Arthur Hayes Blog: SRF'nin Kullanımı ve Gizli Niceliksel Genişleme

Yazar: Arthur Hayes

Başlık: Hallelujah

Derleme ve Düzenleme: BitpushNews

Açıklama: Bu metin, alıntı içeriğidir. Okuyucular, daha fazla bilgi için orijinal bağlantıya ulaşabilirler. Eğer yazarın alıntı biçimiyle ilgili herhangi bir itirazı varsa, lütfen bizimle iletişime geçsin, yazarın talebine göre düzenlemeler yapacağız. Alıntı yalnızca bilgi paylaşımı amacıyla yapılmıştır, herhangi bir yatırım tavsiyesi oluşturmaz ve Wu'nun görüş ve duruşunu temsil etmez.

Giriş: Siyasi Teşvikler ve Borcun Zorunluluğu

Satoshi Nakamoto'yu övmek, zaman ve bileşik faiz yasasının varlığı, bireysel kimlikten bağımsızdır.

Hükümetler için harcamaların iki yolu vardır: Tasarrufları (vergi) kullanmak veya borç çıkarmak. Hükümetler için tasarruf, vergi ile eşdeğerdir. Vergilerin halk tarafından pek sevilmediği herkesçe bilinir, ancak harcama yapmak oldukça beğenilir. Bu nedenle, siyasetçiler, sıradan halka ve soylulara sosyal yardımlar dağıtırken borç çıkarmayı tercih ederler. Siyasetçiler, genellikle gelecekteki borçları alarak mevcut görev sürelerini garantileme eğilimindedirler, çünkü faturalar geldiğinde, muhtemelen artık görevde olmayacaklardır.

Eğer yetkililerin teşvik mekanizmaları nedeniyle, tüm hükümetler, sosyal yardımları dağıtmak için vergi artırmaktansa borçlanmayı “sert kodlanmış” bir şekilde tercih ediyorsa, o zaman bir sonraki önemli soru şudur: ABD kamu borcunu satın alanlar bu satın alma işlemlerini nasıl finanse ediyorlar? Kendi tasarruflarını / öz sermayelerini mi kullanıyorlar yoksa borçlanarak mı finanse ediyorlar?

Bu sorulara yanıt vermek, özellikle “Amerika'nın Barışı” (Pax Americana) bağlamında, gelecekteki Dolar para yaratımını tahmin etmemiz açısından kritik öneme sahiptir. Eğer ABD Hazine tahvillerinin marjinal alıcıları finansman aracılığıyla satın alma işlemini gerçekleştiriyorsa, o zaman onlara krediyi kimin sağladığını gözlemleyebiliriz. Bu borç finansman kaynaklarının kimler olduğunu öğrendiğimizde, onların parayı boş yere (ex nihilo) yaratıp yaratmadıklarını veya kendi öz sermayelerini kullanarak mı kredi verdiklerini belirleyebiliriz. Tüm sorulara yanıt verdikten sonra, eğer Hazine tahvillerinin finansman kaynaklarının kredi verme sürecinde para yarattığını bulursak, o zaman aşağıdaki sonucu çıkarabiliriz:

Hükümet tarafından ihraç edilen borç, para arzını artıracaktır.

Eğer bu ifade geçerliyse, o zaman finansman tarafının ihraç edebileceği kredi limitini tahmin edebiliriz (bir limitin var olduğunu varsayarsak).

Bu soruların önemli olmasının nedeni, benim argümanımın şu olmasıdır: Eğer hükümet borçlanmaya büyük bankalar (TBTF Bankaları), ABD Hazine Bakanlığı ve Kongre Bütçe Ofisi'nin öngördüğü gibi devam ederse, o zaman Federal Rezerv'in bilançosu da büyüyecektir. Eğer Federal Rezerv'in bilançosu büyürse, bu dolar likiditesinin artması anlamına gelir ve nihayetinde Bitcoin ve diğer kripto para birimlerinin fiyatlarını artıracaktır.

Sonraki adımda, soruları teker teker yanıtlayacağız ve bu mantık bulmacasını değerlendireceğiz.

Soru aşaması

Amerika Birleşik Devletleri Başkanı Trump, bütçe açığını finanse etmek için vergi indirimleri yapacak mı?

Hayır. O, "kırmızı kamp"taki Cumhuriyetçilerle 2017 vergi indirim politikasını yakın zamanda uzattı.

ABD Hazine Bakanlığı, federal açığı kapatmak için borç mu alıyor ve gelecekte de böyle devam edecek mi?

Evet.

Aşağıda büyük bankacılar ve Amerikan hükümet kurumlarının tahminleri yer almaktadır. Görüldüğü gibi, tahmin ettikleri açık büyüklüğü yaklaşık 2 trilyon dolar ve bunu 2 trilyon dolarlık borç ile finanse ediyorlar.

Önceki iki sorunun yanıtı “evet” olduğuna göre:

Yıllık federal açık = Yıllık devlet borcu ihraç tutarı

Sonraki adımda, kamu tahvillerinin ana alıcılarını ve bunların nasıl finansman sağladıklarını adım adım analiz edeceğiz.

Borç yiyen “çöp”

1. Yabancı Merkez Bankası

Eğer “Amerika Birleşik Devletleri'nin kontrolündeki barış” Rusya'nın (bir nükleer süper güç ve dünya çapında en büyük mal ihracatçısı) fonlarını çalmayı göze alıyorsa, o zaman herhangi bir yabancı ABD tahvili sahibi güvence sağlayamaz. Yabancı merkez bankası rezerv yöneticileri el konulma (müsadere) riskinin farkındadır; bu nedenle ABD tahvilleri yerine altın almayı tercih ediyorlar. Bu nedenle, 2022 Şubat'ında Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden bu yana, altın fiyatları gerçekten yükselmeye başladı.

2. ABD özel sektörü

Amerika Birleşik Devletleri Çalışma İstatistikleri Bürosu'na göre, 2024 yılı için kişisel tasarruf oranı %4,6'dır. Aynı yıl, Amerika'nın federal açığı GSYİH'nın %6'sını oluşturmaktadır. Açığın büyüklüğü tasarruf oranından daha büyük olduğundan, özel sektör kamu borcunun marjinal alıcısı olamaz.

3. Ticari Banka

Dört ana para merkezi ticari bankalar ABD tahvillerini büyük ölçüde satın alıyor mu? Cevap hayır.

2025 mali yılında, bu dört büyük para merkezi bankası yaklaşık 300 milyar dolar değerinde ABD tahvili satın aldı. Aynı mali yılda, hazine 1.992 trilyon dolar değerinde ABD tahvili ihraç etti. Bu alıcıların kesinlikle ABD tahvillerinin önemli alıcıları olduğu tartışmasızdır, ancak onlar son marjinal alıcılar değildir.

4. Göreli Değer (RV) Hedge Fonları

RV fonları, devlet tahvillerinin marjinal alıcılarıdır; bu, Federal Reserve'in son belgelerinden birinde kabul edilmiştir.

Bulgularımız, Cayman Adaları hedge fonlarının giderek Amerika Birleşik Devletleri'nin hazine bonoları ve tahvilleri için marjinal yabancı alıcılar haline geldiğini göstermektedir. Şekil 5'te gösterildiği gibi, 2022'nin Ocak ayından 2024'ün Aralık ayına kadar - bu süre zarfında, Federal Rezerv, vadesi dolan hazine bonolarının portföyünden çıkmasına izin vererek bilançosunu küçültmüştür - Cayman Adaları hedge fonları net olarak 1,2 trilyon dolar hazine bonosu satın almıştır. Bu alımların tamamının hazine bonoları ve tahvillerden oluştuğunu varsayarsak, bu alımlar hazine bonoları ve tahvillerin net ihraç miktarının %37'sini emmiştir ve neredeyse diğer tüm yabancı yatırımcıların alım miktarının toplamına eşittir.

RV fonunun işlem modeli:

1. Spot devlet tahvili satın al

2. İlgili devlet tahvili vadeli işlem sözleşmelerini satmak

Joseph Wang tarafından sağlanan grafik için teşekkürler. SOFR işlem hacmi, RV fonlarının kamu borçlanma piyasasındaki ölçeğini ölçen bir temsilci göstergesidir. Gördüğünüz gibi, borç yükünün artışı SOFR işlem hacminin artışıyla ilişkilidir. Bu, RV fonlarının kamu borçlanmasının kenar alıcıları olduğunu göstermektedir.

RV fonları, bu tür bir işlemi, iki araç arasındaki küçük fiyat farkını kazanmak amacıyla gerçekleştiriyor. Bu fiyat farkı oldukça küçük olduğundan (baz puan cinsinden; 1 baz puan = 0.01%), para kazanmanın tek yolu, tahvil satın alma işlemini finanse etmektir.

Bu, bizi bu makalenin en önemli bölümüne, yani Federal Rezerv'in bir sonraki adımını anlamaya yönlendiriyor: RV fonları nasıl devlet tahvilleri satın almak için finansman sağlıyor?

Dördüncü Bölüm: Geri Alım Piyasası, Gizli Nicel Genişleme ve Dolar Yaratımı

RV fonları, devlet tahvili satın almak için geri satın alma anlaşması (repo) aracılığıyla finansman sağlar. Kesintisiz bir işlemde, RV fonu satın aldığı devlet tahvili menkul kıymetlerini teminat olarak kullanarak gece boyunca nakit borç alır ve ardından bu borç alınan nakit ile devlet tahvilinin takasını tamamlar. Eğer nakit bol ise, geri satın alma faizi, Federal Rezerv'in federal fon oranı üst sınırının altında veya tam olarak bu seviyede işlem görür. Neden?

Fed kısa vadeli faiz oranlarını nasıl manipüle ediyor

ABD Merkez Bankası'nın iki politika faizi vardır: Federal Fonlar Faizinin üst sınırı (Upper Fed Funds) ve alt sınırı (Lower Fed Funds); şu anda sırasıyla %4.00 ve %3.75'tir. Gerçek kısa vadeli faiz oranını (SOFR, yani teminatlı gecelik finansman oranı) bu aralıkta zorunlu olarak tutmak için, ABD Merkez Bankası aşağıdaki araçları kullanmıştır (faiz oranına göre düşükten yükseğe sıralanmıştır):

1. Geceleme ters repo aracı (RRP): Para piyasası fonları (MMF) ve ticari bankalar, burada gecelik olarak nakit yatırır ve Federal Reserve'in ödediği faizleri kazanır. Ödül oranı: Federal fon oranı alt sınırı.

2. Rezerve bakiye faizi (IORB): Ticari bankaların Fed'de bulundurduğu fazladan rezervler faiz kazandırır. Ödül oranı: Alt ve üst sınırlar arasında.

3. Sürekli Repo Aracı (SRF): Nakit sıkıntısı durumunda, ticari bankaların ve diğer finansal kurumların uygun menkul kıymetleri (esas olarak ABD tahvilleri) teminat göstererek Federal Reserve'den nakit almasına izin verir. Esasen, Federal Reserve para basar ve teminat menkul kıymetleri ile takas eder. Ödül faizi: Federal fon oranı üst sınırı.

Üçlü ilişki:

Federal fon oranı alt sınırı = RRP < IORB < SRF = Federal fon oranı üst sınırı

SOFR (Teminatlı Gece Fiyatlandırma Oranı), Federal Reserve'in hedef faiz oranıdır ve çeşitli repo işlemlerinin ortalama faiz oranını temsil eder. Eğer SOFR işlem fiyatı, federal fon oranı üst sınırının üzerinde kalıyorsa, bu sistemde nakit sıkıntısının olduğunu gösterir ve bu büyük sorunlara yol açar. Nakit sıkıntısı başladığında, SOFR yükselir ve yüksek kaldıraçlı fiat para finansal sistemi durma noktasına gelir. Bunun nedeni, marjinal likidite alım satım taraflarının tahmin edilebilir federal fon oranı etrafında yükümlülüklerini çeviremiyorlarsa büyük kayıplar yaşayacakları ve sisteme likidite sağlamayı durduracaklarıdır. Kimse ABD tahvilleri satın almayacak çünkü ucuz kaldıraç elde edemeyecekler, bu da ABD hükümetinin makul maliyetle finansman sağlamasını engelleyecektir.

Marjinal nakit sağlayıcılarının çıkışı

SOFR işlem fiyatının üst sınırı aşmasına ne sebep oluyor? Marjinal nakit sağlayıcıları olan geri alım piyasasını incelememiz gerekiyor: Para Piyasası Fonları (MMF) ve ticari bankalar.

Para Piyasası Fonlarının (MMF) çıkışı: MMF'nin hedefi en az kredi riski ile kısa vadeli faiz kazanmaktır. Daha önce, MMF, RRP'den çekilen fonları geri alım pazarına yönlendiriyordu çünkü RRP < SOFR idi. Ama şimdi, kısa vadeli Hazine bonolarının (T-bills) getirileri son derece cazip olduğu için, MMF, RRP'den fonları çekerek ABD hükümetine borç vermeye yöneliyor. RRP bakiyesi sıfıra inmiş durumda ve MMF, geri alım pazarındaki nakit arzından temelde çıkmış durumda.

Ticari bankaların kısıtlamaları: Bankalar, IORB'un SOFR'dan düşük olması nedeniyle repo pazarına rezerv sağlamaya istekli. Ancak, bankanın nakit sağlama yeteneği, rezervlerinin yeterli olup olmadığına bağlıdır. ABD Merkez Bankası 2022 yılının başında niceliksel daralma (QT) uygulamaya başladıktan sonra, bankaların rezervleri trilyonlarca dolar azalmıştır. Bir kez bilanço kapasitesi küçüldüğünde, bankalar nakit sağlamak için daha yüksek faiz oranları talep etmek zorunda kalmaktadır.

2022 yılından itibaren, MMF ve bankalar, repo piyasasına daha az nakit sağlamak için iki marjinal nakit sağlayıcıya sahip oldular. Bir noktada, her ikisi de federal fon oranı üst sınırının altında veya eşitinde nakit sağlamaya istekli veya yetenekli değildi.

Bu arada, nakit talebi artıyor. Bunun nedeni, eski Başkan Biden ve şu anki Başkan Trump'ın büyük harcamalar yapmaya devam etmesi ve daha fazla devlet tahvili ihraç edilmesini talep etmesidir. Devlet tahvillerinin marjinal alıcıları olan RV fonları, bu alımlar için geri alım piyasasında finansman sağlamalıdır. Eğer günlük fonları, federal fon oranı üst sınırının altında veya biraz altında bir oranla sağlayamazlarsa, ABD tahvilleri alımını durduracaklardır ve ABD hükümeti kendisine uygun bir oranla finansman sağlayamayacaktır.

SRF'nin devreye girmesi ve gizli niceliksel genişleme (Stealth QE)

2019 yılında benzer bir durum yaşandığı için Fed, SRF (Sürekli Repo Aracı) kurdu. Kabul edilebilir teminat sağlandığı sürece, Fed SRF faiz oranı (yani federal fonlar faiz oranı üst limiti) üzerinden sınırsız miktarda nakit sağlayabilir. Bu nedenle, RV fonları, nakit ne kadar sıkışık olursa olsun, her zaman en kötü senaryo olan federal fonlar faiz oranı üst limiti üzerinden finansman elde edebileceklerinden emin olabilirler.

Eğer SRF bakiyesi sıfırdan yüksekse, o zaman Federal Rezerv'in bastığı parayı politikacıların verdiği çekleri nakde çevirmek için kullandığını biliyoruz.

Devlet tahvili ihraç tutarı = Dolar arzı artışı tutarı

Yukarıdaki resim (üst panel), (SOFR – Federal Fon Oranı Üst Sınırı ) arasındaki farkı göstermektedir. Bu fark sıfıra yakın veya pozitif olduğunda, nakit sıkıntısı vardır. Bu dönemlerde, SRF (alt panel, milyar dolar cinsinden) kayda değer bir şekilde kullanılacaktır. SRF kullanmak, borçluların daha yüksek ve daha az manipüle edilen SOFR oranını ödemekten kaçınmalarını sağlar.

Gizli Niceliksel Gevşeme (Stealth QE): ABD Merkez Bankası'nın sistemde yeterli nakit olmasını sağlamak için iki yöntemi vardır: Birincisi, banka menkul kıymetleri satın alarak banka rezervleri yaratmak, yani niceliksel gevşeme (QE). İkincisi, SRF aracılığıyla geri alım pazarına serbest kredi sağlamaktır.

QE artık bir “küfür” haline geldi, kamu genel olarak bunu para basma ve enflasyon ile ilişkilendiriyor. Enflasyonu tetiklemekle suçlanmamak için, Fed, politikalarının QE olmadığını iddia etmeye çalışacak. Bu, SRF'nin küresel finansal sisteme para basma akışının ana kanalı haline geleceği anlamına geliyor, bu da daha fazla banka rezervi yaratmak için QE aracılığıyla olmayacak.

Bu sadece biraz zaman kazanmayı sağlar. Ancak nihayetinde, devlet tahvili ihracının üstel genişlemesi SRF'nin tekrar tekrar kullanılmasını zorunlu kılacaktır. Unutmayın, Maliye Bakanı Buffalo Bill Bessent'in sadece hükümeti finanse etmek için yılda 2 trilyon dolar ihraç etmesi gerekmiyor, aynı zamanda vadesi gelen borçları uzatmak için de trilyonlarca dolar ihraç etmesi gerekiyor.

Gizli niceliksel genişlemenin başlayacağına dair işaretler var. Tam zamanını bilmiyorum ama eğer mevcut para piyasası durumu devam ederse, devlet tahvilleri yığılmaya devam edecek ve son çare olarak SRF bakiyesi artmak zorunda kalacak. SRF bakiyesi arttıkça, dünya üzerindeki fiat para olan dolar miktarı da genişleyecek. Bu durum, Bitcoin boğa piyasasını yeniden ateşleyecek.

Beşinci Bölüm: Mevcut Pazar Durgunluğu ve Fırsatlar

Gizli QE başlamadan önce, sermayeyi kontrol etmemiz gerekiyor. Pazarın Amerika hükümetinin kapanması sona ermeden önce dalgalanmaya devam etmesi bekleniyor.

Şu anda, Hazine, borç ihalesi yoluyla para borçlanıyor (dolar likiditesi negatif), ancak bu parayı henüz harcamadı (dolar likiditesi pozitif). Hazine'nin genel hesabındaki (TGA) bakiye 850 milyar dolarlık hedeften yaklaşık 150 milyar dolar daha yüksek; bu ek likidite yalnızca hükümet yeniden açıldığında piyasaya salınacak. Bu likidite emme etkisi, kripto pazarının şu anki zayıflığının nedenlerinden biridir.

2021 yılı Bitcoin'in tarihi zirvesinin dört yıllık döngü yıldönümünün yaklaşması nedeniyle, birçok kişi bu piyasa zayıflığı ve yorgunluk dönemini yanlışlıkla zirve olarak değerlendirecek ve pozisyonlarını satacaktır. Elbette, bunun için birkaç hafta önceki altcoin çöküşünde “sıfırlanmamış” olmaları gerekmektedir (deaded).

Ama bu bir hata. Dolar para piyasasının işleyiş mantığı yalan söylemez. Bu piyasa köşesi, anlaşılması zor terimlerle örtülüdür, ancak bu terimleri “para basma” veya “para imha etme” olarak çevirdiğinizde, trendleri nasıl yakalayacağınızı kolayca bilirsiniz.