Токенизация акций некотируемых компаний: триллионный "круг" и внимание, отнятое бессрочными фьючерсами

Введение

На глобальной карте активов доли непривилегированных компаний — особенно быстрорастущих единорогов — являются частью активов, сочетающих как объем, так и воображение. Однако на протяжении долгого времени это пространство для увеличения стоимости практически полностью монополизировалось профессиональными учреждениями, такими как частный капитал (PE) и венчурный капитал (VC), и только немногие учреждения и высокообеспеченные инвесторы могут участвовать, в то время как обычные инвесторы часто могут лишь наблюдать за историями роста единорогов в новостях.

Блокчейн и токенизация меняют эту ситуацию. Выпуская токены на блокчейне, представляющие доли в частных компаниях или их экономические права, рынок надеется создать новый вторичный рынок, работающий в рамках нормативных требований, который будет доступен для торговли 24/7, повысит ликвидность, снизит барьеры для входа и соединит TradFi с DeFi в более широком масштабе.

Организации также выразили высокие ожидания в этой области, так, Citigroup считает, что токенизация частного капитала может вырасти в 80 раз за десять лет, приближаясь к 4 триллионам долларов. На фоне такого повествования токенизация акций частных компаний естественным образом становится одним из самых обсуждаемых сегментов RWA, и ее значение заключается не только в технологических инновациях, но также касается глубокой трансформации механизмов участия в активах, способов выхода и структуры доходов. Исследование Bitget Wallet покажет вам в этой статье, как токенизация акций поможет частным компаниям преодолеть этот барьер.

Два, триллионный «круг» : высокая ценность, но трудно войти и выйти.

С точки зрения активов, доля акций непубличных компаний охватывает от стартапов до крупных частных групп, в число владельцев входят основная команда, сотрудники ESOP/RSU, ангельские инвесторы, фонды VC/PE, а также некоторые долгосрочные институциональные инвесторы. С точки зрения финансирования, согласно публичным данным, глобальный объем управления PE близок к 6 триллионам долларов США, объем управления VC составляет около 3 триллионов долларов США, в сумме примерно 8,9 триллионов долларов США. В то же время, по состоянию на середину 2025 года, общая оценка глобальных компаний-единорогов колеблется в диапазоне от 4,8 до 5,6 триллионов долларов США, при этом это всего лишь несколько тысяч ведущих компаний на вершине пирамиды, и десятки тысяч зрелых частных компаний, которые еще не «достигли линии единорога», не были полностью учтены.

Если собрать эти цифры вместе, можно увидеть очень яркую картину: это огромный пул активов, стоимость которого исчисляется триллионами, но это также крепость с очень низкой ликвидностью. С одной стороны, этот рынок для подавляющего большинства людей недоступен. Все основные юрисдикции обычно ограничивают первичные частные инвестиционные возможности узким кругом квалифицированных и институциональных инвесторов, а минимальные инвестиции часто начинаются от десятков тысяч и даже миллионов долларов. Сложение порога богатства и институционального порога делает так, что обычные инвесторы практически изолированы от этой категории активов. С другой стороны, те, кто внутри, также часто не могут выйти. Для сотрудников, бизнес-ангелов и владельцев венчурного капитала/частного капитала основные пути выхода почти исключительно сводятся к IPO или слиянию и поглощению. Единороги обычно откладывают выход на биржу, десятилетний срок блокировки становится нормой, а бумажное богатство долгое время остается нереализованным. Хотя вторичный рынок частного капитала вне сети существует, он сильно зависит от посреднических услуг, процесс непрозрачен, затраты высоки, а сроки длинные, что делает его трудным для масштабируемого выхода ликвидности.

Асимметрия между высокоценными активами и низкоэффективными механизмами ликвидности предоставляет достаточно четкую точку входа для токенизации акций незарегистрированных компаний, а именно, реконструировать новый путь участия и выхода при условии, что порядок регулирования и корпоративного управления не будет нарушен.

Три. Что на самом деле изменяет токенизация

В условиях соблюдения норм, ценность токенизации заключается не только в переносе акционерного капитала на блокчейн, но и в переосмыслении трех основных механизмов.

Во-первых, это постоянная вторичная ликвидность. Благодаря токенизации высокоценные доли могут быть разделены на более мелкие части, что позволяет большему количеству соответствующих инвесторов участвовать в объектах, которые ранее принадлежали только PE/VC, с меньшими суммами. С точки зрения внешних инвесторов, это начальная точка, позволяющая обычным людям приобрести хоть немного OpenAI/SpaceX; с точки зрения внутренних держателей, это предоставляет сотрудникам, ранним акционерам и некоторым LP дополнительные выходы помимо IPO/M&A, позволяя реализовать фазовую ликвидность на контролируемом уровне на 7×24 рынке в цепочке.

Во-вторых, это более непрерывное ценообразование и управление рыночной капитализацией. Традиционная оценка частных акций сильно зависит от раундов финансирования, цены дискретны и запаздывают, и их даже можно рассматривать как прерывные котировки. Если в рамках нормативной структуры токенизировать часть акций или экономических прав и ввести их в непрерывную торговлю, целевая компания и первичные инвесторы смогут использовать более частые рыночные ценовые сигналы для определения цен последующих раундов финансирования, активно управляя рыночной капитализацией на “почти публичном рынке”, что ослабит разрыв в оценке между первичным и вторичным рынками.

Последний новый канал финансирования. Для некоторых высокоразвивающихся компаний токенизация является не только инструментом обращения существующих акций, но и инструментом для выпуска новых средств. С помощью таких путей, как выпуск токенов, обеспеченных ценными бумагами (STO), компании могут обойти дорогостоящие андеррайтинг и длительные процессы листинга IPO, непосредственно привлекая средства от глобальных соответствующих инвесторов. Этот путь представляет реальный интерес для компаний, которые не имеют краткосрочных планов по выходу на биржу, но хотят оптимизировать свою капитализацию и улучшить ликвидность сотрудников.

Четыре, три режима: настоящая акция на блокчейне, зеркальные производные и структура SPV

Вокруг темы токенизации акций непубличных компаний на данный момент на рынке в целом сформировались три пути реализации, которые имеют существенные различия в юридических характеристиках, правах инвесторов и путях соблюдения законодательства.

Первая категория - это родные кооперативные токены на основе реальных акций. Эта модель активно поддерживается и участвует целевой компанией, регистрация акций, выпуск токенов и ведение реестра акционеров осуществляется в рамках регулирующей среды. Токены на блокчейне являются акциями в юридическом смысле, и их владельцы имеют полные права акционеров, включая право голоса и право на дивиденды. Типичными примерами являются Securitize, которая помогла таким компаниям, как Exodus и Curzio Research, токенизировать акции, а затем торговать ими на платформах ATS, а также выйти на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Преимущества заключаются в четкой правовой регламентации и ясных правах, но при этом требуется высокая степень сотрудничества со стороны эмитента, что делает процесс реализации относительно медленным.

Второй тип - это синтетические производные инструменты. Эти проекты не обладают реальными акциями, а индексируют стоимость целевой компании через контракты/векселя, а затем выпускают бессрочные контракты или долговые токены. Инвесторы юридически формируют отношения долговых обязательств или контрактов с платформой и не регистрируются в качестве акционеров целевой компании; доходы полностью зависят от расчетов по контрактам. Например, Ventuals является одним из представителей этой модели, основанной на инфраструктуре бессрочных контрактов Hyperliquid, разбивая оценку таких непубличных компаний, как OpenAI, на торговые единицы оценки для пользователей, чтобы они могли делать ставки на рост или падение.

Третий тип - это наиболее распространенный SPV косвенного владения в текущем крипто-сценарии. Эмиссионная платформа сначала создает специальное предприятие (SPV), которое в традиционном частном рынке вторичных продаж приобретает небольшую долю акций целевой компании, а затем токенизирует права выгодополучателя SPV и продает их внешним инвесторам. Инвесторы владеют контрактными экономическими правами на SPV, а не прямыми правами на акции целевой компании в реестре акционеров. Преимуществом этой модели является ее практическая осуществимость, то есть возможность связать реальные акции с капитальным рынком на блокчейне в определенной степени, даже если эмитент не сотрудничает; однако она также подвергается двойному давлению со стороны регулирующих органов и юридических служб целевой компании, ограничения на передачу в акционерном соглашении, непрозрачность информации SPV и порядок ликвидации могут стать центром будущих споров.

!

Пять, Производные инструменты: Когда OpenAI «записан» в бессрочный контракт

В последнее время новый сигнал переосмысляет восприятие рынка по отношению к Pre-IPO RWA: многие пользователи на самом деле хотят не статуса акционера, а возможности в любой момент ставить на повышение или понижение таких единорогов, как OpenAI и SpaceX.

Hyperliquid довел этот спрос до предела. С помощью слоя программируемых бессрочных контрактов HIP-3 любая команда, ставившая достаточное количество HYPE, может создать новый perp рынок; чтобы снизить давление холодного старта, Hyperliquid также запустил режим роста, предоставляя новым рынкам около 90% скидки на комиссии taker, что позволяет быстро накапливать глубину и активность для длиннохвостых активов на ранних этапах.

На прошлой неделе Hyperliquid напрямую запустил торговую пару OPENAI-USDH. Это означает, что компания, которая еще не вышла на биржу и чья оценка полностью определяется частным рынком, была вовлечена в 7×24, с возможностью кредитного плеча, доступный для всего мира онлайновый рынок, что привело к уменьшению рисков для активов реального мира перед IPO.

!

Ожидаемый удар очень очевиден: токены акций Pre-IPO без ликвидности, не дождавшись своего настоящего роста, уже маргинализированы глубиной и скоростью рынка perp. Если эта тенденция сохранится, в будущем первичный рынок может даже быть вынужден ссылаться на онлайновые цены рынка perp для оценки стоимости, что полностью изменит логику ценообразования частных активов.

Конечно, вопрос возникает: на что на самом деле привязан курс OPENAI-USDH? Рыночная капитализация непубличных компаний не имеет непрерывных котировок вне цепочки, в то время как бессрочные контракты в цепочке работают 7×24, и, возможно, за этим стоит система “мягкой привязки”, построенная на основе оракулов, долгосрочных оценок, ставки финансирования и рыночных настроений.

Для сегмента RWA перед IPO это имеет два уровня реального воздействия:

Во-первых, сжатие со стороны спроса. Когда обычные инвесторы хотят просто сделать ставку на цену и не заботятся о правах акционеров, дивидендах и правах голоса, основанные на Hyperliquid бессрочные контракты DEX зачастую проще, имеют более высокую ликвидность и более разнообразные инструменты плеча. В сравнении с этим, если продукты токенизации акций Pre-IPO предлагают только ценовое воздействие, они с трудом смогут конкурировать с perp DEX с точки зрения опыта и эффективности.

Во-вторых, сравнение нарратива и логики регулирования. Токенизация акций должна постоянно согласовываться с регуляторами, такими как SEC, а также с юридической системой эмитента; в то время как perp DEX на текущем этапе больше находится в серой зоне регулирования, захватывая разум и объем торгов с помощью более легкой структуры контрактов и глобальной доступности. Для обычных пользователей “сначала перейти на бессрочные контракты, а затем подумать, есть ли реальные акции” становится более естественным путем.

Это не означает, что нарратив Pre-IPO RWA утратил свою силу, но это прозвучало как сигнал тревоги; если эта ниша хочет продвинуться дальше, ей необходимо найти свою дифференцированную позицию между “реальными правами акционеров, долгосрочным распределением капитала, распределением денежных потоков” и “онлайн-родной ликвидностью.”

Шесть. Заключение: Переписывание структуры активов и структуры рынка начинается.

Важность токенизации акций частных компаний заключается не в том, чтобы позволить большему числу людей купить долю в единороге, а в том, что она затрагивает основную проблему частных инвестиционных активов: слишком высокие барьеры для участия, узкие пути выхода и задержка в установлении цен. Токенизация впервые позволяет людям увидеть, что эти структурные ограничения могут быть переопределены.

В этом процессе Pre-IPO RWA является как возможностью, так и стресс-тестом. С одной стороны, он выявляет реальный спрос — сотрудники, ранние акционеры и инвесторы ищут более гибкие способы обращения; с другой стороны, он также выявляет реальные ограничения, такие как регуляторные трения, привязка цен и недостаточная глубина рынка. Особенно под воздействием понижающего удара perp DEX отрасль более наглядно увидела скорость и силу нативной ликвидности на блокчейне.

Но это не означает, что токенизация остановится. Изменения в структуре активов, структуре сделок и рыночной структуре обычно не зависят от того, какая модель победит, а зависят от того, как эмитенты и инфраструктура найдут устойчивый компромисс между регулированием и эффективностью. В будущем, скорее всего, появится гибридный путь, который сохранит права акционеров и структуру управления в рамках соблюдения норм, а также обеспечит непрерывную ликвидность и глобальную доступность на блокчейн-рынке.

С увеличением количества активов, которые переходят на блокчейн в комбинируемом и торгуемом виде, границы непубличного капитала будут переопределены: это больше не будет дефицитным активом на закрытом рынке, а станет ликвидным узлом в глобальной сети капитала.