Когда компания BTC попадает в цикл демпинга, компании низкого качества могут стать последними победителями.

Автор: Cheshire Capital

Компиляция: Shenchao TechFlow

Я хотел бы предположить возможные пути развития компаний казначейства биткойнов (BTC Treasury Companies, сокращенно TC) в течение следующих 6-12 месяцев:

Начальная фаза: 10 различных казначейских компаний владеют биткойнами и торгуют на разных уровнях mNAV (коэффициент чистых активов к рыночной капитализации) (от 1,0 до 5,0), при этом цена биткойна составляет 120000 долларов. Эти компании различаются по качеству (качество определяется масштабом казначейства и убеждениями и маркетинговыми способностями руководства).

Компании низкого качества начинают распродажу: некоторые компании с низким качеством биткойн-казначейства начинают падать ниже 1,0 mNAV. Для компаний, руководство которых не является твердыми верующими в биткойн (такими как Майкл Сейлор), логичным выбором является продажа биткойнов для выкупа акций, что в краткосрочной перспективе имеет эффект увеличения стоимости (пропорция снижения количества находящихся в обращении акций выше, чем пропорция снижения чистых активов). Эти компании могут продать часть биткойнов по цене 120 000 долларов.

Цена биткойна упала до 115000 долларов США (в настоящее время колеблется около 90000 долларов): из-за распродаж на втором этапе цена биткойна начала падать до 115000 долларов. Некоторые другие компании-биткойн казначеи, включая те, которые ранее проводили выкуп акций, начали торговать по более низкому mNAV из-за отрицательной корреляции между ценой биткойна и mNAV. Еще 4-5 компаний решили продать биткойн для выкупа акций, эти компании смогли продать биткойн по цене 115000 долларов.

Потеря рыночной уверенности: рынок осознал, что из 10 компаний, занимающихся хранением биткойнов, 8-9 на самом деле являются краткосрочными капиталами, которые больше заботятся о недавних интересах акционеров, чем о долгосрочном накоплении биткойнов. Рынок начинает ожидать, что эти компании могут потребоваться продать свои 30%-50% резервов биткойнов (в конце концов, даже у MicroStrategy в 2022 году минимальная цена падала до примерно 0,5 раза mNAV). Цена биткойна быстро скорректировалась до 100 000 долларов, и у большинства компаний по хранению биткойнов mNAV упал ниже 1,0.

Увеличение давления на компании средней качества: компании с средним качеством криптовалютных активов, которые ранее колебались в вопросе продажи биткойнов, теперь испытывают давление со стороны рынка и акционеров и начинают предпринимать действия для поддержания своего mNAV. Распродажа ускоряется, на рынок поступает около 500 миллионов до 1 миллиарда долларов США биткойнов каждую неделю. Даже компании высокого качества (такие как MicroStrategy, 3350, XXI) испытывают трудности с поддержкой цен через ордера на покупку, цена биткойна упала до 90 тысяч долларов.

Полный крах: вся система компаний Bitcoin Treasury, включая высококачественные компании, теперь торгуется ниже 1,0x mNAV. Цена привилегированных акций MicroStrategy упала до 70 центов от номинала, в рынке ходят слухи, что Saylor может приостановить дивиденды. Некоторые компании, которые когда-то считались твердыми держателями биткойна (например, 3350, XXI), начали распродажу биткойнов, чтобы покрыть операционные расходы, и цена биткойна рухнула до 80 000 долларов.

Низкокачественные компании покидают рынок, продажи усиливаются: в это время большинство низкокачественных компаний с биткойн-казной практически полностью распродали свои запасы биткойнов, и на рынке наблюдается раннее поведение «ловли ножей». Однако опасность этого рефлексивного цикла заключается в том, что с увеличением объема и скорости распродаж компании среднего и высокого качества также начинают полностью капитулировать. На рынок начинают выходить крупнейшие держатели биткойнов, еженедельный объем распродаж достигает 1,5–3 миллиарда долларов. Стоит отметить, что компании, обладающие BTC-казной, кроме MicroStrategy, всего имеют около 350 000 биткойнов, что по текущей цене составляет около 40 миллиардов долларов. Если MicroStrategy будет вынуждена участвовать, эта распродажа может продолжаться довольно долго и быть еще более жестокой. Цена биткойна в конечном итоге упадет до 70 000 долларов.

Если вышеописанная ситуация произойдет, возможны следующие результаты:

Компании по хранению биткойнов низкого качества могут получить наилучшие прибыли: поскольку они будут первыми, кого «позовут» продать биткойны. Фактически, продажа биткойнов означает, что эти компании прекратили итеративную игру как хранилища, сосредоточившись вместо этого на однократной максимизации стоимости следующего раунда. Однако даже единственная продажа может разрушить репутацию как «алмазные руки» хранилища, значительно сократив будущие потоки капитала.

Твердые компании, которые хранят биткойны, в конечном итоге могут одержать победу: если вы верите, что биткойн по-прежнему является активом с годовым составным темпом роста (CAGR) 30-40% (я верю!), то те компании, которые продолжают держать свои активы в условиях рыночной нестабильности, в конечном итоге смогут спокойно пережить это. В настоящее время я считаю, что только Майкл Сейлор приложит все усилия для сохранения своих биткойнов, но могут быть и другие кандидаты (такие как 3350, NAKA). Тем не менее, до завершения масштабной распродажи ни одна казначейская компания не заслуживает долгосрочного оптимизма.

Игроки среднего уровня могут понести наибольшие потери: такие компании обычно не являются «акулами» на рынке и не обладают достаточной уверенностью, но в то же время не являются настоящими верующими в биткойн (такими как MARA, RIOT, SMLR). В вышеупомянутом сценарии они могут продать биткойны на 6-й и 7-й стадии по средней цене около 75 000 долларов.

Ситуация с финансовыми компаниями других активов: вышеуказанная логика также применима к финансовым компаниям других активов, но есть одно исключение: на рынке активов существуют случаи двуглавой монополии или олигополии. Например, Ethereum (ETH) в настоящее время соответствует этому условию, BMNR и SBET владеют 75% ETH, принадлежащими финансовым компаниям (если добавить DYNX и BTBT, этот процент достигает 90%). Эта концентрация собственности позволяет в определенной степени координацию или “сговор”, чтобы избежать обрушения цен, вызванного распродажами. Хотя такое соглашение в конечном итоге может быть трудно поддерживать, чем выше концентрация активов, тем выше вероятность поддержания координации.

Схожие примеры в традиционных финансах: самым ясным аналогом в традиционных финансах является поведение банковских консорциумов при обработке краха Archegos Билла Хванга. Те агрессивные компании, которые быстро действовали (такие как Goldman Sachs, Deutsche Bank), проявили себя намного лучше, чем отстающие, которые пытались координировать упорядоченное ликвидирование (такие как Credit Suisse, Nomura).

Важно отметить, что моя целевая цена на биткойн не составляет 70 000 долларов, цена в статье предназначена только для иллюстративных целей.