Рэй Далио: Большой пузырь и большой разрыв в богатстве приводят к большему риску

Автор: Рэй Далио

Компиляция: Shenchao TechFlow

Хотя я по-прежнему активный инвестор, увлеченный инвестиционными играми, на данном этапе моей жизни я также исполняю роль учителя, пытаясь передать свое понимание того, как работает реальность, и принципы, которые помогают мне справляться с вызовами. В качестве глобального макроинвестора у меня более 50 лет опыта, и я извлек много уроков из истории, поэтому большая часть того, что я делюсь, естественно, связана с этим.

Эта статья в основном рассматривает следующие моменты:

Важное различие между богатством и деньгами;

Как это различие приводит к образованию и разрушению пузырей;

Эта динамика сопровождается огромной пропастью в богатстве, что может привести к разрушению пузыря, вызывая не только финансовый крах, но и резкие социальные и политические потрясения.

Понимание различия между богатством и деньгами, а также их взаимосвязи имеет решающее значение, особенно в следующих двух аспектах:

Как образуется пузырь, когда масштаб финансового богатства значительно превышает масштаб валюты;

Когда возникает спрос на деньги, что приводит к продаже богатства для получения денег, как происходит разрыв пузыря.

Этот очень базовый и легко понимаемый концепт механизма работы вещей не получил широкого признания, но он очень помог мне в моем инвестиционном процессе.

Основные принципы, которые необходимо понять, включают:

Финансовое богатство можно создать очень легко, но оно не действительно отражает свою истинную ценность;

Финансовое богатство само по себе не имеет ценности, если его не преобразовать в деньги, которые можно использовать для потребления;

Преобразование финансового богатства в потребляемую валюту требует его продажи (или получения дохода), и именно это часто является ключом к превращению пузыря в крах.

Что касается “финансовое богатство можно создать очень легко, но оно не отражает его истинную ценность”, приведем пример: если основатель стартапа продает акции компании стоимостью 50 миллионов долларов и оценивает компанию в 1 миллиард долларов, то этот основатель становится миллиардером.

Это связано с тем, что компания считается стоящей 1 миллиард долларов, хотя за этой цифрой богатства на самом деле нет никакой реальной поддержки, близкой к 1 миллиарду долларов. Точно так же, если покупатель акции, которые торгуются на бирже, приобретает небольшое количество акций у продавца по определенной цене, то все акции будут оценены по этой цене, и с помощью этого метода оценки можно определить общую сумму богатства компании. Конечно, эти компании могут на самом деле не стоить тех оценок, поскольку стоимость активов в конечном итоге зависит от цены, по которой они могут быть проданы.

Что касается “финансовое богатство по своей сути не имеет ценности, если его не конвертировать в деньги”, причина в том, что богатство нельзя потреблять напрямую, а деньги можно.

Когда масштаб богатства значительно превышает масштаб денег, и обладающие богатством люди должны продавать богатство в обмен на деньги, это затрагивает третий принцип: “Конвертация финансового богатства в потребляемые деньги требует его продажи (или получения дохода), и именно здесь обычно происходит переход от пузыря к краху.”

Если вы поняли эти моменты, вы сможете понять, как образуются пузыри и как они лопаются, приводя к кризису, что поможет вам предсказать и справляться с пузырями и кризисами.

Также важно знать, что, хотя деньги и кредит могут использоваться для покупки товаров, между ними существуют следующие различия:

a) Валюта может быть использована для завершения сделок, в то время как кредит приводит к задолженности, которую необходимо погасить в будущем, получив валюту;

b) Создание кредита относительно легко, тогда как деньги могут быть созданы только центральным банком.

Хотя люди могут считать, что для покупки товаров требуется валюта, это не совсем так, поскольку товары также могут приобретаться в кредит, а кредит создает долги, которые нужно погашать. Это обычно является основой для формирования пузырей.

Теперь давайте посмотрим на пример.

Несмотря на то, что все исторические пузыри и крахи функционировали примерно одинаково, я приведу в качестве примера пузырь 1927-1929 годов и крах 1929-1933 годов. Если вы посмотрите на пузырь конца 1920-х годов, крах 1929-1933 годов и Великую депрессию с механистической точки зрения, а также на действия президента Рузвельта в марте 1933 года, направленные на смягчение последствий краха, вы увидите, как принципы, которые я только что описал, проявляют себя.

Откуда берутся пузырьковые деньги? Как формируется пузырь?

Итак, откуда же берутся все средства, которые поднимают фондовый рынок и в конечном итоге формируют пузырь? И что делает его пузырем?

Здравый смысл подсказывает нам, что если существующее денежное предложение ограничено, и все вещи необходимо покупать за деньги, то покупка чего-то означает, что средства нужно забирать из другого места. А то, из чего забираются средства, может подешеветь из-за продажи, в то время как цена на покупаемые вещи будет расти.

Однако в конце 1920-х годов, как и сейчас, причиной пузыря была не денежная масса, а кредит. Кредит может быть создан без наличия денег для покупки акций и других активов, что приводит к формированию пузыря. Динамика того времени — это также классическая динамика — заключалась в том, что кредит создавался и заимствовался для покупки акций, что приводило к образованию долгов, которые необходимо было погашать. Когда сумма денег, необходимая для погашения долгов, превышала доходы от акций, финансовые активы приходилось продавать, что приводило к падению цен на активы, и динамика пузыря начинала разворачиваться, в конечном итоге формируя динамику краха.

Основные принципы динамически управляемых пузырей и крахов следующие:

Когда покупка финансовых активов поддерживается значительным ростом кредитования, общее количество богатства постоянно растет по сравнению с общим количеством денег (богатство значительно превышает деньги), возникает пузырь. А когда богатство необходимо продавать для получения денег, это приводит к краху. Например, в период с 1929 по 1933 год акции и другие активы были вынуждены продаваться для погашения процентов по долгам, использованным для их покупки, что привело к обратной динамике пузыря.

Естественно, чем больше заимствований и покупок акций, тем лучше ведут себя акции, и тем больше людей хотят их купить. Эти покупатели не обязаны продавать другие активы, чтобы завершить покупку, потому что они могут приобретать акции в кредит. С увеличением такого поведения кредит начинает становиться напряженным, и процентные ставки растут. Это связано как с чрезмерным спросом на заимствования, так и с тем, что Федеральная резервная система позволяет процентным ставкам расти (то есть ужесточает денежно-кредитную политику). Когда займы необходимо погашать, акции вынуждены продаваться для получения средств на погашение долгов, что приводит к падению цен, возникновению дефолтов по долгам, снижению стоимости залога, дальнейшему сокращению предложения кредита, и пузырь превращается в самоподдерживающийся крах, который в конечном итоге вызывает экономическую депрессию.

Как разрыв в богатстве может разрушить пузырь и вызвать крах?

Чтобы изучить, как эта динамика может проколоть пузырь при огромном разрыве в богатстве и привести не только к финансовому краху, но и вызвать социальные и политические волнения, я проанализировал следующий график. На графике показано, какова разница между богатством и деньгами в прошлом и настоящем, выраженная в соотношении общей стоимости акций к общей стоимости денег.

Следующие два графика показывают, как это соотношение станет индикатором номинальной и реальной доходности в следующие десять лет. Эти графики сами по себе уже все объясняют.

Когда я слышу, как люди пытаются оценить, находится ли акция или весь рынок в состоянии пузыря, анализируя, сможет ли компания в будущем получить прибыль, чтобы обеспечить достаточную доходность для текущей цены акций, я думаю, что они не понимают динамику пузыря. Хотя долгосрочная доходность инвестиций, безусловно, важна, это не является основной причиной разрыва пузыря. Пузырь не лопнет, потому что люди вдруг утром осознают, что доходы и прибыли недостаточны для поддержки текущей цены. В конце концов, наличие достаточных доходов и прибыли для обеспечения хорошей доходности инвестиций обычно требует многих лет, а иногда и десятилетий, чтобы действительно проясниться.

Следующий принцип необходимо помнить:

Причиной разрыва пузыря является исчерпание средств, поступающих в активы, в то время как владельцы акций или других Wealth-активов должны продавать эти активы, чтобы получить средства для определенных целей (наиболее распространенной из которых является погашение долгов).

Что обычно происходит дальше?

Когда пузырь лопается, и в рынке недостаточно средств и кредитов, чтобы удовлетворить потребности держателей финансовых активов, рынок и экономика начинают падать, а внутренние социальные и политические волнения обычно усиливаются. Особенно в условиях огромного богатственного разрыва такая динамика еще больше усугубляет разногласия и гнев между обеспеченными слоями населения (которые обычно склонны к правым) и бедными слоями (которые обычно склонны к левым).

В качестве примера случаев 1927-1933 годов, эта динамика привела к Великой депрессии и вызвала серьезные внутренние конфликты, особенно противостояние между обеспеченным классом и бедными. Эта серия событий в конечном итоге привела к смещению президента Гувера и избранию президента Рузвельта.

Естественно, когда пузырь лопается и сопровождается рецессией на рынке и в экономике, это часто вызывает серьезные политические изменения, масштабные бюджетные дефициты и монетизацию долга. В примере 1927-1933 годов рецессия на рынке и в экономике произошла в 1929-1932 годах, политические изменения пришли в 1932 году, и эти изменения побудили президента Рузвельта начать реализацию политики значительного бюджетного дефицита в 1933 году.

Центральный банк президента Рузвельта напечатал огромное количество денег, что привело к обесцениванию валюты (например, по отношению к золоту). Это обесценивание валюты облегчилo проблему нехватки средств и привело к следующим последствиям:

a) помогает системно важным должникам облегчить давление и иметь возможность платить проценты по долгам;

b) повысил цены на активы;

c) стимулировало экономическое развитие.

Лидеры, выходящие на сцену в такие моменты, обычно внедряют множество шокирующих изменений в финансовой политике. Хотя здесь невозможно подробно раскрыть этот вопрос, можно с уверенностью сказать, что такие периоды обычно сопровождаются огромными конфликтами и значительными перемещениями богатства. В случае с Рузвельтом эти обстоятельства способствовали множеству значительных изменений в финансовой политике, направленных на перераспределение богатства от верхнего слоя к обычным гражданам. Например, увеличение максимальной предельной ставки подоходного налога с 25% в 1920-х годах до 79%, значительное увеличение налога на наследство и налогов на подарки, а также финансирование огромного роста социальных программ и субсидий. Эти политики также привели к огромным конфликтам как внутри страны, так и на международной арене.

Это классическая динамика. На протяжении истории многие лидеры и центральные банки в различных странах и в течение многих лет повторяли подобные действия, количество которых трудно перечислить. К слову, до 1913 года в Соединенных Штатах не было центрального банка, и правительство не имело возможности печатать деньги, поэтому банкротства и дефляционные экономические депрессии были более распространены. Но в любом случае, положение держателей облигаций обычно было плохим, тогда как держатели золота показывали хорошие результаты.

Хотя случаи с 1927 по 1933 год являются典型ным примером классического цикла разрушения пузырей, они относятся к более экстремальным ситуациям. Похожие динамики также можно наблюдать в другие периоды, например, события, которые побудили президента Никсона и Федеральную резервную систему принять аналогичные меры в 1971 году, а также почти все другие случаи пузырей и их разрушения (такие как пузырь японской экономики 1989-1990 годов, пузырь Интернета 2000 года и т.д.). Эти пузыри и разрушения обычно также сопровождаются другими характерными признаками, такими как привлечение на рынок большого количества неопытных инвесторов, которые, движимые рыночным ажиотажем, покупают с использованием кредитного плеча, в конечном итоге теряя значительные средства и испытывая гнев.

Эта динамика сохраняется на протяжении тысячелетий, когда существуют эти условия (то есть спрос на деньги превышает предложение). Богатство должно быть продано в обмен на средства, возникают пузырьки, дефолты, печать денег, а также экономические, социальные и политические проблемы. Другими словами, дисбаланс между финансовым богатством (особенно долговыми активами) и деньгами, а также процесс превращения финансового богатства в деньги являются основной причиной банковских паник — как в частных банках, так и в центральных банках, находящихся под контролем государства. Эти паники либо приводят к дефолту (что в основном происходит до создания Федеральной резервной системы), либо побуждают центральные банки создавать деньги и кредит, предоставляя поддержку тем учреждениям, которые “слишком важны, чтобы потерпеть неудачу”, чтобы помочь им вернуть кредиты и избежать краха.

Пожалуйста, помните о следующих моментах:

Когда обязательства по денежным средствам (то есть долговые активы) значительно превышают количество существующих денег, и необходимо продавать финансовые активы для получения средств, будьте осторожны с возможностью разрыва пузыря и позаботьтесь о своей защите. Например, не держите большие кредитные риски и имейте немного золота в качестве защитного актива. Если такая ситуация возникает в период с огромным разрывом в богатстве, также следует остерегаться возможных значительных политических и имущественных изменений и принять меры для защиты от их влияния.

Хотя повышение процентных ставок и ужесточение кредитования являются наиболее распространенными причинами продажи активов для получения средств, любые факторы, приводящие к увеличению спроса на капитал (например, налог на богатство), а также действия по продаже финансовых активов для удовлетворения потребности в капитале могут вызвать аналогичную динамику.

Когда существует огромная разница между валютой/богатством и неравенством в распределении богатства, эту ситуацию следует рассматривать как среду с очень высоким уровнем риска, требующую особой осторожности.

С 1920-х годов до настоящего времени: цикл пузырей, крахов и нового порядка

(Если вы не хотите узнать краткую историю с 1920-х годов до настоящего времени, вы можете пропустить эту часть.)

Хотя я ранее упоминал, как пузырь 1920-х годов привел к краху и Великой депрессии 1929-1933 годов, чтобы быстро дополнить информацию о контексте, этот крах и последующая депрессия в конечном итоге побудили президента Рузвельта в 1933 году отказаться от обязательства правительства США предоставлять твердую валюту (золото) по фиксированной цене. Правительство массово печатало деньги, и цена на золото выросла примерно на 70%.

Я пропущу, как повторная инфляция 1933-1938 годов привела к сокращению 1938 года; и как “экономическая рецессия” 1938-1939 годов создала условия для экономики и руководства, а также как восходящие геополитические динамики Германии и Японии бросили вызов доминированию Великобритании и США, что в конечном итоге привело ко Второй мировой войне; я также пропущу классическую динамику больших циклов, которая перенесла нас с 1939 по 1945 год — когда старый валютный, политический и геополитический порядок рухнул, а новый порядок был установлен.

Я не буду подробно обсуждать причины, но нужно отметить, что эти события сделали США очень богатыми (в то время они владели двумя третями мировой валюты, то есть золотом) и мощными (они производили половину мирового ВВП и стали военной доминирующей силой). Таким образом, в новом валютном порядке, установленном Бреттон-Вудским соглашением, валюта по-прежнему основывалась на золоте, доллар был привязан к золоту (другие страны могли покупать золото за доллар по цене 35 долларов за унцию), а валюта других стран также была привязана к золоту.

Однако, в период с 1944 по 1971 год государственные расходы США значительно превышали налоговые поступления, что привело к大量 заимствований и продаже долговых обязательств, создавая золотые права требования, превышающие золотые резервы центрального банка. Осознав это, другие страны начали обменивать бумажные деньги на золото. Это привело к чрезмерной напряженности в денежном обращении и кредитовании, поэтому президент Никсон в 1971 году предпринял действия, аналогичные действиям президента Рузвельта в 1933 году, снова обесценив законные деньги относительно золота, и цена на золото резко возросла.

Короче говоря, с тех пор до настоящего времени:

a) Государственный долг и его обслуживающие расходы значительно возросли по сравнению с налоговыми доходами, особенно в период с 2008 по 2012 год после глобального финансового кризиса 2008 года и после финансового кризиса, вызванного пандемией COVID-19 в 2020 году;

b) Разрыв в доходах и стоимости расширился до огромного уровня, что привело к неразрешимым политическим разногласиям;

c) Из-за кредитования, долгов и спекулятивной поддержки новых технологий фондовый рынок может находиться в состоянии пузыря.

На рисунке ниже показан доля дохода первых 10% населения по сравнению с долей дохода оставшихся 90% — можно ясно увидеть, что сегодняшнее расслоение доходов крайне велико.

Текущая ситуация

Правительства США и других стран с демократическим управлением и чрезмерным заимствованием сегодня сталкиваются с трудностями:

a) не может продолжать увеличивать долг, как это было в прошлом;

b) Невозможно компенсировать бюджетный дефицит за счет достаточного роста налогов;

c) Не удается значительно сократить расходы, чтобы избежать дефицита и остановить дальнейший рост задолженности.

Они застряли в тупике.

Подробный анализ

Эти страны не могут привлечь достаточно средств, потому что свободный рынок уже не требует их долгов. (Причина в том, что эти страны имеют слишком высокий долг, а кредиторы уже удерживают слишком много долговых активов.) Кроме того, международные кредиторы (например, Китай) беспокоятся о том, что военные конфликты могут привести к непогашению долгов, поэтому они сократили покупку облигаций и вместо этого конвертировали долговые активы в золото.

Они не могут решить проблему за счет достаточного увеличения налогов, потому что если обложить налогом богатство, сосредоточенное у 1%-10% населения:

a) Эти состоятельные слои населения могут выбраться, унося с собой свои налоговые взносы;

b) Политики могут потерять поддержку 1%-10% группы, и эта поддержка крайне важна для финансирования дорогих предвыборных кампаний;

c) может привести к разрыву рыночного пузыря.

В то же время они не могут сократить достаточно расходов и благосостояния, потому что это может быть неприемлемо с политической и даже моральной точки зрения, особенно если эти сокращения окажут непропорциональное влияние на нижние 60% населения…

Таким образом, они зашли в тупик.

На основании этих причин все правительства демократических стран, имеющих высокий уровень задолженности, огромные имущественные различия и серьезные расхождения в ценностях, сталкиваются с трудностями.

При текущих условиях, учитывая способы функционирования демократической политической системы и особенности человеческой природы, политики постоянно обещают быстро решить проблемы, но не могут предоставить удовлетворительные результаты, поэтому их быстро смещают с должностей, заменяя новой группой политиков, обещающих быстро решить проблемы, которые также терпят неудачу и снова заменяются, и так по кругу. Именно поэтому такие страны, как Великобритания и Франция — их системы позволяют быстро менять лидеров — за последние пять лет пережили четырех премьер-министров.

Другими словами, мы наблюдаем классическую модель на стадии «большого цикла». Эта динамика очень важна и заслуживает глубокого понимания, и теперь это должно быть уже очевидно.

В то же время фондовый рынок и богатство сосредоточены в основном в руках ведущих акций, связанных с искусственным интеллектом (например, «Семь гигантов» Mag 7) и нескольких супербогатых людей. Искусственный интеллект заменяет человеческий труд, усугубляя неравенство в распределении богатства и денег, а также увеличивая разрыв в богатстве между людьми. В истории уже не раз наблюдалась подобная динамика, и я считаю, что вполне вероятно появление значительного политического и социального отторжения, которое, по меньшей мере, значительно изменит распределение богатства, а в худшем случае может привести к серьезным социальным и политическим беспорядкам.

Далее давайте рассмотрим, как эта динамика и огромный разрыв в богатстве могут создать проблемы для денежно-кредитной политики и, возможно, привести к налогу на богатство, что, в свою очередь, может лопнуть пузырь и привести к экономическому краху.

Как дела с данными?

Я сравню людей из верхних 10% по богатству и доходу с людьми из нижних 60% по богатству и доходу. Я выбрал нижние 60%, потому что эта группа представляет большинство.

Короче говоря:

Самая богатая группа людей (1%-10%) обладает значительно большим богатством, доходами и акциями, чем задние 60% населения.

Для самых богатых людей их богатство в основном происходит от роста стоимости активов, и этот рост не облагается налогом до тех пор, пока активы не будут проданы (в отличие от доходов, которые облагаются налогом в момент получения).

С ростом искусственного интеллекта эти разрывы продолжают расширяться и могут ускоренно увеличиваться.

Если облагается налогом на богатство, то необходимо будет продать активы для уплаты налогов, что может привести к разрыву пузыря.

Более конкретно:

В США 10% лучших семей — это хорошо образованные и экономически продуктивные люди, которые зарабатывают около 50% от общего дохода, владеют примерно двумя третьями общего богатства, имеют около 90% акций и платят примерно две трети федерального подоходного налога. Эти цифры стабильно растут. Другими словами, их экономическое положение очень хорошее, и они вносят значительный вклад в общество.

В сравнении с этим, семьи, занимающие нижние 60% по уровню образования, имеют относительно низкий уровень (например, 60% американцев имеют уровень грамотности ниже шестого класса), экономическая продуктивность их относительно невысока, в совокупности они зарабатывают всего около 30% общего дохода, владеют лишь около 5% общего богатства, имеют около 5% акций и платят менее 5% федеральных налогов. Их богатство и экономические перспективы относительно стагнируют, из-за чего они испытывают финансовое давление.

Естественно, эта ситуация привела к огромному давлению на перераспределение богатства и средств от первых 10% к последним 60%.

Хотя в истории США никогда не взимался налог на богатство, сегодня все чаще раздаются голоса за введение налога на богатство на уровне штатов и федеральном уровне. Почему сейчас нужно облагать налогом богатство, а раньше этого не было? Причина проста — потому что богатство сосредоточено там. То есть, большинство людей из верхних 10% стало богаче в основном благодаря росту богатства, который не облагался налогом, а не благодаря накоплению богатства через трудовой доход.

Налог на богатство сталкивается с тремя основными проблемами:

Богатые могут выбрать миграцию, и как только они уезжают, они забирают не только свои таланты, производительность, доходы и богатство, но и налоговые отчисления. Это ослабит районы, откуда они уезжают, одновременно укрепляя районы, куда они переезжают.

Ввести налог на богатство очень трудно (конкретные причины, возможно, вам уже известны, поэтому я не буду их повторять, чтобы эта статья не стала длиннее).

Налог на богатство изымает средства из инвестиционной деятельности, направленной на повышение производительности, и передает их правительству, в то время как предположение о том, что правительство сможет должным образом управлять этими средствами, чтобы сделать 60% населения более продуктивными и обеспеченными, почти нереально.

Исходя из вышеизложенного, я больше склонен к тому, чтобы видеть приемлемую налоговую ставку на нереализованные капитальные доходы (например, 5%-10%), но это уже отдельная тема для обсуждения.

Послесловие: Как будет внедряться налог на богатство?

В будущих статьях я более подробно рассмотрю этот вопрос. Проще говоря, баланс активов и пассивов американских домохозяйств показывает, что общий объем богатства составляет около 150 триллионов долларов, но объем наличных денег или депозитов составляет менее 5 триллионов долларов. Таким образом, если ежегодно взимать налог на богатство в размере 1%-2%, необходимая сумма наличных денег превысит 1-2 триллиона долларов, в то время как существующий пул ликвидных средств также лишь немного превышает это значение.

Любая подобная политика может привести к разрыву пузыря активов и вызвать экономический спад. Конечно, налог на богатство будет взиматься не со всех, а только с富人群体. Хотя в данной статье мы не углубляемся в конкретные цифры, можно с уверенностью сказать, что налог на богатство может привести к следующим последствиям:

Принуждение к обязательной продаже частного и государственного капитала, что приводит к снижению оценки;

Увеличение спроса на кредиты может повысить стоимость заимствований для богатых и всего рынка в целом;

Поощрение перемещения богатства в налогово-дружественные регионы или офшорные налоговые гавани.

Если правительство будет взимать налог на богатство с нереализованных доходов или неликвидных активов (таких как частные инвестиционные фонды, венчурные капитальные доли или даже концентрация публичных акций), такое давление станет особенно явным и может даже вызвать более серьезные экономические проблемы.