Блог Артура Хейза: Введение в SRF и скрытое количественное смягчение

Автор: Артур Хейс

Исходное название: Аллилуйя

Компиляция и整理: BitpushNews

Заявление: данный материал является переработкой, читатели могут получить больше информации по оригинальной ссылке. Если автор имеет какие-либо возражения к форме переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Переработка используется только для обмена информацией и не является инвестиционной рекомендацией, не отражает мнение и позицию У Шо.

Введение: Необходимость политических стимулов и долга

Славим Сатоши Накамото, существование времени и закона сложных процентов, независимо от индивидуальной идентичности.

Даже для правительства существует только два способа финансирования расходов: использование сбережений (налогов) или выпуск долговых обязательств. Для правительства сбережения равны налогам. Как известно, налоги не пользуются популярностью среди населения, но тратить деньги всегда приятно. Поэтому, когда речь идет о предоставлении льгот как простым гражданам, так и аристократам, политики чаще склоняются к выпуску долговых обязательств. Политики всегда склонны занимать деньги у будущего, чтобы обеспечить свое переизбрание в настоящем, потому что, когда наступит срок платежа, они, скорее всего, уже не будут на своем посту.

Если из-за системы стимулов чиновников все правительства «жестко закодированы» на то, чтобы предпочитать выпуск долга, а не повышение налогов для распределения благосостояния, то следующий ключевой вопрос заключается в том: как покупатели государственного долга США финансируют свои покупки? Они используют свои сбережения/капитал или финансируют за счет заемных средств?

Ответы на эти вопросы, особенно в контексте «мира под Американским правлением» (Pax Americana), жизненно важны для нашего прогнозирования будущего создания доллара. Если крайний покупатель государственного долга осуществляет покупки через финансирование, тогда мы сможем наблюдать, кто предоставляет им кредиты. Как только мы узнаем, кто эти должники, мы сможем определить, создают ли они деньги из ничего (ex nihilo) для кредитования или используют собственный капитал для кредитования. Если после ответа на все вопросы мы обнаружим, что финансирующие стороны государственного долга создают деньги в процессе кредитования, тогда мы сможем сделать следующий вывод:

Государственный долг увеличит денежную массу.

Если это утверждение верно, то мы можем оценить верхний предел кредита, который может быть выдан стороной финансирования (предполагая, что такой предел существует).

Эти вопросы важны, потому что моя точка зрения заключается в следующем: если государственный долг будет продолжать расти, как прогнозируют крупные банки (TBTF Banks), Министерство финансов США и Бюджетное управление Конгресса, то баланс Федеральной резервной системы также будет расти. Если баланс Федеральной резервной системы увеличится, это приведет к росту ликвидности долларов, что в конечном итоге повысит цены на биткойн и другие криптовалюты.

Далее мы последовательно ответим на вопросы и оценим эту логическую задачу.

Вопросный этап

Будет ли президент США Трамп финансировать дефицит за счет налоговых льгот?

Нет. Он недавно продлил налоговую политику 2017 года с республиканцами из “красного лагеря”.

Будет ли Министерство финансов США занимать деньги для покрытия федерального дефицита и продолжит ли делать это в будущем?

Да.

Вот оценки крупных банкиров и государственных учреждений США. Как видно, они прогнозируют дефицит в размере около 2 триллионов долларов и финансируют его за счет заимствований в 2 триллиона долларов.

Учитывая, что ответы на первые два вопроса «да», то:

Годовой федеральный дефицит = Годовой объем выпуска государственного долга

Далее мы поэтапно проанализируем основных покупателей государственных облигаций и то, как они финансируют свои покупки.

Поглощающее долги “бесполезное”

1. Иностранные центральные банки

Если “мир под управлением США” готов украсть средства России (ядерной державы и крупнейшего в мире экспортера товаров), тогда ни один иностранный держатель американских облигаций не может гарантировать свою безопасность. Иностранные управляющие резервами центральных банков осознают риск экспроприации и предпочитают покупать золото, а не американские облигации. Поэтому с февраля 2022 года, после вторжения России в Украину, цены на золото начали действительно расти.

2. Частный сектор США

Согласно данным Бюро трудовой статистики США, в 2024 году уровень личных сбережений составит 4,6%. В том же году федеральный дефицит США составит 6% от ВВП. Учитывая, что размер дефицита превышает уровень сбережений, частный сектор не может стать маржинальным покупателем государственных облигаций.

3. Коммерческий банк

Четыре крупнейших валютных центра коммерческие банки действительно массово покупают американские облигации? Ответ - нет.

В 2025 финансовом году четыре крупнейших центральных банка валют приобрели облигации США на сумму около 300 миллиардов долларов. В то же время Министерство финансов выпустило облигации США на сумму 1,992 триллиона долларов. Хотя эта часть покупателей, безусловно, является важными покупателями облигаций США, они не являются последними предельными покупателями.

4. Хедж-фонд относительной стоимости (RV)

Фонды RV являются предельными покупателями государственных облигаций, что было признано в недавнем документе Федеральной резервной системы.

Наши исследования показывают, что хедж-фонды на Каймановых островах все чаще становятся крайними иностранными покупателями государственных облигаций и долговых ценных бумаг США. Как показано на рисунке 5, с января 2022 года по декабрь 2024 года — в этот период Федеральная резервная система сокращала свой баланс, позволяя истекать американским государственным облигациям из своего портфеля — хедж-фонды на Кайманах netto купили 1,2 триллиона долларов государственных облигаций. Если предположить, что эти покупки полностью состояли из государственных облигаций и долговых ценных бумаг, то они поглотили 37% чистого объема эмиссии государственных облигаций и долговых ценных бумаг, что почти равно сумме всех покупок других иностранных инвесторов.

Торговая модель RV фонда:

1. Купить спотовые государственные облигации

2. Продажа соответствующих контрактов на фьючерсы государственных облигаций

Спасибо за предоставленную диаграмму, Joseph Wang. Объем торгов SOFR является косвенным показателем участия RV фондов в рынке государственных облигаций. Как видно, увеличение долговой нагрузки соответствует росту объема торгов SOFR. Это указывает на то, что RV фонды являются предельными покупателями государственных облигаций.

Фонд RV проводит такие сделки, чтобы заработать на небольшом ценовом расхождении между двумя инструментами. Поскольку это расхождение очень маленькое (измеряется в базисных пунктах; 1 базисный пункт = 0,01%), единственный способ заработать - это финансировать покупку государственных облигаций.

Это ведет нас к самой важной части статьи, а именно к пониманию следующего шага ФРС: как фонд RV будет финансировать покупку государственных облигаций?

Часть четвертая: Рынок выкупа, скрытое количественное смягчение и создание долларов

Фонд RV финансирует покупку государственных облигаций через соглашение о обратном выкупе (repo). В бесшовной сделке фонд RV использует приобретенные государственные облигации в качестве залога, занимает ночные наличные, а затем использует эти заимствованные средства для расчета по облигациям. Если наличности достаточно, ставка репо будет торговаться на уровне ниже или ровно равном верхнему пределу ставки федеральных фондов Федеральной резервной системы. Почему?

Как Федеральная резервная система манипулирует краткосрочными процентными ставками

У Федеральной резервной системы есть две процентные ставки политики: верхний предел федеральной фондовой ставки (Upper Fed Funds) и нижний предел (Lower Fed Funds); в настоящее время они составляют 4,00% и 3,75% соответственно. Чтобы принудительно удерживать фактические краткосрочные процентные ставки (SOFR, то есть обеспеченная ставка овернайт-финансирования) в этом диапазоне, Федеральная резервная система использует следующие инструменты (по ставкам от низкой к высокой):

1. Ночной обратный репо инструмент (RRP): Денежные рыночные фонды (MMF) и коммерческие банки будут размещать наличные здесь на ночь, зарабатывая проценты, выплачиваемые Федеральной резервной системой. Наградная ставка: нижний предел федеральной фондовой ставки.

2. Процентные выплаты по резервным балансам (IORB): Коммерческие банки получают процент на избыточные резервы, размещенные в Федеральной резервной системе. Наградная ставка: находится между верхним и нижним пределами.

3. Постоянный инструмент обратного выкупа (SRF): В случае нехватки наличности коммерческим банкам и другим финансовым учреждениям разрешается закладывать квалифицированные ценные бумаги (в основном государственные облигации США) и получать наличные средства от Федеральной резервной системы. По сути, Федеральная резервная система печатает деньги в обмен на залоговые ценные бумаги. Наградная ставка: максимальная ставка по федеральным фондам.

Отношение трех сторон:

Нижний предел федеральной фондовой ставки = RRP < IORB < SRF = Верхний предел федеральной фондовой ставки

SOFR (обеспеченная ставка овернайт-финансирования) является целевой ставкой Федеральной резервной системы и представляет собой интегральную ставку для различных репо-сделок. Если цена сделки SOFR превышает верхний предел ставки федеральных фондов, это означает, что в системе наблюдается нехватка наличности, что приведет к серьезным проблемам. Как только наличность станет дефицитом, SOFR взлетит, и высоко закредитованная финансовая система, основанная на фиатных деньгах, перестанет функционировать. Это связано с тем, что если стороны, торгующие маржинальной ликвидностью, не смогут рефинансировать свои обязательства в пределах предсказуемой ставки федеральных фондов, они понесут огромные убытки и прекратят предоставление ликвидности системе. Никто не будет покупать облигации США, потому что они не смогут получить дешевый кредитный рычаг, что приведет к тому, что правительство США не сможет финансироваться по допустимым затратам.

Выход поставщика предельных денежных средств

Что приводит к тому, что цена сделки SOFR превышает верхний предел? Нам нужно рассмотреть маржинальных поставщиков наличных на репо-рынке: валютные рыночные фонды (MMF) и коммерческие банки.

Выход из фондов денежного рынка (MMF): Цель MMF заключается в получении краткосрочных процентов с минимальным кредитным риском. Ранее MMF выводили средства из RRP и направляли их на рынок репо, поскольку RRP < SOFR. Но теперь, из-за очень привлекательных доходностей краткосрочных казначейских облигаций (T-bills), MMF выводят средства из RRP и начинают кредитовать правительство США. Баланс RRP стал нулевым, и MMF фактически покинул рынок репо.

Ограничения коммерческих банков: банки готовы предоставлять резервы на рынке обратного выкупа, поскольку IORB < SOFR. Однако способность банков предоставлять наличные средства зависит от того, достаточно ли у них резервов. С тех пор как Федеральная резервная система начала количественное сокращение (QT) в начале 2022 года, резервы банков сократились на триллионы долларов. Как только емкость баланса сокращается, банки вынуждены взимать более высокие процентные ставки за предоставление наличных.

С 2022 года как MMF, так и банки, являющиеся маржинальными поставщиками наличности, имеют меньше наличности для обеспечения репо-рынка. В какой-то момент оба они не желали или не имели возможности предоставлять наличность по ставке ниже или равной верхнему пределу федеральной фондовой ставки.

В то же время спрос на наличные деньги продолжает расти. Это связано с тем, что бывший президент Байден и нынешний Трамп продолжают активно тратить, требуя выпуска большего количества государственных облигаций. Периферийные покупатели облигаций, такие как фонд RV, должны финансировать эти покупки на репо-рынке. Если они не смогут получить ежедневное финансирование по ставкам ниже или чуть ниже верхнего предела федеральной фондовой ставки, они прекратят покупки государственных облигаций США, и правительство США не сможет финансироваться по доступным ставкам.

Включение SRF и скрытое количественное смягчение (Stealth QE)

В связи с тем, что в 2019 году произошла аналогичная ситуация, Федеральная резервная система создала SRF (постоянный репо-инструмент). При предоставлении приемлемого залога Федеральная резервная система может предоставлять неограниченное количество наличных средств по ставке SRF (то есть верхнему пределу федеральной фондовой ставки). Таким образом, фонды RV могут быть уверены, что, независимо от того, насколько напряженной будет ситуация с наличными, они всегда смогут получить финансирование по наихудшему сценарию — верхнему пределу федеральной фондовой ставки.

Если баланс SRF превышает ноль, мы знаем, что Федеральная резервная система расплачивается чеками, выданными политиками, с напечатанными деньгами.

Объем выпуска государственных облигаций = Увеличение предложения долларов США

На верхнем изображении (верхняя панель) показано значение (SOFR – разница между верхним пределом федеральной ставки ). Когда эта разница близка к нулю или положительна, наличность становится дефицитом. В такие периоды SRF (нижняя панель, в миллиардах долларов) используется не менее значительно. Использование SRF позволяет заемщикам избежать уплаты более высокой, менее манипулируемой ставки SOFR.

Скрытое количественное смягчение (Stealth QE): У Федеральной резервной системы есть два способа обеспечить наличие достаточного количества наличных в системе: первый способ заключается в покупке банковских ценных бумаг для создания резервов банков, то есть количественное смягчение (QE). Второй способ заключается в свободном кредитовании на рынке репо через SRF.

QE теперь стало “ругательством”, и общественность обычно связывает его с печатанием денег и инфляцией. Чтобы избежать обвинений в провоцировании инфляции, Федеральная резервная система будет стараться утверждать, что её политика не является QE. Это означает, что SRF станет основным каналом для вливания напечатанных денег в глобальную финансовую систему, а не через QE для создания большего количества резервов в банках.

Это может лишь выиграть немного времени. Но в конечном итоге экспоненциальное расширение выпуска государственных облигаций заставит SRF использоваться многократно. Помните, что министр финансов Баффало Билл Бессенту необходимо не только выпустить 2 триллиона долларов в год для финансирования правительства, но и выпустить десятки триллионов долларов для рефинансирования (roll over) задолженности.

Скрытое количественное смягчение скоро начнется. Хотя я не знаю конкретного времени, но если текущее состояние денежного рынка сохранится, а государственные облигации будут накапливаться в больших количествах, то баланс SRF как последнего кредитора должен увеличиваться. С увеличением баланса SRF также будет расширяться количество глобальных фиатных долларов. Это явление снова разожжет бычий рынок биткойна.

Пятая часть: Текущая стагнация рынка и возможности

Перед началом скрытого QE нам необходимо контролировать капитал. Ожидается, что рынок будет продолжать колебаться, особенно до завершения приостановки работы правительства США.

В настоящее время Министерство финансов заимствует деньги через выпуск долговых аукционов (отрицательная ликвидность в долларах США), но еще не потратило эти деньги (положительная ликвидность в долларах США). Баланс общего счета Министерства финансов (TGA) превышает целевой показатель в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов, и эта дополнительная ликвидность будет выпущена на рынок только после повторного открытия правительства. Этот эффект всасывания ликвидности является одной из причин текущей слабости крипторынка.

Учитывая, что скоро наступит четырехлетняя годовщина исторического максимума биткойна 2021 года, многие ошибочно воспринимают этот период рыночной слабости и усталости как пик и распродают свои позиции. Конечно, при условии, что они не были “обнулены” (deaded) во время недавнего краха альткойнов несколько недель назад.

Но это ошибка. Логика функционирования долларового денежного рынка не лжет. Этот уголок рынка окутан непонятными терминами, но как только вы переведете эти термины на “печатание денег” или “уничтожение валюты”, вам будет легко понять, как уловить тенденции.