SharpLink ve Upexi: Her birinin avantajları ve dezavantajları olan DAT

null

Yazar: Prathik Desai

Derleme: Block unicorn

Önsöz

Son zamanlarda nasıl dayandığımı gerçekten bilmiyorum. Yüzlerce finansal rapor beni neredeyse boğdu. Artık sayılara olan sevgimden şüphe etmeye başladım. Çok fazla analiz yaptığım için değil, son üç hafta içinde yazdığım altı finansal analiz raporunun her birinin, şirketimizin finansal raporlarında son derece nadir bulunan bazı bilgileri ortaya çıkarması nedeniyle.

Dijital varlık kasalarının (DAT'ler) mali durumu ve DeFi stratejileri karmaşık bir şekilde iç içe geçmiş durumda, bu da şirketin mali performansını analiz etmeyi son derece zorlaştırıyor.

Upexi ve SharpLink Gaming bu hafta çeyrek finansal raporlarını açıkladı, bunlar benim en son derinlemesine araştırdığım şirketlerin finansal durumları.

Yüzeysel olarak, sıradan işletmeler gibi görünüyorlar: biri tüketim markaları satan, diğeri ise spor bahisleri yapan bir ortak pazarlama. Ancak, derinlemesine incelendiğinde, değerlerini etkileyen, kârlılıklarını belirleyen ve genel imajlarını şekillendiren şeyin depolar veya e-ticaret platformları değil, kripto para birimleri olduğu anlaşılmaktadır.

Upexi ve SharpLink, belirsiz bir kurumsal finansman ve kripto para yönetimi alanına girdi.

Bugünkü makalemde, Ethereum ve Solana cüzdanlarında keşfettiğim ilginç şeyleri ve yatırımcıların bu yollarla kripto paralara yaklaşmadan önce dikkat etmeleri gereken noktaları anlatacağım.

SharpLink'in ETH departmanı

Bir yıl önce, SharpLink'i yalnızca Süper Kupa sırasında hatırlanan, niş bir spor ligi pazarlama şirketi olarak tanımlardım. Mali durumu, diğer orta ölçekli rakipleriyle pek farklı görünmüyordu: gelirleri düşük, performansı spor etkinliklerinin takvimine bağlı mevsimsel dalgalanmalardan etkileniyor ve gelir-gider tablosunda sık sık zarar kaydediliyordu.

Şirketin 3 milyar dolarlık bir bilançosu olduğuna dair hiçbir belirti yok.

Tüm bunlar 2025 yılının Haziran ayında değişti; o zaman şirket, Ethereum'u ana hazine varlığı olarak belirleyerek kendisini yeniden şekillendiren bir karar aldı ve ETH tutan önde gelen şirketlerden biri haline geldi.

Bundan sonra, şirket Ethereum yönetim işine odaklanarak yeniden yapılandı ve Joe Lubin (Joe Lubin) liderliğinde oldu. Bu Ethereum'un kurucu ortağı, Consensys'in kurucusu ve CEO'su, Mayıs ayı sonunda SharpLink'e katılarak yönetim kurulu başkanlığına getirildi.

Son birkaç ayda, SharpLink doğrudan yerel staking, likit staking ve DeFi protokollerine yatırım yaptı ve bu şekilde iş odaklarını Ethereum'a kaydırdı. Üç ay sonra, bu değişimin etkileri kendini göstermeye başladı.

SharpLink'in açıkladığı çeyrek geliri 10.8 milyon dolar, geçen yılın aynı dönemindeki 900 bin dolara göre 11 kat artış göstermiştir. Bunun 10.2 milyon doları ETH cüzdanındaki staking gelirinden gelirken, yalnızca 600 bin doları geleneksel ortaklık pazarlama işinden gelmektedir.

SharpLink'in toplam varlıkları 31 Aralık 2024'te 2,6 milyon dolardan 30 Eylül 2025'te 3 milyar dolara yükseldi.

Çeyrek sonu itibarıyla, Sharplink 817,747 ETH tutuyordu ve Kasım ayı başında bu sayı 861,251 ETH'ye yükseldi. Artık, ETH miktarına göre en çok tutan ikinci şirket konumunda. Geliri 11 kat arttı, bu tamamen bu hazineye bağlı.

Bu çeyrekte, SharpLink'in gelirinin neredeyse %95'i ETH staking'inden elde edilen kazançlardan gelmektedir. Net karı 100 kat artarak 104.3 milyon dolara ulaşmasına rağmen, 2024 yılı üçüncü çeyreğinde net kayıp 900 bin dolar olmuştur, ancak burada bir sorun gizlenmektedir. Diğer çoğu DAT projesinde olduğu gibi, SharpLink'in tüm karı elinde bulundurduğu ETH'nin gerçekleşmemiş kazançlarından gelmektedir.

Bu, ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) nedeniyle şirketlerin muhasebe dönemi bitiminde varlıkları piyasa gerçeğine uygun değer ile değerlendirmesini gerektirmektedir. İlişkili şirketlerin kâra katkısı önemsizdir.

Bu nedenle, tüm bu gerçekleştirilmemiş kazançlar esasen nakit olmayan kazançlardır. SharpLink'in staking ödüllerinden elde ettiği gelir bile ETH cinsinden ödeniyor, düzenli olarak fiat para birimine dönüştürülmüyor. İşte bu, beni endişelendiren durum.

Nakit dışı gelirler muhasebe açısından hâlâ gelir olarak sayılmasına rağmen, şirket dokuz ay içinde maaş, hukuk ve denetim masrafları ile sunucu maliyetlerini ödemek için 8.2 milyon dolar işletme nakit harcadı.

Peki bu dolarlar nereden geliyor?

Diğer çoğu DAT gibi, SharpLink de ETH'yi artırmak için yeni hisse senedi ihraç ederek finansman sağlamaktadır. Şirket, bu yıl hisse senedi ihraç yoluyla 2.9 milyar dolar topladı ve ardından hisse seyrelmesini dengelemek için 1.5 milyar dolarlık hisse geri alım yetkisi aldı.

Bu, DeFi döngü etkisinin bir kopyasıdır ve bu etki DAT'ta giderek daha yaygın hale gelmektedir.

SharpLink hisse senedi ihraç eder ve elde edilen fonları ETH satın almak için kullanır. ETH'yi stake ederek gelir elde eder, ETH fiyatı yükseldikçe gerçekleşmemiş gelirleri kaydeder ve daha yüksek muhasebe karı raporlar, bu da daha fazla hisse senedi ihraç etme kapasitesini artırır. Bu döngü sürekli devam eder.

Diğer DAT vakalarında belirttiğim gibi, bu model yükseliş döngülerinde iyi çalışıyor. Birkaç ayı piyasası döngüsünden geçse bile, şirketin nakit rezervleri nakit harcamalarını sürdürecek kadar yeterli olduğu sürece, model normal çalışmaya devam eder. ETH fiyatındaki artış, bilanço değerini artırır, hazine değerinin büyüme hızı işletme maliyetlerini aşar ve piyasa, iyi likiditeye sahip, ek getiri sağlayan bir Ethereum açık aracına sahip olabilir.

Fiyat uzun süre yatay hareket ettiğinde (bu, Ethereum sahipleri için yeni bir durum değil), yüksek işletme maliyetleri ile birlikte bu kırılganlık kendini gösterecektir.

Bitcoin fon yönetimi devi Strategy'nin örneğinde de benzer riskleri gördük.

Neredeyse tüm DAT projelerinin bu risklerle karşılaşacağını öngörüyorum, hangi kripto para birimine yatırım yaparlarsa yapsınlar; ancak, DAT projelerini desteklemek için sağlam bir nakit rezervine ve sağlıklı bir kârlılığa sahip olmaları gerekmektedir. Ancak, kâr eden işletmelerin kripto para alanına tam olarak girdiğini çok nadir görüyoruz.

Görüyoruz ki, Strategy BTC'yi takip ederken, SharpLink ETH'ye bahis yapıyor. Solana kasasının durumu da pek farklı değil.

Upexi'nin Solana fabrikası

SharpLink neredeyse tamamen bir bahis ortaklığı şirketinden bir Ethereum cüzdanına dönüşmüştür, Upexi ise hala tüketim markası şirketinin eski çerçevesini korusa da Solana'yı benimsemiştir.

Upexi'yi bir süredir takip ediyorum. Operasyonel açıdan bakıldığında, son beş mali yılda, performanslarının büyük çoğunluğu olumlu oldu. Marka satın alımları ve gelir artışı iyi bir performans sergiledi ve brüt kar marjı da tatmin edici. Ancak, kurumsal açıdan bakıldığında, Upexi son dört mali yılda net zararlar bildirdi.

Belki de bu durum, şirketin dijital varlıkları finansal tablolarına dahil etmesine sebep olmuştur. Geçtiğimiz iki çeyrekte bu değişim, büyük olmasa da gözlemlenebilir bir şekilde gerçekleşmiştir. Ancak bu çeyrekte, dijital varlıklar şirketin finansal tablolarında belirleyici bir konuma gelmiştir.

2025 yılının üçüncü çeyreğinde, Upexi'nin geliri 9.2 milyon dolar olup, bunun 6.1 milyon doları SOL staking'den, kalan 3.1 milyon doları ise tüketim markası işinden gelmektedir. Önceki çeyrekte kripto para iş gelirleri sıfır olan bir tüketim şirketi için, gelirin üçte ikisinin dijital varlık staking'den gelmesi kuşkusuz büyük bir sıçrama.

Upexi şu anda 2.07 milyon SOL token tutuyor ve bunların değeri 400 milyon dolardan fazla, bunun yaklaşık %95'i stake edilmiş durumda. Sadece bu çeyrekte, staking ile 31,347 SOL token ödülü kazandılar.

Upexi'nin diğer DAT'larla en büyük farkı, SOL kilitleme stratejisini elde etme şeklidir.

Şirket, ortalama %14 piyasa indirimli fiyatla yaklaşık 1,05 milyon kilitli SOL satın aldı; kilit açma süresi 2026'dan 2028'e kadar değişmektedir.

Kilitleme altında olan tokenler şu anda satılamaz, bu nedenle işlem fiyatı düşüktür. Bu kilitli SOL tokenleri serbest bırakıldıkça, değeri doğal olarak normal SOL tokenleriyle aynı seviyeye yükselecek, böylece Upexi hem staking ödülleri kazanacak hem de bu SOL tokenlerinden entegre fiyat artışı elde edecektir.

Bu strateji daha çok bir hedge fonuna benziyor, sıradan bir DAT yerine. Ancak Upexi'nin nakit akışına baktığınızda, aynı endişe yeniden ortaya çıkıyor - SharpLink ile birebir aynı.

Bu strateji genellikle hedge fonlarında görülür, sıradan DAT (Dijital Varlık Hazinesi) içinde değil. Ancak Upexi'nin nakit akışını incelediğinizde, SharpLink ile aynı sorunu bulursunuz.

Upexi, 66.7 milyon dolar net kar açıkladığı halde, 78 milyon dolar gerçekleşmemiş kazanç ile birlikte, 9.8 milyon dolar işletme nakit çıkışı kaydetti. SOL'un staking gelirleri nakit paraya dönüştürülmediği için hala nakit dışı gelir olarak değerlendirilmektedir. Bu nedenle, şirket, fon rezervlerine dayalı olarak genellikle DAT'ın aldığı önlemleri aldı: finansman.

Upexi, tahvil çevirimi yoluyla 200 milyon dolar topladı ve 500 milyon dolarlık özsermaye finansmanı limiti elde etti. Kısa vadeli borcu 20 milyon dolardan 50 milyon dolara yükseldi.

Aynı flywheel, ancak riskler de benzer. Eğer SOL bir yıl boyunca soğursa ne olur?

SharpLink ve Upexi bazı çok zekice ürünler geliştiriyor. Ancak bu, onların sürdürülebilir olacağı anlamına gelmez.

Basit bir cevap yok

Burada göz ardı edemeyeceğim bir düzen var: İki şirket de ekonomik koşullar elverişli olduğunda mantıklı bir finansal sistem işletiyor. Her ikisi de ağ etkinlikleri ile genişleyebilen bir hazine kurmuş durumda; her ikisi de gelir kaynaklarını tamamlayacak bir kazanç yapısı geliştirmiş; ve bu girişimler sayesinde, dünya çapında en önemli iki Layer-1 blockchain'in en üst düzey açık temsilcilerinden biri haline geldiler.

Ancak, bu iki şirketin neredeyse tüm kazançları, gerçekleştirilmeyen kazançlardan gelmektedir; kazanılan token gelirleri likiditeye sahip değildir ve kârı doğrulamak için sistematik olarak nakit rezerv varlıklarını dönüştürdüklerine dair herhangi bir belirti göstermemektedir. Rapor, işletme nakdinin negatif olduğunu ve faturaları ödemek için sermaye piyasalarını kullandığını belirtmektedir.

Bu bir eleştiri olmaktan çok, her DAT mimarisini benimseyen şirketin karşılaşması gereken bir gerçek ve dengedir.

Bu modelin devam etmesi için aşağıdaki iki durumdan biri gerçekleşmelidir: ya staking gerçekten bir işletme nakit motoru haline gelmeli ve dijital varlık alımlarını sürekli finanse etmelidir; ya da işletmeler, sistematik kâr elde etmek için dijital varlık stratejilerine planlı bir şekilde dijital varlık satışı dahil etmelidir.

Bu imkansız değil. Sharplink, ETH'yi stake ederek 10.3 milyon dolar kazandı, Upexi ise SOL'yi stake ederek 6.08 milyon dolar kazandı.

Bu miktarlar önemsiz değildir. Eğer bunların bir kısmı, operasyonları desteklemek için yasal para sistemine yeniden yatırılırsa, sonucun değişebileceği gibi bir durum söz konusu olabilir.

Bundan önce, Upexi ve Sharplink benzer bir ikilemle karşı karşıya kaldı: olağanüstü yenilik ile sermaye piyasası likiditesi arasındaki denge.

Bugün burada sona eriyoruz, bir sonraki yazıda görüşmek üzere.

Önerilen okuma:

18 yılın senaryosunu yeniden yazmak, ABD hükümeti kapanması sona erdi = Bitcoin fiyatı fırtına gibi yükselecek mi?

10 milyar dolarlık stablecoin buharlaştı, DeFi ardındaki gerçek ne?

MMT sıkıştırma olayı analizi: Titizlikle tasarlanmış bir para toplama oyunu

ChainCatcher'da açık pozisyonları öğrenmek için tıklayın.