S&P понизило рейтинг USDT до минимума, CEO Tether ответил: "Мы гордимся тем, что вас ненавидят."

Глобальное авторитетное рейтинговое агентство S&P (S&P Global) в среду понизило рейтинг стейблкоина Tether (USDT) с “ограниченного (4)” до “слабого (5)”, что является самым низким уровнем в этой системе рейтингов. S&P отметило, что основной причиной понижения стало увеличение доли высокорисковых активов, таких как Биткойн, золото и корпоративные облигации, в резервных активов Tether, а также наличие “постоянного информационного разрыва”. Генеральный директор Tether Паоло Ардоино яростно ответил на это, заявив: “Мы гордимся тем, что вы нас ненавидите”, и обвинил традиционные рейтинговые модели в неспособности оценить стоимость цифровых нативных валют. В настоящее время оборотное предложение USDT достигло 184 миллиарда долларов, продолжая оставаться лидером среди стейблкоинов в мире.

Исход противоречий в рейтинге: Прямое столкновение S&P и Tether

Рейтинговое агентство S&P Global в своем отчете, опубликованном в среду, официально понизило рейтинг стейблкоина Tether до самого низкого уровня в своей оценочной системе “5 (слабый)”, что ознаменовало открытие разногласий между традиционными финансовыми рейтинговыми агентствами и гигантами криптоиндустрии. S&P впервые приняло такую строгую оценочную позицию по отношению к лидеру отрасли с момента создания в 2023 году рейтинговой системы стейблкоинов от 1 до 5. Эта рейтинговая структура в основном оценивает надежность стейблкоина по таким измерениям, как качество резервных активов, прозрачность, соблюдение нормативных требований, структура управления и операционные риски, в то время как Tether не смог соответствовать ожиданиям S&P по нескольким из этих измерений.

Основным основанием для решения о понижении является изменение структуры резервных активов Tether. В своем отчете S&P особое внимание уделяет тому факту, что за последний год Tether значительно увеличил долю Биткойна, золота, обеспеченных кредитов, корпоративных облигаций и других инвестиций в резервных активах. Эти классы активов были классифицированы S&P как “высокие риски”, поскольку они сталкиваются с множественными вызовами “кредитного риска, рыночного риска, процентного риска и валютного риска”. Более того, S&P отметило, что раскрытие информации Tether о этих высокорисковых активах крайне ограничено, что затрудняет для инвесторов оценку реального уровня их риска, что резко контрастирует со стандартами раскрытия информации для секьюритизированных активов в традиционном финансовом секторе.

Ответ Tether на результаты рейтинга был весьма резким. Представитель компании в заявлении по электронной почте прямо указал, что S&P использует “традиционные рамки, которые не могут захватить природу, масштаб и макроэкономическую важность цифровых родных валют”, и игнорирует “данные, которые четко подтверждают устойчивость, прозрачность и глобальную полезность USDT”. Этот жесткий подход продолжает традиционный контрстиль Tether, но стоит отметить, что Tether впервые позиционирует себя как “системно важную финансовую инфраструктуру” для развивающихся стран, что поднимает уровень дискуссии, пытаясь перенести обсуждение с простой прозрачности резервных активов на более широкую нарратив финансовой инклюзии.

Ключевые данные о резервных активах и рейтингах Tether

Текущий рейтинг: 5 (слабый) - Минимальный уровень рейтинговой системы S&P для стейблкоинов

Предыдущий рейтинг: 4 (ограниченный)

Оборотное предложение USDT: около 1840 миллиардов долларов

Резервные активы: государственные облигации США, Биткойн, золото, корпоративные облигации, обеспеченные кредиты и т.д.

Проблемы S&P: Подъем доли высокорискованных активов, отсутствие информации о хранителях, ограниченное раскрытие

Прозрачность резервных активов Tether: стратегическая логика и риски высокорисковых вложений

Не случайно, что резервные активы Tether наклоняются к высокорисковым категориям; это является их активным выбором в текущей макроэкономической среде. С сохранением Федеральной резервной системой высоких процентных ставок, доходность безопасных активов, таких как традиционные американские казначейские облигации, значительно возросла, что должно было бы повысить рентабельность эмитентов стейблкоинов. Однако Tether поступает наоборот, продолжая увеличивать долю криптоактивов, таких как Биткойн, и альтернативных инвестиций в своих резервах. За этой стратегией может скрываться настоятельная необходимость повышения доходности — после того как объем обращения USDT превысил 180 миллиардов долларов, даже небольшое повышение процентной маржи может привести к значительной абсолютной прибыли.

С точки зрения деталей распределения активов, увеличение доли Tether в Биткойне особенно заслуживает внимания. Согласно отчету о квартальной сертификации Tether, по состоянию на первый квартал 2025 года стоимость его активов в Биткойне превышает 5 миллиардов долларов, что более чем в 5 раз больше, чем два года назад, когда объем составлял менее 1 миллиарда долларов. Хотя такая стратегия в последние два года принесла значительные бумажные доходы во время роста Биткойна, она также ввела риски, противоречащие традиционной концепции дизайна стейблкоинов. Основное ценностное предложение стейблкоинов заключается в стабильности цен, в то время как Биткойн является высоковолатильным активом, и его резкие колебания цен могут угрожать механизму привязки USDT, особенно в условиях экстремального рынка, что может вызвать сомнения в достаточности резервов.

Конфигурация золота и корпоративных облигаций также сталкивается с проблемами прозрачности. S&P в своем отчете особо подчеркивает, что Tether не смог предоставить достаточную информацию, чтобы рынок мог оценить кредитное качество и ликвидность этих активов. Например, в случае корпоративных облигаций Tether никогда не раскрывал эмитента облигаций, кредитный рейтинг, срок погашения или концентрацию позиций, что делает невозможным для внешних наблюдателей оценить его кредитные риски. Золото как физический актив сталкивается с проблемами хранения, проверки и согласованности оценки. Эти пробелы в раскрытии информации были бы немыслимы в традиционной финансовой сфере, но стали нормой в криптоиндустрии; решение S&P о понижении рейтинга фактически является отрицанием этой отраслевой практики.

Игры с прозрачностью Tether: исторические споры и текущее состояние раскрытия информации

Соперничество Tether с требованиями прозрачности продолжается много лет, и последнее понижение рейтинга S&P — это лишь новая глава. Оглядываясь назад, можно вспомнить, что еще в 2017 году Tether вызвал беспокойство на рынке из-за проблем с подтверждением резервных активов, когда он утверждал, что каждый USDT полностью обеспечен 1 долларом, но долгое время не предоставлял аудиторские доказательства. В 2019 году Офис генерального прокурора Нью-Йорка начал расследование Tether и его аффилированной компании Bitfinex, в конечном итоге достигнув соглашения на сумму 18,5 миллиона долларов и обязав Tether регулярно раскрывать состав резервов. Это событие стало поворотным моментом в процессе прозрачности Tether, что побудило компанию с 2021 года публиковать квартальные отчетные сертификаты.

Однако последнее оценивание S&P показывает, что прозрачность Tether все еще не достигает ожидаемых стандартов традиционного финансового рынка. S&P особенно отметила, что “Tether продолжает предоставлять ограниченную информацию о кредитном качестве своих хранителей, контрагентов или банковских партнеров”. Эта критика затрагивает суть вопроса — в традиционных финансах инвесторы интересуются не только качеством самих активов, но и тем, кто их хранит, в какой юрисдикции и под каким регулированием они защищены. Tether, зарегистрированный в Сальвадоре, выбирает хранителей и банковских партнеров, большинство из которых расположено в юрисдикциях с относительно мягкой регуляторной средой, что само по себе увеличивает операционные риски.

С точки зрения сравнительного анализа в отрасли, основные конкуренты Tether применяют различные стратегии в отношении прозрачности. USDC от Circle регулярно проходит полные аудиты мировыми ведущими аудиторскими компаниями и подробно раскрывает состав своих резервных активов и условия хранения. Продукты стейблкоинов Paxos также следуют строгим стандартам раскрытия информации, даже активно публикуя на своем сайте списки своих банков-кастодианов и аудиторские отчеты. Эта дифференцированная стратегия позволила S&P дать USDC рейтинг “2 (сильно)”, значительно выше, чем “5 (слабо)” для USDT. Рынок голосует деньгами — несмотря на то, что USDT по-прежнему сохраняет преимущество в масштабе, приемлемость USDC среди институциональных инвесторов продолжает расти, что отражает формирование премии за прозрачность.

Анализ влияния на рынок: сигнал о перераспределении стейблкоинов

Решение S&P о понижении рейтинга оказало мгновенное влияние на рынок USDT объемом 184 миллиарда долларов. Хотя цена USDT по-прежнему надежно привязана к 1 доллару, данные on-chain показывают, что в течение 24 часов после публикации новости произошло заметное изменение в денежных потоках в торговой паре USDT/USDC на централизованных биржах, около 350 миллионов долларов было переведено из USDT в USDC. Хотя этот капиталовложение не вызвало панического распродажа, это указывает на то, что институциональные инвесторы и осторожные трейдеры начинают переоценивать относительные риски двух основных стейблкоинов. Протоколы децентрализованных финансов (DeFi) также пострадали, несколько основных платформ кредитования уже объявили о намерении пересмотреть коэффициенты залога для USDT.

С точки зрения более широкого конкурентного ландшафта стейблкоинов, понижение рейтинга S&P может ускорить процесс рыночной дифференциации. USDT на протяжении долгого времени сохранял доминирующее положение на рынке благодаря первопроходческому преимуществу, широкому размещению на биржах и глубине ликвидности, но это преимущество подвергается вызову. С одной стороны, юрисдикции с четким регулированием, такие как Европейский Союз, Великобритания и Сингапур, стремятся заставить эмитентов стейблкоинов следовать более строгим требованиям раскрытия информации и резервирования; с другой стороны, институциональные инвесторы все больше полагаются на традиционные рамки оценки рисков при размещении стейблкоинов, и рейтинги S&P как раз предоставляют такую референсную систему. Если Tether не улучшит свои практики прозрачности, он может постепенно утратить долю рынка среди клиентов с высокими требованиями.

Модели новых стейблкоинов также могут извлечь выгоду из этого события. Стейблкоины, полностью обеспеченные наличными и краткосрочными государственными облигациями, такие как USDC и USDP (Pax Dollar), ожидают привлечь более рискосдержанных пользователей. Проекты алгоритмических стейблкоинов воспользуются возможностью, чтобы продвигать свою ценностную позицию “без необходимости доверять резервам”, хотя такие проекты имеют свои собственные различные рисковые характеристики. Даже сторонники цифровой валюты центрального банка (CBDC) используют это событие, чтобы подчеркнуть надежность официальной цифровой валюты. Эта многогранная конкурентная среда в целом благоприятна для здорового развития отрасли, но в краткосрочной перспективе может увеличить сложность на рынке и затраты на обучение пользователей.

Прогноз тенденций регулирования: глобальные стандарты стейблкоинов ускоряют свое формирование

Решение S&P о понижении рейтинга Tether произошло на фоне ускоряющегося формирования глобальной регуляторной структуры для стейблкоинов. Регламент Европейского Союза о криптоактивах (MiCA) вступит в силу в июне 2024 года и предъявляет строгие требования к резервным активам, управлению ликвидностью и стандартам раскрытия информации для эмитентов стейблкоинов. Хотя в США еще не приняты всеобъемлющие федеральные законы о криптовалютах, Комитет по финансовым услугам Палаты представителей продвигает законодательство о «Законе о платежных стейблкоинах», голосование по которому ожидается в 2025 году. Эти регуляторные изменения указывают на явную тенденцию: стейблкоины будут подвержены аналогичной интенсивности регулирования, как и банковские учреждения.

С точки зрения конкретных требований к регулированию, прозрачность резервных активов станет ключевым фокусом. Регламент MiCA требует от эмитентов стейблкоинов регулярно (как минимум раз в месяц) публиковать отчеты о резервных активах, выданные аудиторскими компаниями, признанными ЕС, в которых подробно раскрываются типы активов, кредитное качество, структура сроков и условия хранения. Законопроект, предложенный в США, также содержит аналогичные требования к раскрытию информации и дополнительно подчеркивает, что резервные активы должны в основном состоять из наличных и эквивалентов наличных, строго ограничивая долю высокорисковых активов. Эти стандарты регулирования находятся в высокой степени согласия с озабоченностью, подчеркиваемой S&P в их рейтингах, что указывает на то, что оценочная рамка традиционных финансов становится технической основой для регулирующей политики.

Для Tether путь к соблюдению нормативных требований сталкивается с серьезными вызовами. Как зарегистрированная в Сальвадоре компания, Tether и так может обслуживать ограниченные рынки, и после вступления в силу регламента MiCA ее деятельность в США и Европе столкнется с серьезными юридическими препятствиями. Если Tether не сможет значительно улучшить свои практики прозрачности и изменить структуру резервных активов, она может быть вынуждена выйти с этих ключевых рынков. Это давление уже отразилось в недавних стратегических изменениях Tether — компания начала более активно общаться с регулирующими органами, нанимать руководителей с традиционным финансовым опытом и исследовать возможность создания модели с двумя штаб-квартирами в более дружелюбных юрисдикциях. Однако остается вопросом, смогут ли эти усилия убедить S&P и регулирующие органы.

Решение S&P по понижению рейтинга Tether до уровня “слабый” — это не просто корректировка рейтинга, а столкновение концепций традиционных финансовых оценок и криптооригинальной бизнес-модели. Когда CEO Tether ответил: “Мы гордимся тем, что вы нас ненавидите”, конфликт двух финансовых парадигм достиг новой высоты. Ядро этого спора превосходит вопрос о том, достаточно ли прозрачным является USDT, и касается более глубоких вопросов: как должны оцениваться цифровые финансовые активы? Может ли традиционная модель рейтинга полностью понять уникальную логику криптоэкономики? На пути стейблкоинов от маргинальных экспериментов к системной важности ответы на эти вопросы изменят траекторию глобальных денежных потоков. В следующем году, с полным внедрением законодательства MiCA и продвижением законодательства о стейблкоинах в США, этот диалог между Tether и S&P продолжит звучать одновременно в залах регуляторов и на торговых площадках, и конечный результат может определить, какая модель стейблкоина сможет завоевать доверие в следующем цикле.