Новые правила токенизации в Сингапуре "ударят" по борьбе за финансовый центр Азиатско-Тихоокеанского региона

Автор: Чжан Фэн

I. Ответ Сингапура на глобальную волну токенизации

14 ноября 2025 года Управление финансовых услуг Сингапура официально опубликовало «Руководство по токенизации продуктов капитального рынка» (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), что знаменует собой дальнейшее углубление и систематизацию регулирования цифровых активов в Сингапуре. Этот документ является всеобъемлющим обновлением «Руководства по выпуску цифровых токенов» 2017 года и направлен на ответ на реальные тенденции токенизации продуктов капитального рынка, которые переходят от этапа выпуска к полному циклу, включая торговлю, хранение и клиринг. Сингапур, следуя своей неизменной регуляторной философии «технологическая нейтральность, суть важнее формы», предоставляет самую подробную регуляторную схему токенизации глобальных капитальных рынков на сегодняшний день.

Два. Эволюция от “цифровых токенов” к “токенизированным CMP”

MAS в начале “Руководства” указывает, что с момента публикации “Руководства по выпуску цифровых токенов” в 2017 году токенизированная деятельность расширилась от простого финансирования до “всей цепочки создания стоимости капитального рынка”. Под “токенизацией” понимается создание цифровых токенов, представляющих продукты капитального рынка, с использованием программного обеспечения и обычно развертываемых на распределенных бухгалтерских книгах и других программируемых платформах для записи и передачи прав собственности.

Это сочетание технологий принесло значительные возможности: CMP может быть цифровым образом представлено, разделено, хранимо и обменяемо, что, как ожидается, повысит эффективность сделок, улучшит финансовую инклюзивность и освободит экономическую ценность. Однако применение технологий DLT также привнесло неопределенность в применении законодательства о ценных бумагах и может привести к рискам, присущим технологиям. MAS считает необходимым обновить первоначальные “Руководящие принципы по выпуску цифровых токенов” на “Руководящие принципы по токенизации продуктов капитального рынка”, чтобы прояснить применимость законодательства о ценных бумагах и другой соответствующей законодательной базы к двум следующим аспектам: выпуск и продажа токенизированных CMP; связанные с токенизированными CMP реальные деятельности.

Три. Техническая нейтральность и “одинаковые действия, одинаковые риски, одинаковые результаты регулирования”

Основной принцип «Руководства» заключается в том, что «одинаковые действия, одинаковые риски, одинаковые результаты регулирования». MAS четко указывает, что токенизированные CMP и нетокенизированные CMP по своей экономической сути не отличаются, различие лишь в форме представления (например, цифровой токен в сетях DLT против физических сертификатов или электронных записей в централизованных системах). Следовательно, внимание регуляторов сосредоточено на экономической сущности цифровых токенов, а не на их технической форме.

Что такое “продукты капитального рынка”? Согласно статье 2(1) Закона о ценных бумагах и фьючерсах, CMP включает в себя ценные бумаги (включая акции, облигации, паи инвестиционных трастов), единицы коллективных инвестиционных схем, деривативные контракты, а также спотовые валютные контракты, используемые для маржинальной торговли на Forex. MAS в “Руководстве” подчеркивает, что для определения, является ли цифровой токен CMP, следует всесторонне рассмотреть его характеристики, намерения, структуру и “права”, прикрепленные к токену или вытекающие из него.

Что такое CMP, что такое не-CMP? Приложение 1 к «Руководству» подробно объясняет на 17 примерах, в каких случаях цифровые токены являются CMP, такими как акции, облигации, единицы CIS, деривативные контракты и т. д., а в каких случаях не являются CMP. Например:

Пример 1: Токен A, представляющий собственность компании, является акцией и должен соответствовать требованиям проспекта эмиссии.

Пример 2: Токен B, представляющий права на реальное кредитование, является облигацией, и платформа выпуска должна иметь лицензию на услуги капитального рынка.

Примеры 6 & 7: представляют собой единицу CIS, составленную из прав на корзину активов (таких как доли в стартапах FinTech, золото) Token G и Token H, которые должны одновременно соответствовать требованиям проспекта эмиссии и требованиям по авторизации/признанию CIS.

Случай 10: Токен K, используемый только для аренды вычислительных ресурсов платежной платформы, не составляет CMP.

Пример 14: Токен O, не обладающий реальными правами и являющийся чисто развлекательным, не представляет собой CMP.

MAS особо подчеркивает, что намеренно избегает использования таких ярлыков, как “утилитарные токены”, “ценные бумажные токены”, “родные/неродные токены” и т.д., чтобы предотвратить регуляторный арбитраж или недопонимание в отрасли из-за ярлыков.

Четыре, Полный цепочный путь соответствия для выпуска и продажи

Проспект эмиссии и случаи освобождения. Для токенизированных CMP, которые являются ценными бумагами, контрактами на производные финансовые инструменты или единицами CIS, их публичное размещение должно соответствовать положениям части 13 Закона о ценных бумагах и фьючерсах, включая подготовку и регистрацию проспекта эмиссии. Тем не менее, «Руководство» также четко перечисляет следующие случаи освобождения:

Небольшой выпуск (не более 5 миллионов сингапурских долларов в течение 12 месяцев);

Частное размещение (не более 50 человек в течение 12 месяцев);

Только для институциональных инвесторов;

Для квалифицированных инвесторов (должны соответствовать определенным условиям).

Раскрытие информации сосредоточено на «рисках токенизированных характеристик». В «Руководстве» указано, что проспект эмиссии токенизированного CMP должен раскрывать информацию, необходимую для инвесторов и их профессиональных консультантов, особенно информацию, связанную с токенизированными характеристиками. MAS в «Руководстве» перечислил следующие категории информации, подлежащей раскрытию:

Токенизация: включает в себя типы базовых технологий DLT, управление смарт-контрактами, процессы создания/перевода/выкупа/уничтожения токенов, ключевые посреднические роли и т.д.

Права и обязанности: К ним относятся права, связанные с токеном (независимо от того, является ли он юридическим или бенефициарным владением), способ записи права собственности (ончейн/оффчейн), а также право эмитента изменять или перезаписывать ончейн-записи.

Условия хранения: включают в себя способы хранения токенов (самостоятельное хранение, хранение эмитентом, хранение третьими лицами), процесс управления приватными ключами, а также условия хранения базовых активов (если имеются) и т.д.

Раскрытие рисков: включая риски технологий и сетевой безопасности (такие как уязвимости смарт-контрактов, сетевые атаки, форки), операционные риски (такие как сбои сторонних поставщиков услуг), юридические и регуляторные риски (такие как неопределенность юридического статуса токенов в соответствии с законами о собственности), риски хранения (такие как потеря приватных ключей), риски ликвидности и т.д.

Гарантия распределения: аналогичная структура для сложных продуктов. Токенизированные CMP и нетокенизированные CMP подлежат одной и той же структуре сложных продуктов и должны классифицироваться как “сложные” или “несложные” продукты. Является ли токенизированный CMP сложным, зависит от характеристик самого продукта, а не от его токенизированной формы. Например, токенизированные акции обычно классифицируются как несложные продукты.

Пять. Требования к лицензированию посреднической деятельности и обязательства по ПОД/ФТ

Требования к лицензии. В «Руководстве» четко указано, что организации, занимающиеся деятельностью, связанной с токенизированными CMP, могут потребоваться следующие лицензии:

Операторы платформы первичного рынка. Могут участвовать в “регулируемой деятельности” и должны обладать лицензией на услуги капитальных рынков.

Операторы торговой платформы. Если торговля на платформе включает токены, представляющие ценные бумаги, производные финансовые инструменты или единицы CIS, это может рассматриваться как “организованный рынок”, и необходимо получить одобрение для признанной биржи или оператора признанного рынка.

Поставщик услуг хранения. Если у клиента есть “контроль” над токенами (включая контроль над приватными ключами или их фрагментами), возможно, потребуется иметь лицензию на услуги капитального рынка для предоставления услуг хранения.

Финансовый консультант. Субъекты, предоставляющие финансовые консультационные услуги по токенизации CMP, должны иметь лицензию финансового консультанта или стать освобожденными финансовыми консультантами.

Противодействие отмыванию денег и финансированию терроризма. MAS подчеркивает, что определенные лица, занимающиеся деятельностью, связанной с токенизированными CMP, должны соблюдать требования AML/CFT, указанные в соответствующих уведомлениях MAS, включая:

Идентификация, оценка и понимание рисков МЛ/ТФ.

Разработка и внедрение политик, процедур и контрольных мер, связанных с проверкой клиентов, мониторингом транзакций, фильтрацией, отчетностью о подозрительных транзакциях и хранением записей;

Принять усиленные меры в условиях высокого риска;

Соблюдайте требования к передаче стоимости токенизированного CMP.

Кроме того, все лица обязаны соблюдать обязательства по отчетности о подозрительных сделках в соответствии с Законом о конфискации доходов от коррупции, наркоторговли и других тяжких преступлений, а также запреты, предусмотренные Законом о борьбе с финансированием терроризма и санкциями ООН.

Шесть. Применение и регулятор песочница для трансграницы

Применимо к трансграничным операциям. В «Руководстве» четко указано, что даже если выпуск или мероприятие частично происходит за пределами Сингапура, если оно имеет «существенное и разумно предсказуемое влияние» на Сингапур, Закон о ценных бумагах и фьючерсах все равно может иметь экстерриториальное действие.

Регуляторный песочница. MAS поощряет компании, использующие технологии инновационным образом для осуществления регулируемой деятельности, подавать заявки на вступление в “регуляторный песочницу финансовых технологий”. MAS в течение периода песочницы ослабит определенные юридические и регуляторные требования, чтобы предоставить пространство для тестирования инноваций. Однако MAS также четко заявила, что выпуск токенизированных CMP обычно не попадает в рамки песочницы.

Семь. Регуляторные пути Сингапура, США и Гонконга

Сравнение с философией регулирования SEC США. Регулирование цифровых активов в США долгое время опиралось на “тест Хоуи”, чтобы определить, является ли токен “инвестиционным контрактом” и, следовательно, относится ли он к ценным бумагам. Председатель SEC Гэри Генслер многократно подчеркивал, что “большинство токенов” должны подпадать под действие законодательства о ценных бумагах, но его последние заявления уже ясно указывают на то, что инвестиционные контракты могут быть аннулированы, и правовая природа токенов может измениться.

Руководство MAS Сингапура предоставляет более структурированную аналитическую рамку и богатые примеры. Его принципы “технологической нейтральности” и “сущность важнее формы” в духе схожи с “тестом Хоуи” в США, но по оперативности и предсказуемости они значительно превосходят последний. В случае 17 MAS четко указывает, что “результаты по тесту Хоуи не являются факторами, учитываемыми при оценке того, является ли токен CMP по SFA”, подчеркивая свою независимую юридическую позицию.

Сравнение с регуляторной рамкой Гонконга. С 2018 года Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга постепенно создала регуляторную рамку для виртуальных активов через ряд заявлений, circulars и “Руководства для операторов платформ, занимающихся виртуальными активами”. В 2023 году Гонконг выпустил руководство по токенизированным ценным бумагам и токенизированным фондам, признанным Комиссией по ценным бумагам, что позволяет проводить токенизированные выпуски при определенных условиях. В 2024 и 2025 годах Гонконг продолжит запуск токенизированных активов в песочнице и опубликует заявление о политике цифровых активов, устанавливая направление для регулярного выпуска токенизированных государственных облигаций.

Однако, в отличие от Сингапурских «Руководств», структура Гонконга:

Диапазон относительно узок, более сосредоточен на дихотомии “ценных бумаг” и “не ценных бумаг”, а не на полном охвате “капиталовложений”.

Руководство по примерам ограничено, еще не предоставлена такая же подробная библиотека примеров, как в Сингапуре, и отрасль по-прежнему сталкивается с неопределенностью в конкретных операциях.

Недостаточное покрытие всей цепочки, регуляторные детали по токенизированным CMP на вторичном рынке торговли, хранения, клиринга и других этапах все еще нуждаются в уточнении.

Публикация «Руководства» в Сингапуре, безусловно, создает давление конкурентной политики на Гонконг. Если Гонконг хочет укрепить свое положение глобального центра финансовых технологий, ему, возможно, потребуется как можно скорее разработать комплексную структуру, аналогичную этой, охватывающую токенизированные ценные бумаги, фонды, производные инструменты и более широкий CMP.

Восемь. Руководство для отрасли и перспективы на будущее

Ясные пути соблюдения норм, снижение неопределенности в регуляции. «Руководство» предоставляет четкие указания по соблюдению норм для отрасли на основе принципа «технологической нейтральности» и множества примеров. Эмитенты и посреднические организации могут использовать «Руководство» для определения, подпадает ли их бизнес под регулируемую деятельность, а также какие требования к раскрытию информации, лицензиям и поведению необходимо соблюдать.

Подчеркивая “суть важнее формы”, предотвращая регуляторный арбитраж. MAS четко заявила, что ее внимание сосредоточено на “экономической сущности” токенов, а не на технической форме или рыночной маркировке. Это эффективно предотвращает действия по уклонению от регулирования через технологическую упаковку и обеспечивает честную конкуренцию на рынке.

Поощрение инноваций и равновесие управления рисками. Через механизм регуляторного песочницы и постоянное обновление политики MAS создает пространство для инноваций, одновременно подчеркивая необходимость комплексного управления технологическими, операционными, юридическими и хранительными рисками.

Девять, Сингапурские указания вызывают рябь на водах залива Сянцзян

Публикация «Руководства по токенизации продуктов капитального рынка» в Сингапуре является ключевым шагом в создании «ответственной экосистемы цифровых активов». Этот документ, обладая всеобъемлющим, четким и перспективным подходом, устанавливает новые нормативные стандарты для токенизации глобальных капиталов.

С учетом активного наступления Сингапура, чувствует ли Гонконг «холод весны» перед «теплом весенних вод»? Будучи еще одним крупным международным финансовым центром Азии, Гонконг уже сделал хорошие шаги в регулировании виртуальных активов, но в глубине и широте токенизации традиционных финансовых продуктов он все еще отстает. Если Гонконг сможет перенять опыт Сингапура и как можно быстрее представить всеобъемлющую рамочную программу, охватывающую токенизированные ценные бумаги, фонды, производные инструменты и другие категории CMP, а также предоставить аналогичные детализированные примеры, это создаст возможность для хорошего взаимодействия между Гонконгом и Сингапуром в этой конкурентной области будущих финансов. В противном случае, вода в Гонконге может оказаться лишь «потревоженной».