Биткойн может столкнуться с «последним падением»: реальный сценарий сужения ликвидности разворачивается на наших глазах

Автор: Исследователь сообщества SoSoValue ET (Agarwood Capital)

Перепечатка: White55, Mars Finance

I. Введение

Когда инвесторы все еще ищут эмоциональные и технические объяснения падению биткойна, настоящий ответ уже незаметно записан в бухгалтерских книгах американской финансовой системы: долларовая ликвидность сталкивается с структурным сокращением. Конкретные проявления:

Баланс счетов TGA Министерства финансов близок к 1 триллиону долларов, что значительно оттягивает ликвидность с рынка;

Краткосрочный рынок капитала испытывает резкое давление, спред SOFR–FDTR на время расширился до +30 базисных пунктов;

Федеральная резервная система была вынуждена вновь запустить операции по временным репо (Overnight Repo), чтобы влить в рынок почти 30 миллиардов долларов ликвидности — это впервые с момента кризиса репо в 2019 году.

Этот ликвидный «вакуум» не случайен, его основная причина — закрытие правительства. Министерство финансов, находясь в условиях бюджетного тупика и потенциального закрытия правительства, заранее «забирает деньги и запасы», активно размещая облигации, что приводит к блокировке наличных на счете TGA и прямому изъятию резервов из банковской системы. Доступные «рыночные доллары» уменьшаются, и рискованные активы, естественно, испытывают давление — Биткойн становится одной из первых и наиболее чувствительных жертв.

Однако сценарий не является полностью пессимистичным. Исторический опыт показывает, что каждый раз, когда Министерство финансов пополняет запасы, а ликвидность чрезвычайно напряжена, это часто предвещает близость разворота.

По состоянию на 5 ноября количество дней закрытия правительства США обновило исторический максимум, давление на финансы, экономику и уровень жизни резко нарастает; помощь в виде продуктов SNAP ограничена, некоторые проверки безопасности в аэропортах и федеральные службы управления воздушным движением вынуждены временно приостановить свою работу, доверие населения и бизнеса одновременно снижается. На этом фоне наблюдаются признаки смягчения конфликта между двумя партиями, особенно в свете недавней коррекции на высоких уровнях фондового рынка США, что также поможет ускорить решение проблемы закрытия правительства.

Рынок ожидает, что Сенат может продвинуть компромиссное решение до 15 ноября, перед празднованием Дня благодарения, чтобы положить конец остановке работы правительства. В это время Министерство финансов вновь начнет расходы, и баланс TGA, вероятно, вернется с высоких уровней, ликвидность вернется, а аппетит к риску возрастет. Биткойн, возможно, находится на стадии “последнего падения” в этом цикле коррекции — на перекрестке восстановления государственных расходов и начала будущего цикла снижения процентных ставок, новый цикл ликвидности также будет перезапущен.

Во-вторых, BTC сталкивается с шоком ликвидности доллара США

Как бескупонный актив, BTC очень чувствителен к ликвидности, и нехватка ликвидности в долларах часто оказывает давление на снижение BTC. Это одна из причин, по которой BTC заметно вялый с середины октября, особенно на фоне того, что индекс Nasdaq устанавливает исторические максимумы.

Как показано на рисунке 1, на 31 октября:

Разница между SOFR и FDTR стала положительной и достигла +30 базисных пунктов → Реальная цена денежных средств на межбанковском рынке выше предельной ставки政策利率, что означает, что банки занимают деньги по более высокой цене, ликвидность сокращается;

Баланс RRP восстановился до 50,3 миллиарда долларов → рынок снова ищет у ФРС ликвидности под залог;

Рисунок 1: Спред SOFR–FDTR и баланс RRP

Это указывает на то, что на рынке краткосрочных фондов США наблюдаются явные признаки напряженности, и Федеральной резервной системе пришлось возобновить временные операции обратного репо (Overnight Repo Operations), в рамках которых 31 октября было введено почти 30 миллиардов долларов ликвидности на рынок.

Это первый случай такого рода с момента кризиса выкупа в 2019 году, который знаменует собой переход нехватки ликвидности из временного явления в структурную проблему.

В целом, макроскопическое предложение денег (M2) по-прежнему остается мягким, но резервная подушка банковской системы быстро истощается, а рост процентных ставок на рынке межбанковского кредитования показывает, что давление ликвидности больше не является ожиданием, а становится реальностью.

Таким образом, последующее наблюдение за состоянием ликвидности является важным ориентиром для определения направления цены BTC.

Рисунок 2: Цена BTC и ликвидность Федеральной резервной системы

Третье, разбиение ликвидности доллара

Ликвидность долларов = Резервные требования банков + Оборотная наличность = Общий объем баланса Федеральной резервной системы − ON RRP (обратный репо на ночь) − Счет TGA Министерства финансов

Это основная структура для наблюдения за «доступным долларовым балансом в американской финансовой системе». Она раскрывает:

Общее количество ликвидности в долларах = «сторона предложения» Федеральной резервной системы - «сторона поглощения» Министерства финансов и денежного рынка.

Конкретный состав следующий:

Описание компонентов и их влияние на ликвидность Банковские резервы (Reserves) - это баланс депозитов коммерческих банков в Федеральной резервной системе, который является самым непосредственным показателем ликвидности в системе. При увеличении → ликвидность ослабляется Денежные средства в обращении (Currency in Circulation) - это наличные деньги, которые находятся в руках предприятий и физических лиц. Обычно они стабильно растут, краткосрочные изменения незначительны ON RRP (Overnight Reverse Repo) - краткосрочный инструмент, с помощью которого фонд денежного рынка «одалживает» средства Федеральной резервной системе, что эквивалентно «изъятию» ликвидности. При увеличении → ликвидность сжимается TGA (Treasury General Account) - основной счет Минфина в Федеральной резервной системе, используемый для государственных доходов и расходов. Когда TGA растет, это означает, что Министерство финансов «извлекает» ликвидность из рынка. При увеличении → ликвидность сжимается.

1. Логические отношения

Эта формула на самом деле описывает путь денежного потока между Федеральной резервной системой, Министерством финансов и денежным рынком:

ФРС увеличивает баланс → увеличивает резервы и наличные → увеличение ликвидности, например, в период QE (количественного смягчения), ФРС покупает активы, увеличивая резервы банков.

Рост TGA → Министерство финансов выпускает облигации для привлечения средств → Снижение ликвидности, когда правительство увеличивает выпуск облигаций, а налоговые поступления идут в TGA, средства на рынке «извлекаются».

При увеличении ON RRP → денежные рыночные фонды помещают свободные средства в ФРС → снижение ликвидности эквивалентно тому, что денежные фонды «припарковывают» средства на ФРС, больше не циркулируя в банковской системе.

Таким образом:

Ликвидность ↑ = Активы ФРС ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. Практическое применение

Этот индикатор является ключевым для наблюдения за циклом ликвидности рискованных активов:

Когда TGA + RRP одновременно снижаются → Банкские резервы резко увеличиваются → Ликвидность доллара ослабляется → Обычно это сопровождается ростом рискованных активов (акции, биткойн).

Когда TGA восстанавливается, RRP растет → ликвидность восстанавливается → рискованные активы испытывают давление.

Конкретный пример:

Вторая половина 2023 года: после снятия предела заимствований, пополнение запасов TGA → временное ужесточение ликвидности → колебания на рынке акций США и криптоактивах.

Начало 2024 года: Быстрое снижение RRP, средства возвращаются в банки → Увеличение резервов → Повышение склонности рынка к риску.

3. Расширенное наблюдение: связь с рынком

Объяснение корреляции индикаторов S&P 500 / NASDAQ положительная корреляция ликвидности способствует расширению оценки Биткойн BTC высокой положительной корреляции при мягкой ликвидности повышается риск-аппетит индекс доллара DXY отрицательная корреляция при мягкой ликвидности увеличивается предложение долларов, индекс ослабевает доходность государственных облигаций зависит от стадии стадия QE снижает доходность; стадия QT повышает доходность

4. Вывод

Эта формула на самом деле является уравнением ликвидности всей долларовой системы.

Федеральная резервная система приняла решение о «совокупном предложении».

TGA и ON RRP — это два «ликвидных клапана», которые определяют, сколько средств может поступить на финансовый рынок.

Таким образом, при анализе динамики рисковых активов более важно наблюдать за изменениями RRP + TGA, чем просто смотреть на баланс Федеральной резервной системы, так как именно они являются истинным двигателем краткосрочной долларовой ликвидности.

Четыре. Причины недавней ликвидности — постоянное изъятие средств TGA

Рисунок 3: Изменение баланса счета TGA Министерства финансов США

1. Интерпретация показателей

На изображении показан баланс основного счета Министерства финансов США TGA (Treasury General Account) в Федеральной резервной системе. Горизонтальная ось — это время (2021–2025), вертикальная ось — это сумма (миллиарды долларов). Эта линия на самом деле отражает состояние ликвидности, которое поглощает или выпускает Министерство финансов, а также является важным регулятором ликвидности доллара. Ниже представлено полное профессиональное толкование, основанное на рисках закрытия правительства (shutdown) в последние годы и финансовых операциях.

Колебания этой линии вверх и вниз представляют собой «привлечение средств на рынок (рост TGA)» или «высвобождение средств на рынок (падение TGA)».

TGA рост → правительство поглощает рыночную ликвидность (уменьшение резервов банков)

TGA снижение → правительство увеличивает ликвидность на рынке (увеличение резервов банков)

Таким образом:

TGA ≈ Обратный индикатор рыночной долларовой ликвидности

Когда TGA растет, рыночные средства становятся более жесткими; когда TGA снижается, рыночные средства становятся более свободными.

Сочетание времени и событий: 2021–2025 Пятилетний ритм ликвидности

Период времени TGA Изменение характеристик фона событий и влияние ликвидности 2021 Q1–Q3 продолжительное снижение (с 1,6 трлн → 0,2 трлн) Администрация Байдена продвигает масштабное фискальное стимулирование, расходы Министерства финансов высоки, потребление TGA; ликвидность долларов крайне свободная, что способствует росту фондового рынка и криптоактивов. В первой половине 2022 года TGA быстро восстанавливается до ~800 млрд Министерство финансов восстанавливает запасы в ответ на риск ограничения; одновременно ФРС начинает QT, ликвидность сжимается, фондовый рынок США и крипто-рынок ослабевают. В первой половине 2023 года TGA резко падает до ~100 млрд Кризис потолка госдолга в США, Министерство финансов приостанавливает выпуск облигаций, использует наличные для оплаты расходов; ликвидность временно резко высвобождается (увеличение резервов банков), биткойн с 16K → 30K. Летом 2023 года TGA значительно восстанавливается (с 100 млрд → 700 млрд +) после принятия соглашения о потолке долга массовый выпуск облигаций восстанавливает TGA, поглощая ликвидность; в то же время фондовый рынок США колебался, доходность на долговом рынке росла. В 2024 году умеренные колебания в диапазоне 400–800 млрд переговоры по бюджету в разгаре, угроза частичного закрытия; Министерство финансов применяет «динамическое управление запасами», колебания влияют на краткосрочные процентные ставки и ликвидность. С начала 2025 года резкий рост (снова близко к 1 трлн) правительство делает профилактические запасы для расходов нового финансового года и потенциального закрытия; пополнение запасов TGA снова сжимает ликвидность.

2. Структурная взаимосвязь с «закрытием правительства»

Перед закрытием: Министерство финансов увеличивает TGA для экстренных нужд

Когда бюджетный кризис в Конгрессе приближается, а риск закрытия правительства возрастает, Министерство финансов заранее выпускает облигации для привлечения средств и увеличивает остаток на TGA, чтобы обеспечить наличие наличных для оплаты необходимых расходов во время приостановки работы правительства.

На этом этапе рынка будет наблюдаться краткосрочное ужесточение ликвидности и рост краткосрочных процентных ставок.

Время закрытия: приостановка расходов, ограничение выпуска долговых обязательств

Во время закрытия часть выплат правительством приостановлена, уровень TGA в краткосрочной перспективе останется на уровне или немного снизится, но из-за отсутствия нового предложения государственных облигаций на рынке, спрос на денежные фонды направляется в ON RRP.

Формирование «структурного несоответствия ликвидности»: нейтральная общая сумма, но напряженность на коротком конце.

После закрытия дверей: дополнительное финансирование, повторная выплата зарплаты → резкое падение TGA

После восстановления государственных расходов TGA снижается, ликвидность мгновенно высвобождается. Резервы банков увеличиваются, давление на рынок репо ослабляется, рискованные активы часто восстанавливаются на этом этапе.

Например, после снятия ограничения на долги в 2023 году BTC резко вырос в краткосрочной перспективе, а индекс NASDAQ восстановился.

Пять. Действия Федеральной резервной системы: вливание ликвидности

Рисунок 4. Операции обратного РЕПО ФРС (ночные обратные репо)

1. Интерпретация показателей

Источник данных: FRED (Нью-Йоркский федеральный резерв)

Последние данные (31 октября 2025 года): 29,4 миллиарда долларов США

Сравнительный референс: Высшая точка в сентябре 2019 года составила 49,75 миллиарда долларов США

Этот показатель представляет собой прямое средство вливания ликвидности, которое Федеральная резервная система предоставляет основным трейдерам через временные обратные покупки (с использованием государственных облигаций в качестве залога) для предоставления ночных наличных.

Этот инструмент долгое время не использовался после пандемии, и его повторный запуск имеет важное политическое значение.

2. Три основных направления наблюдения

Политический контекст: Действия Федеральной Reserve являются ответом на «реальную нехватку» на краткосрочном денежном рынке. Хотя QT прекращается, снижение резервов приводит к нарастающему давлению на межбанковский кредит. Возобновление ON RPs означает: «Федеральная Reserve переходит от пассивного сокращения баланса к активному управлению ликвидностью.»

Характеристика масштаба: 29,4 миллиарда долларов, хотя и ниже уровня кризиса 2019 года, но имеет сильное символическое значение, показывая, что разрыв ликвидности уже преодолел наблюдательный порог Федеральной резервной системы. Если в течение следующих двух недель объем операций продолжит расти, это можно рассматривать как «приближение к изменению политики».

Рыночный механизм:

Банки и фонды денежного рынка вынуждены повышать процентные ставки по финансированию из-за нехватки резервов;

Федеральная резервная система через обратные репо выпускает ликвидность, временно снижая спред между SOFR и репо;

Если это поведение продолжится, это создаст эффект «микро QE».

3. Историческое сравнение: 2019 год против 2025 года

Индикаторы кризиса выкупа 2019 года Факторы, вызывающие событие в октябре 2025 года Расчет государственных облигаций + исчерпание RRP Расчет государственных облигаций + QT приводит к исчерпанию резервов Разница SOFR–FDTR +30 базисных пунктов +30 базисных пунктов Масштаб выкупа ФРС 49,7 миллиарда долларов 29,4 миллиарда долларов Политическая реакция Сроком репо + повторный запуск QE ON Repo + в ожидании Результат Восстановление резервов + начало QE4 ожидает наблюдения, возможно, постепенное восполнение ликвидности.

Шесть, заключение

1. В настоящее время объем счета TGA близок к 1 триллиону, что является основной причиной недавней ликвидности. В дальнейшем правительство возобновит работу и расходы, TGA снизится, долларовая ликвидность восстановится, и такие рискованные активы, как BTC, смогут получить поддержку;

2. Перед перезапуском правительства Федеральная резервная система будет продолжать освобождать ликвидность через обратные репо, временно снижая спреды между SOFR и Repo, чтобы смягчить напряженность на рынке ликвидности;

3、Прогнозируемая настоящая ставка на сайте составляет с середины ноября, то есть с 10 по 15 ноября, Goldman Sachs и другие учреждения ожидают, что правительство откроется в течение двух недель;

4. Поэтому BTC, вероятно, переживает 'последнее падение', по крайней мере, открытие правительства и будущее снижение процентных ставок определены, хотя темп и время остаются неопределенными.