стейблкоин并不稳定：Stream崩盘揭开Децентрализованные финансы的结构性промывание глаз

Автор: YQ Источник: X, @yq_acc Перевод: Шань Оба, Золотая экономика

В первые две недели ноября 2025 года децентрализованные финансы (DeFi) выявили фундаментальные недостатки, о которых академическое сообщество предупреждало на протяжении многих лет. После краха xUSD от Stream Finance, deUSD от Elixir и множество других синтетических стейблкоинов также потерпели неудачу, и это далеко не изолированный случай, вызванный лишь плохим управлением. Эти события выявили структурные проблемы в экосистеме DeFi в области управления рисками, прозрачности и построения механизмов доверия.

Я наблюдал за событием краха Stream Finance и увидел не традиционные сложные уязвимости смарт-контрактов или манипуляции оракулами, а более тревожную ситуацию: отсутствие базовой финансовой прозрачности, завуалированной под децентрализованную риторику. Когда внешний управляющий фондом теряет 93 миллиона долларов без какого-либо эффективного надзора, вызывая заражение на 285 миллионов долларов между протоколами; когда вся экосистема “стабильных монет” теряет 40%-50% общей заблокированной стоимости за неделю, мы должны признать один ключевой факт о текущем состоянии децентрализованных финансов — эта отрасль совершенно не продвинулась.

! 6bRJBIAU0LViXWSF0GapCVtGjXvvRNCiWd4mTiIm.png

Точнее говоря, текущая система стимулов вознаграждает тех, кто игнорирует уроки, и наказывает тех, кто действует осторожно, но в момент неизбежного краха заставляет всю отрасль разделить убытки. В финансовой сфере есть старая пословица, которая здесь находит ужасное подтверждение: если вы не знаете, откуда приходят доходы, значит, вы сами и есть источник доходов. Когда некоторые протоколы обещают 18% доходности через нераскрытые стратегии, в то время как доходность зрелого кредитного рынка составляет всего 3%-5%, настоящий источник этой высокой доходности на самом деле — это основной капитал вкладчиков.

Механизм работы Stream Finance и риск заражения

Stream Finance позиционирует себя как протокол оптимизации доходности, предлагая пользователям депозитов USDC годовую доходность в 18% через свой стабильный коин xUSD. Заявленные стратегии включают “дельта-нейтрейд” и “хеджирование маркет-мейкинга”, эти термины звучат сложно, но никак не раскрывают фактическую ситуацию с работой. Для сравнения, в то же время годовая доходность по депозитам USDC в таких зрелых протоколах, как Aave, составляет 4.8%, Compound чуть выше 3%. Столкнувшись с доходностью, в три раза превышающей рыночный уровень, базовые финансовые знания должны вызывать сомнения, но пользователи все равно вложили сотни миллионов долларов. Перед крахом цена одной монеты xUSD составляла 1.23 USDC, что отражает так называемую сложную процентную доходность. Заявленный пиковый объем управляемых активов xUSD достиг 382 миллионов долларов, но данные DeFiLlama показывают, что его пиковый TVL составил всего 200 миллионов долларов, что означает, что более 60% заявленных активов находятся в не поддающихся проверке оффлайн-позициях.

Разработчик Yearn Finance Schlagonia раскрыл настоящую механику после краха, показывая, что это системный обман, замаскированный под финансовую инженерию. Stream создает беззалоговые синтетические активы через рекурсивные займы, процесс выглядит следующим образом: пользователь вносит USDC, после чего Stream обменивает его на USDT через CowSwap; затем с использованием этих USDT из Elixir выпускается deUSD (причина выбора Elixir заключается в его высокой доходности); deUSD переносится через цепочки на такие сети, как Avalanche, где вносится на кредитный рынок для получения USDC, завершая один цикл. На данный момент, хотя эта стратегия вызывает опасения из-за своей сложности и зависимости от межцепочечных операций, она все еще похожа на стандартные залоговые займы. Однако Stream не остановился на этом — он не использовал заимствованные USDC только для дополнительных залоговых циклов, а через свой контракт StreamVault заново выпустил xUSD, что привело к тому, что предложение xUSD значительно превысило фактическую поддержку залога. При наличии всего 1,9 миллиона долларов верифицированного залога USDC, Stream выпустил 14,5 миллиона долларов xUSD, размер синтетических активов достиг 7,6-кратного базового резерва. Это эквивалентно системе частичных резервов без резервов, недостаточному надзору со стороны регуляторов и отсутствию поддержки со стороны последнего кредитора.

! s9lI0IuPWqL9SACel32LGudMxKsMawJkGqAibKfe.png

Циклическая зависимость от Elixir еще больше усугубила структурную нестабильность. В процессе увеличения предложения xUSD Stream внес 10 миллионов долларов USDT в Elixir, увеличив предложение deUSD. Elixir обменял эти USDT на USDC и вложил их в кредитный рынок Morpho. На начало ноября в Morpho было предложено более 70 миллионов долларов USDC и заимствовано более 65 миллионов долларов, при этом Elixir и Stream являются двумя главными участниками. Stream владеет примерно 90% от общего предложения deUSD (около 75 миллионов долларов), в то время как резервы Elixir в основном состоят из кредитов Morpho, выданных Stream. Эти стейблкоины обеспечены друг другом, что предопределяет их совместное обрушение. Эта “финансовая инцестация” создает системную уязвимость.

Аналитик отрасли CBB 28 октября публично указал на эти проблемы: “Цепная поддержка xUSD составляет около 170 миллионов долларов, но было занято около 530 миллионов долларов через кредитный протокол, что приводит к соотношению заемного капитала 4,1, и большая часть направлена на позиции с низкой ликвидностью. Это не фермерство доходов, а безумная игра на удачу.” Schlagonia предупреждала команду Stream за 172 дня до краха, что всего за пять минут анализа их позиций можно обнаружить неизбежность краха. Эти предупреждения были открытыми, конкретными и точными, но были проигнорированы пользователями, стремящимися к доходу, управляющими платформами, ищущими комиссионные доходы, и протоколами, поддерживающими всю структуру. 4 ноября, когда Stream объявила о потерях внешнего управляющего фонда в размере около 93 миллионов долларов активов фонда, платформа немедленно приостановила все выводы средств. Из-за отсутствия механизма выкупа паника быстро распространилась, и держатели начали сбрасывать xUSD на вторичном рынке с низкой ликвидностью, что привело к падению цены на 77% до примерно 0,23 доллара всего за несколько часов. Этот стабильный монета, обещающая стабильность и высокий доход, в течение одного торгового периода испарила три четверти своей стоимости.

Конкретное влияние риска заражения

Согласно данным исследовательского института DeFi Yields and More (YAM), общий прямой долг, связанный со Stream, составляет 285 миллионов долларов, включая: TelosC имеет 123.64 миллионов долларов в виде кредитов под залог активов Stream (максимальная единичная платформа); Elixir Network выдала 68 миллионов долларов через частный Morpho кошелек (65% от резервов deUSD); MEV Capital имеет открытие в 25.42 миллионов долларов, из которых около 650 тысяч долларов образуют плохие долги из-за того, что оракулы заморозили цену xUSD на уровне 1.26 долларов (в то время как реальная рыночная цена упала до 0.23 долларов); Varlamore имеет открытие в 19.17 миллионов долларов; Re7 Labs имеет открытие в 14.65 миллионов долларов и 12.75 миллионов долларов в двух кошельках соответственно; Enclabs, Mithras, TiD и Invariant Group также имеют меньшие масштабы открытий. Euler сталкивается с плохими долгами в размере около 137 миллионов долларов, более 160 миллионов долларов средств заморожены в нескольких протоколах. Исследователи отмечают, что этот список не является полным и предупреждают, что “возможно, больше стабильных монет / кошельков подвержены влиянию”, так как через несколько недель после первоначального краха полное взаимодействие открытий все еще не ясно.

deUSD от Elixir упал на 98% с 1 доллара до 0,015 доллара за 48 часов из-за того, что 65% резервов сосредоточены в кредитах, выданных через частный Morpho трезор Stream, что сделало его самым быстро обрушившимся мейнстримным стейблкоином с 2022 года, когда упал Terra UST. Elixir предоставил услуги выкупа для около 80% держателей deUSD, не связанных со Stream, позволяя обменивать по 1 доллару на USDC, что защитило большую часть пользователей сообщества, но огромные затраты на эту защиту были разделены между Euler, Morpho и Compound. Затем Elixir объявил о полном прекращении всех продуктов стейблкоинов, признав, что доверие было необратимо подорвано. Более широкая реакция рынка показала системную утрату доверия: согласно данным Stablewatch, хотя большинство доходных стейблкоинов по-прежнему сохраняли привязку к доллару, за неделю после краха Stream их TVL упало на 40%-50%, что эквивалентно оттоку 1 миллиарда долларов из еще не обрушившихся и без технических проблем протоколов. Пользователи не смогли различить качественные проекты и мошеннические, поэтому выбрали всеобъемлющий выход. В начале ноября общий TVL DeFi упал на 20 миллиардов долларов, рынок оценивает общий риск заражения, а не реагирует на крах конкретных протоколов.

Октябрь 2025 года: цепная ликвидация на 60 миллионов долларов

Менее чем за месяц до краха Stream Finance, анализ на блокчейне показал, что рынок криптовалют переживает не обычный крах, а целенаправленную атаку на уровне институциональных инвесторов, использующую известные уязвимости. С 10 по 11 октября 2025 года тщательно спланированная распродажа на сумму 60 миллионов долларов вызвала сбой оракула, что, в свою очередь, привело к массовым цепным ликвидациям в экосистеме DeFi. Это не проблема чрезмерного кредитного плеча для легитимно пострадавших позиций, а дефект дизайна оракула на уровне институциональных инвесторов, повторяющий уже задокументированные и публично обсуждаемые модели атак с февраля 2020 года.

Атака началась в 5:43 UTC 10 октября, когда на спотовом рынке одной из бирж произошла концентрированная распродажа на 60 миллионов долларов USDe. В разумно спроектированной системе оракулов такое поведение должно было бы иметь незначительное влияние — несколько независимых источников цен, объединенных механизмом временного взвешивания, могут эффективно предотвратить манипуляции. Однако на практике система оракулов на основе цен спотовой торговли манипулируемой платформы в реальном времени снизила оценку залоговых активов (wBETH, BNSOL и USDe), что немедленно привело к массовым ликвидациям. Миллионы синхронных запросов на ликвидацию превысили возможности обработки системы, что привело к сбою инфраструктуры; маркет-мейкеры из-за разрыва API и очередей на вывод средств не смогли вовремя разместить ордера, ликвидность мгновенно иссякла, а цепная реакция ликвидации усиливала сама себя.

методы атак и исторические прецеденты

Данный оракул точно сообщает о ценах, манипулируемых на одной платформе, в то время как цены на всех других рынках остаются стабильными. Основная биржа показывает цену USDe на уровне 0,6567 доллара, а цену wBETH на уровне 430 долларов, в то время как цены на других платформах отклоняются от нормального уровня менее чем на 30 базисных пунктов, а на цепочке фонды остаются практически не затронутыми. Как отметил основатель Ethena Гай Янг, “на протяжении всего события было более 9 миллиардов долларов обеспеченных стабильных монет, которые можно было немедленно выкупить”, что доказывает, что базовый актив не пострадал. Тем не менее, оракул всё ещё сообщает о манипулированных ценах, и система выполняет ликвидацию на основе этих цен, а позиции принудительно закрываются из-за оценок, которые не существуют на других рынках.

Это напоминает инцидент с Compound в ноябре 2020 года — тогда DAI на Coinbase Pro за час взлетел до 1,30 долларов, в то время как на всех других платформах цена оставалась на уровне 1,00 долларов, что привело к ликвидации на сумму 89 миллионов долларов. Торговая платформа изменилась, но уязвимость осталась. Этот метод атаки полностью совпадает с инцидентом bZx в феврале 2020 года (где было украдено 980 тысяч долларов через манипуляции с оракулом Uniswap), инцидентом Harvest Finance в октябре 2020 года (где было украдено 24 миллиона долларов через Curve, что вызвало отток в 570 миллионов долларов) и инцидентом Mango Markets в октябре 2022 года (где было извлечено 117 миллионов долларов через манипуляции на нескольких платформах). С 2020 по 2022 год 41 атака на оракулы привела к краже 403,2 миллионов долларов. Реакция отрасли была медленной и децентрализованной, большинство платформ по-прежнему продолжают использовать оракулы с слишком высоким удельным весом спотовых торгов и недостаточной избыточностью. Эффект увеличения показывает, что с ростом размера рынка эти уроки становятся все более важными: в инциденте Mango Markets в 2022 году манипуляции на 5 миллионов долларов привели к потерям в 117 миллионов долларов, увеличившись в 23 раза; в октябре 2025 года цепная реакция, вызванная манипуляциями на 60 миллионов долларов, приведет к еще большему эффекту увеличения. Модель атак не стала более сложной, но базовая система продолжает расширяться, сохраняя те же фундаментальные уязвимости.

! hiSVICz8nHD2OXIDOGlMksDqmtsi725veDC5wxGf.png

Историческая модель: Крахи 2020-2025 годов

Крах Stream Finance не является чем-то новым и не беспрецедентен. Экосистема DeFi уже несколько раз переживала крахи стейблкоинов, и каждый раз это выявляло подобные структурные уязвимости, но индустрия продолжает повторять одни и те же ошибки, и масштаб становится все больше. Записанные за пять лет события краха демонстрируют единый паттерн: алгоритмические стейблкоины или частично обеспеченные стейблкоины привлекают депозиты, предлагая несостоятельно высокие доходы, которые не поступают от реального дохода, а зависят от эмиссии токенов или притока новых средств; операции протоколов имеют слишком высокий кредитный рычаг, реальная обеспеченность непрозрачна, существует “протокол A гарантирует протоколу B, протокол B, в свою очередь, гарантирует протоколу A” циклическая зависимость; когда любое потрясение выявляет его потенциальную неплатежеспособность или субсидии становятся трудными для поддержания, начинается паника; пользователи стремятся выйти, стоимость обеспеченных активов резко падает, происходит каскад ликвидаций, и вся структура рушится в течение нескольких дней или часов; риск заражает все протоколы, принимающие этот стейблкоин в качестве обеспечения или имеющие связанные позиции в экосистеме.

Май 2022 года: Terra (UST/LUNA)

Масштаб убытков: за три дня рыночная капитализация сократилась на 45 миллиардов долларов. UST — это алгоритмическая стабильная монета, обеспеченная LUNA через механизм чеканки и уничтожения. Протокол Anchor предлагает несостоятельную годовую доходность в 19,5% на депозиты UST, около 75% UST хранятся в этом протоколе для получения вознаграждений. Система зависит от постоянного притока средств для поддержания привязки курса. Фактор, вызвавший это: 7 мая в протоколе Anchor произошло снятие 375 миллионов долларов, после чего последовала массовая распродажа UST, что привело к его откреплению. Пользователи обменивали UST на LUNA, чтобы выйти, что привело к росту предложения LUNA с 346 миллионов до 6,5 триллионов за три дня, вызвав смертельную спираль; обе монеты упали почти до нуля. Этот крах нанёс серьезный ущерб индивидуальным инвесторам и стал причиной банкротства нескольких крупных платформ криптовалютного кредитования, таких как Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital и других. Основатель Terra До Квон был арестован в марте 2023 года и столкнулся с несколькими обвинениями в мошенничестве.

июня 2021 г.: Iron Finance (IRON/TITAN)

Масштаб убытков: за 24 часа TVL упал с 2 миллиардов долларов до почти нуля. IRON является частично обеспеченной стабильной монетой, 75% из которых поддерживается USDC, а 25% - TITAN. Привлекая вклады, предлагая доходность до 1700% годовых, были созданы несостоятельные стимулы для доходного земледелия. Когда крупные держатели начали выкупать IRON в обмен на USDC, давление на продажу TITAN усиливалось, и цена упала с 64 долларов до 0,00000006 долларов, что привело к полной утрате обеспечения IRON. Урок: в условиях стресса частично обеспеченный механизм не способен поддерживать стабильность; когда токен-обеспечение сам сталкивается со смертельной спиралью, механизмы арбитража выходят из строя под экстремальным давлением.

Март 2023: USDC

Ситуация с утратой привязки: из-за того, что 3,3 миллиарда долларов резервов оказались заблокированными в на грани банкротства Silicon Valley Bank, цена USDC упала до 0,87 доллара (падение на 13%). Для стабильной монеты, которая имеет “полное резервирование” и регулярно проходит аудит, такая ситуация должна была бы быть “невозможной”. Только после того, как Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) воспользовалась исключительным пунктом о системном риске, обеспечив полную защиту депозитов в Silicon Valley Bank, USDC восстановил свою привязку к курсу. Передача рисков: это привело к утрате привязки DAI (более 50% залога DAI составляет USDC), что вызвало более 3400 автоматических ликвидаций на Aave, общая стоимость которых составила 24 миллиона долларов. Этот инцидент показывает, что даже хорошо регулируемые стабильные монеты, имеющие благие намерения, сталкиваются с риском концентрации и зависимостью от стабильности традиционной банковской системы.

Ноябрь 2025 года: Stream Finance (xUSD)

Масштаб убытков: прямые убытки составили 93 миллиона долларов, общий риск в экосистеме составляет 285 миллионов долларов. Механизм работы: создание необеспеченных синтетических активов через рекурсивное кредитование (реальные залоги увеличиваются в 7,6 раз); 70% средств управляются анонимными внешними менеджерами через непрозрачные оффлайн стратегии; отсутствие доказательства резервов. Текущая ситуация: цена торговли xUSD составляет 0,07-0,14 доллара (снижение на 87%-93% по сравнению с якорной ценой), почти без ликвидности; вывод средств заморожен на неограниченный срок; поданы несколько исков; Elixir полностью прекратил свою деятельность; вся отрасль покидает рынок доходных стабильных монет.

! bO655YHh1LuLQmz70GiCFLzCbF2CiAjv5F6sJOUw.png

Все примеры демонстрируют общую модель неудачи: несостоятельные высокие доходы (Terra 19.5%, Iron 1700% годовых, Stream 18%), которые предоставляют доход, не связанный с реальным созданием дохода; циклическая зависимость (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), которые имеют взаимное усиление в модели неудачи «один за всех и все за одного»; отсутствие прозрачности (Terra скрывает стоимость субсидий Anchor, Stream размещает 70% операций вне цепочки, резервный состав Tether постоянно подвергается сомнению); частичное обеспечение или самоэмиссия (зависимо от волатильных активов или токенов, выпущенных самостоятельно, в условиях давления формируется спираль смерти — стоимость обеспечения резко падает именно в тот момент, когда требуется поддержка); манипуляции оракула (замороженные или манипулируемые ценовые отклики приводят к сбоям в механизме ликвидации, превращая обнаружение цен в доверительное обнаружение, неисполненные обязательства накапливаются до тех пор, пока система не станет неплатежеспособной). Основной вывод очевиден: стабильные монеты не стабильны. Они кажутся стабильными до краха, а переход от стабильности к краху занимает всего несколько часов.

Сбой оракула и крах инфраструктуры

! 8He2mxkrlvox4S9lImGz6uZQPwdlsXmJZcMT0AT4.png

С началом краха Stream проблема оракулов сразу же стала очевидной. Когда фактическая рыночная цена xUSD упала до 0,23 доллара, многие кредитные протоколы жестко закодировали цену оракула на уровне 1,00 доллара или выше, чтобы предотвратить цепные ликвидации. Это решение, направленное на поддержание стабильности, привело к принципиальному разрыву между рыночной реальностью и поведением протоколов. Это жесткое кодирование является преднамеренным политическим выбором, а не техническим сбоем. Многие протоколы используют ручное обновление оракула, чтобы избежать ликвидаций, вызванных временными колебаниями, но когда падение цены отражает реальные проблемы с платежеспособностью, а не краткосрочное рыночное давление, этот метод приводит к катастрофическим последствиям.

Соглашение сталкивается с дилеммой: использование рыночной цены в реальном времени может привести к манипуляциям и цепным ликвидациям во время волатильности (событие октября 2025 года уже привело к огромным убыткам); использование задержанной цены или средневзвешенной цены по времени (TWAP) не может отреагировать на истинное банкротство активов, что приводит к накоплению плохих долгов (в случае Stream Finance оракул показывал цену 1,26 доллара, тогда как фактическая цена составляла 0,23 доллара, и только у MEV Capital из-за этого возникло 650 тысяч долларов плохих долгов); использование ручного обновления приводит к централизации, произвольному вмешательству и может скрыть банкротство активов через замораживание оракулов. Все три способа уже привели к потерям в сотни миллионов и даже миллиарды долларов.

ёмкость инфраструктуры в условиях давления

В октябре 2020 года Harvest Finance столкнулся с крахом инфраструктуры — после атаки на 24 миллиона долларов пользователи начали массово выводить средства, TVL упала с 1 миллиарда долларов до 599 миллионов долларов. Уроки, извлеченные в то время, были очевидны: системы оркестрации должны учитывать емкость инфраструктуры в условиях стрессовых событий; механизмы ликвидации должны иметь ограничения по скорости и механизмам автоматического отключения; биржи должны поддерживать резервную мощность в 10 раз больше обычной нагрузки. Однако события октября 2025 года показали, что институциональный уровень все еще не усвоил этот урок. Когда миллионы счетов сталкиваются с синхронной ликвидацией, десятки миллиардов позиций закрываются в течение часа, книга заявок оказывается пустой из-за исчерпания всех покупок, а система перегружена и не может генерировать новые покупки, степень краха инфраструктуры сопоставима с оркестрацией. Технические решения давно существуют, но до сих пор не были реализованы — потому что эти решения снижают эффективность в нормальных условиях и требуют инвестиций, которые могли бы быть превращены в прибыль.

Если вы не можете четко определить источник дохода, то вы не зарабатываете, а оплачиваете затраты на доход других. Этот принцип не сложен, но все же сотни миллионов долларов хранятся в черных ящиках стратегий — потому что людям проще верить успокаивающим ложам, чем тревожной истине. В этот момент работает следующий Stream Finance.

Стабильные монеты не являются стабильными. Децентрализованные финансы не являются децентрализованными и небезопасными. Доходы из ненадежных источников не являются прибылью, а представляют собой кражу с обратным отсчетом. Это не субъективные мнения, а эмпирические факты, подтвержденные после больших затрат.