Автор: Prathik Desai
Перевод: Block unicorn
Введение
Всем привет в год Коня! На прошлой неделе две перспективные новые финансовые компании за 48 часов опубликовали свои финансовые отчёты. Оба показателя выручки оказались ниже ожиданий. И сразу обе попали в один нарратив: рынок криптовалют в спаде, объемы торгов снизились, хорошие времена прошли.
Но этот взгляд полностью упускает суть.
Цены на акции Coinbase и Robinhood могут быть тесно связаны с ценой биткоина (BTC), но их будущее развитие не определяется исключительно результатами BTC в четвертом квартале. Они постепенно избавляются от узкого определения: «судьба компании тесно связана с циклом криптовалют».
Об обеих компаниях идет речь о значительных трансформациях — если знать, куда смотреть, можно увидеть это по их финансовым данным — но если смотреть только на сложные показатели прошлого квартала, можно полностью пропустить эти изменения.
На самом деле ситуация не так размыта. Достаточно взглянуть на данные последних нескольких кварталов и сравнить их с серией продуктовых анонсов за последние 12 месяцев — и всё станет ясно.
Долгосрочные тренды обеих компаний показывают направления их развития, их ставки на будущее финансов, а главное — когда их пути начнут пересекаться.
В сегодняшнем анализе я подробно расскажу о их историях, а затем объясню их общие черты и те вопросы, которые они поднимают в более широком контексте конкуренции.
Первая часть: Coinbase — ставка на инфраструктуру
В четвертом квартале 2025 года Coinbase зафиксировала чистый убыток в 667 миллионов долларов, что может создать впечатление, будто этот квартал был провальным. Но цифры нужно интерпретировать в контексте. В этом квартале у Coinbase также возникли нереализованные убытки по криптовалютным активам на сумму 718 миллионов долларов, а инвестиции в Circle обесценились на 395 миллионов долларов. Исключая эти безналичные бухгалтерские убытки, Coinbase сохраняет прибыльность уже 12 кварталов подряд.
Отчёт показывает, что скорректированная прибыль составила 178 миллионов долларов, скорректированный EBITDA — 566 миллионов долларов.
Хотя это может вселять уверенность, есть одна вещь, которая, по моему мнению, заслуживает большего внимания.
Выручка Coinbase по подпискам и услугам (S&S) в 2025 году достигла 2,8 миллиарда долларов, увеличившись в 5,5 раз по сравнению с пиковым уровнем 2021 года и вдвое по сравнению с 2023 годом. Это свидетельствует о постоянном расширении базы доходов Coinbase, охватывающей такие области, как стейблкоины, хранение активов и блокчейн-вознаграждения. В четвертом квартале стоимость USDC, находящейся в собственности Coinbase, достигла рекордных 17,8 миллиарда долларов, увеличившись на 18% по сравнению с предыдущим кварталом. В настоящее время Coinbase владеет более чем 12% мировых криптовалютных активов, что делает её крупнейшим держателем в мире.
Однако эта часть доходов очень чувствительна к изменениям процентных ставок. Когда ставки и цены на криптовалюты падают, доходы от стабильных монет, стейкинга и хранения уменьшаются. Это видно из прогноза на первый квартал 2026 года, где ожидается снижение доходов от стабильных монет и хранения с 727 миллионов долларов до 550–630 миллионов долларов.
Coinbase системно диверсифицирует свои бизнесы, чтобы снизить зависимость от циклов криптовалют. Это должно укрепить доверие инвесторов. В настоящее время у Coinbase есть 12 бизнес-подразделений с доходом более 1 миллиарда долларов, из них шесть — более 2,5 миллиарда, а два — более 10 миллиардов.
Недавнее приобретение Deribit — крупнейшая в истории сделка по покупке криптовалютной биржи — позволило компании захватить рынок деривативов с высоким объемом торгов, особенно в периоды высокой волатильности спотового рынка.
Концепция Coinbase «Всё — это биржа» (Everything Exchange) начинает реализовываться и за пределами традиционных финансов. На прошлой неделе в Твиттере Армстронг сообщил, что пять крупнейших системно важных банков (G-SIBs) по всему миру начали сотрудничество с Coinbase.
JPMorgan подписал соглашение, позволяющее клиентам напрямую связывать свои банковские счета с Coinbase. Услуги хранения биткоинов ETF от BlackRock также работают через инфраструктуру Coinbase. Эти инициативы показывают, что долгосрочная цель Coinbase — стать расчетным уровнем для крупных институциональных участников, подключающихся к финансовой цепочке.
Недавно запущенный прогнозный рынок Coinbase также следует той же модели, ориентированной на розничных клиентов. Он был запущен две недели назад и позволяет торговать на основе событий, расширяя концепцию «всё — это торговля». Это создает новый класс активов, приносит новые источники дохода и мотивирует клиентов держать активы на Coinbase, а не переводить их на другие платформы.
Хотя краткосрочные показатели этого направления могут быть невысокими, стратегический замысел очевиден. Как я это знаю? Прогнозные рынки уже стали самой быстрорастущей линией бизнеса Robinhood — и это лучший показатель.
Теперь посмотрим на другую сторону…
Вторая часть: Robinhood — глубокая борьба за потребителя
Финансовые показатели Robinhood за четвертый квартал тоже были хорошими, но из-за некоторых неправильных причин компания понесла убытки. Из-за снижения объемов криптовалютных торгов и окончания футбольного сезона выручка оказалась ниже ожиданий, но для меня это не главное.
Самое заметное — рост среднего дохода на пользователя (ARPU), который увеличился на 27% до 191 доллара, при этом количество платных пользователей выросло всего на 7%. Это говорит о том, что Robinhood за счет меньших усилий зарабатывает больше с каждого клиента. В сравнении с моделью, при которой компания вышла на биржу в 2021 году, это более диверсифицированный бизнес.
Откуда берется рост ARPU? Частично — за счет быстрого роста «прочих торговых доходов», увеличившихся на 300% до 147 миллионов долларов, главным образом за счет прогнозных рынков. Частично — за счет опционных сделок, доходы от которых выросли на 41% до 314 миллионов долларов. Также часть доходов приносит рост чистых процентов и подписки на золото.
Несмотря на то, что доходы от криптовалютных сделок в 2025 году выросли более чем на 40% по сравнению с прошлым годом, 8 долларов из каждых 10 долларов дохода Robinhood все равно приходятся на нефинансовые сегменты. Это обеспечивает низкую зависимость от циклов криптовалют.
Три миллиарда долларов бизнеса
Главный индикатор будущего Robinhood — показатели прогнозных рынков. Генеральный директор Владимир Тенев заявил, что эта новая продуктовая линия, запущенная менее года назад, стала самой быстрорастущей в истории Robinhood. За первый год она достигла годовой выручки в 3 миллиарда долларов и объема контрактов в 120 миллиардов долларов — такой рост ясно показывает перспективы.
Robinhood также усилил инвестиции в прогнозные рынки через совместное предприятие Rothera LLC с Susquehanna. В январе 2026 года Rothera LLC приобрела MIAXdx, что дало Robinhood собственную биржу и клиринговую организацию с лицензией CFTC. Это поможет построить инфраструктуру для прогнозных рынков, контролировать ценообразование, выбор контрактов и экономические модели.
Несмотря на завершение сезона NFL, краткосрочные факторы поддержки делают прогнозные рынки Robinhood более устойчивыми. В январе объем торгов по контрактам NBA превысил объем по NFL. Правительственный шатдаун также привел к росту торгов в ту же неделю, когда сезон NFL завершился. В этом году ожидается Чемпионат мира по футболу FIFA и зимние Олимпийские игры. Кроме того, Robinhood работает над созданием совершенно новой сферы вне спорта.
Проблемы диверсификации
Помимо прогнозных рынков и текущих бизнес-моделей Robinhood (опционы, маржа, подписки на золото), есть и другие факторы, которые укрепляют доверие инвесторов. $HOOD также развивает новые каналы сбыта через частные рынки, семейные инвестиции и банковский бизнес.
Robinhood Banking запустился несколько месяцев назад, ориентирован на первых клиентов. К январю у него было 25 тысяч платных клиентов, сумма депозитов — 400 миллионов долларов. Более половины клиентов подключили прямые депозиты, что Тенев считает очень обнадеживающим сигналом. Это означает, что эти клиенты переводят свои финансы в экосистему Robinhood, а не просто пробуют. Но для такой компании с рыночной капитализацией 3240 миллиардов долларов это пока очень мало. Банковский бизнес — долгий путь, и Robinhood должен быть готов к вызовам.
Пока весь мир строит прогнозные рынки, я считаю, что приватный рынок может стать ключевым конкурентным преимуществом Robinhood — редкой областью, в которую мало кто входит. Тенев также считает, что масштаб развития частных рынков может «превзойти прогнозные». Robinhood Ventures — зарегистрированный фонд Robinhood, который дает розничным инвесторам возможность инвестировать в частные компании. Он еще не запущен официально, но в прошлом году европейские пользователи уже участвовали в акциях OpenAI и SpaceX через токены, что вызвало споры. Robinhood Ventures планирует запуститься в США в 2026 году, и его потенциальный рынок очень велик. Тенев неоднократно говорил о текущем передаче богатства на триллионы долларов между поколениями. Если Robinhood сможет получить свою долю, даже за счет перераспределения частных активов от институциональных инвесторов к розничным, это кардинально изменит его доходную структуру.
Главная проблема — как управлять ожиданиями клиентов, четко разграничивая токенизированные акции и традиционные ценные бумаги.
Потенциальный запуск приватного рынка как источника доходов возможен уже в 2026 году, но реализация может занять больше времени.
Общее направление, разные сроки
На первый взгляд, пути развития Coinbase и Robinhood кажутся кардинально разными. Действительно, они стартовали из двух противоположных концов финансового спектра. Но сейчас они движутся к одной цели: стать финтех-суперприложением. Их недавние истории подтверждают это.
Robinhood вышел на рынок традиционных финансов через предоставление безкомиссионных акций, ориентируясь на тех, кто считает, что традиционные брокеры слишком дороги и сложны. За пять лет он построил инфраструктуру для крипто-native бизнеса на базе традиционных финансов. Сейчас у него есть маржинальные счета, подписки на золото, кредитные карты, банковские продукты, биржи деривативов, прогнозные рынки и токенизированные стратегии.
Coinbase возник в криптовалютной сфере и в то время, когда большинство компаний на Уолл-стрит избегали криптовалют, предложил наиболее надежные способы покупки, хранения и торговли цифровыми активами. За последние пять лет Coinbase развился от своей крипто-оригинальной базы к традиционным финансовым продуктам: акциям, подпискам, кредитным картам и сейчас — прогнозным рынкам.
Они быстро сходятся к центральной точке — будущему розничных финансов. В течение следующих десяти лет конкуренция в этой области будет развернута именно здесь.
Прогнозные рынки — сейчас лучший пример их противостояния. В этом плане Robinhood опережает Coinbase, который только две недели назад запустил свой аналог. $HOOD уже имеет собственную биржу и клиринговую организацию, а $COIN сотрудничает с Kalshi, но без эксклюзивных соглашений.
Токенизация — еще одна сложная область конкуренции. Coinbase рассматривает ее как инфраструктурную задачу: выпускает внутри компании токенизированные акции и создает регуляторные связи для цепочной торговли облигациями и ценными бумагами. В то время как Robinhood видит ее как вопрос доступа для потребителей: открывает торговлю токенами акций непубличных компаний. Обе компании выбирают разные пути решения одной и той же задачи.
Приватный рынок может стать третьей областью их пересечения. Coinbase через приобретение Echo создает цепочную капитализацию, а Robinhood через свой фонд Robinhood Ventures делает первые шаги, инвестируя в частные компании для розничных инвесторов.
Обе компании понимают, что более широкий рынок — это тот, кто сможет построить самые глубокие финансовые связи и удовлетворить растущие потребности инвесторов. Это одна из самых сложных для проникновения сфер. Люди неохотно меняют банки, брокеров и депозитарии. Если одна платформа сможет управлять пенсионными счетами, банковскими данными, прогнозными позициями и в конечном итоге — частными инвестициями, то конкуренты вряд ли смогут отобрать у нее клиентов.
На этом наш анализ завершен. До встречи в следующей статье.
