли высвобожденный институциональный капитал в пассивном состоянии или начнет направлять экономику валидаторов Solana изнутри.

Согласно существующим данным, застыкованные в блокчейне пользователи являются ясными победителями. Каждый раз, когда незащищенный ETF увеличивает свой пул капитала на 1 миллиард долларов, он вносит примерно 8 базисных пунктов в повышение APY для оригинальных застыкованных пользователей. Хотя застыкованный ETF предлагает доходность, чистая доходность в 3-5% значительно ниже оригинальных LST в 5-6%, и в основном обслуживает институциональных клиентов, которые не могут непосредственно выступать соучастниками.

Настоящими проигравшими могут стать идеалы децентрализации Solana. Если объем застейканных Solana ETF достигнет десятков миллиардов долларов, власть валидаторов неизбежно сосредоточится в руках немногих крупных соучастников. Это не угрожает безопасности сети немедленно, но изменит динамику управления и структуру власти Solana.