BTC hazine şirketi dumping döngüsüne girdiğinde, düşük kaliteli şirketler son kazanan olabilir.

Yazar: Cheshire Capital

Derleme: Shenchao TechFlow

Gelecek 6 ila 12 ay içinde Bitcoin Hazine Şirketleri'nin (BTC Treasury Companies, kısaca TC) olası gelişim yollarını tahmin etmek istiyorum:

Başlangıç aşaması: 10 farklı hazine şirketi Bitcoin tutuyor ve farklı mNAV (piyasa değeri net varlık kat sayısı) seviyelerinde işlem yapıyor (1.0 kat ile 5.0 kat arasında değişiyor), bu esnada Bitcoin fiyatı 120.000 dolar. Bu şirketlerin kalitesi farklılık gösteriyor (kalite, hazine büyüklüğü ve liderlik inançları ile pazarlama becerileri ile tanımlanır).

Düşük kaliteli şirketler satışa başladı: Bazı düşük kaliteli Bitcoin hazineleri 1.0 kat mNAV'ın altına düşmeye başladı. Bitcoin'e güçlü bir inancı olmayan (örneğin Michael Saylor gibi) bu tür şirketler için mantıksal seçim, Bitcoin satıp hisse geri alımı yapmak. Bu, kısa vadede değer artışı etkisi yaratır (dolaşımdaki hisse sayısındaki azalma, net varlık azalmasından daha yüksek bir orana sahip). Bu şirketler, Bitcoin'in bir kısmını 120.000 dolarlık bir fiyattan satabiliyor.

Bitcoin fiyatı 115.000 dolara düştü (şu anda yaklaşık 90.000 dolara kadar düştü): İkinci aşamadaki satışlar nedeniyle, Bitcoin fiyatı 115.000 dolara düşmeye başladı. Daha önce hisse geri alımı yapan bazı diğer Bitcoin hazineleri, Bitcoin fiyatının mNAV ile ters ilişkisi nedeniyle daha düşük mNAV ile işlem yapmaya başladılar. 4-5 şirket daha Bitcoin satmayı ve hisse geri almayı seçti; bu şirketler Bitcoin'i 115.000 dolardan satma imkânına sahiplerdi.

Piyasa güveni sarsıldı: Piyasa, bu 10 Bitcoin hazine şirketinden 8 ila 9'unun aslında kısa vadeli sermaye olduğunu, kısa vadeli hissedar çıkarlarına daha fazla odaklandıklarını ve uzun vadeli Bitcoin birikimi ile ilgilenmediklerini fark etti. Piyasa, bu şirketlerin muhtemelen %30-%50 oranında Bitcoin rezervlerini satmaları gerektiğini beklemeye başladı (sonuçta, MicroStrategy bile 2022'nin en düşük seviyesinde yaklaşık 0.5x mNAV'a kadar düşmüştü). Bitcoin fiyatı hızla 100.000 dolara düştü ve çoğu Bitcoin hazine şirketinin mNAV'ı 1.0x'in altına geriledi.

Orta kalitedeki şirketlerin baskısı artıyor: Daha önce Bitcoin satıp satmama konusunda tereddüt eden orta kalitedeki kripto varlık şirketleri, piyasa ve hissedar baskısıyla hareket etmeye başladı ve mNAV'lerini korumak için adımlar atıyorlar. Satışlar hızlanıyor, her hafta yaklaşık 5 milyar ila 10 milyar dolar değerinde Bitcoin satışı piyasaya giriyor. Yüksek kaliteli şirketler (örneğin MicroStrategy, 3350, XXI) bile fiyatı desteklemek için alım emirleriyle zorlanıyor, Bitcoin fiyatı 90.000 dolara düştü.

Tam Çöküş: Tüm Bitcoin hazinesi şirket sistemi, yüksek kaliteli şirketler dahil olmak üzere, artık 1.0x mNAV'ın altında işlem görüyor. MicroStrategy tercihli hisse senedi fiyatı nominal değerinin 70 sentine düştü, piyasada Saylor'un temettü ödemelerini durdurabileceğine dair söylentiler var. Daha önce Bitcoin'i sağlam bir şekilde elinde tutan şirketlerden bazıları (örneğin 3350, XXI) işletme maliyetlerini karşılamak için Bitcoin satmaya başladı ve Bitcoin fiyatı 80.000 dolara düştü.

Düşük kaliteli şirketler piyasadan çıkıyor, satışlar hızlanıyor: Bu noktada, çoğu düşük kaliteli Bitcoin hazine şirketi neredeyse tamamen Bitcoin rezervlerini boşaltmış durumda, piyasada erken “uçan bıçağı yakalama” davranışları görülüyor. Ancak, bu geri dönüş döngüsünün tehlikesi, satış hacminin ve hızının artmasıyla, orta ve yüksek kaliteli şirketlerin de tamamen teslim olmaya başlamasıdır. En büyük Bitcoin pozisyonları piyasaya girmeye başlıyor, haftalık satış hacmi 1,5 milyar ila 3 milyar dolar arasında değişiyor. Dikkat edilmesi gereken nokta, MicroStrategy dışında BTC hazine şirketlerinin toplamda yaklaşık 350.000 Bitcoin bulundurması ve mevcut fiyatla yaklaşık 40 milyar dolar değerindedir. Eğer MicroStrategy zorunlu olarak katılırsa, bu satışlar oldukça uzun süre devam edebilir ve daha da acımasız hale gelebilir. Bitcoin fiyatı nihayet 70.000 dolara düşüyor.

Eğer yukarıdaki durum gerçekleşirse, aşağıdaki sonuçlar olabilir:

Düşük kaliteli Bitcoin hazine şirketleri belki de en iyi kazancı elde ediyor: Çünkü bunlar, Bitcoin'i “zorla” satmaları gereken ilk şirketler olacaklar. Aslında, Bitcoin satmak, bu şirketlerin hazine şirketi olarak iteratif oyunlarını durdurup, bir sonraki değer artışını maksimize etmeye odaklandıkları anlamına geliyor. Ancak, sadece bir kez bile satmak, “elmas eller” hazine şirketi olarak itibarlarını mahveder ve gelecekteki fon akışını önemli ölçüde azaltır.

Bitcoin hazinesi şirketleri ya da sonunda kazanacak: Eğer Bitcoin'in hala yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %30-40 olan bir varlık olduğuna inanıyorsanız (ben inanıyorum!), piyasa dalgalanmaları sırasında elinde tutan şirketler nihayetinde güvenle geçecektir. Şu anda, yalnızca Michael Saylor'ın Bitcoin'ini korumak için elinden geleni yapacağını düşünüyorum, ancak 3350 ve NAKA gibi başka adaylar da olabilir. Yine de, büyük ölçekli satışlar sona ermeden önce, hiçbir hazine şirketinin uzun vadede umut verici olduğunu düşünmüyorum.

Ara katman oyuncuları en büyük kayıpları yaşayabilir: Bu tür şirketler genellikle piyasadaki “köpekbalıkları” değillerdir ve yeterince güçlü bir inanca sahip değillerdir, ancak aynı zamanda gerçek Bitcoin inananları da değildir (örneğin MARA, RIOT, SMLR). Yukarıda belirtilen senaryoda, Bitcoin'i 6. ile 7. aşama arasında, ortalama 75.000 dolarlık bir fiyatla satabilirler.

Diğer varlıkların hazine şirketleri durumu: Yukarıdaki mantık diğer varlıkların hazine şirketleri için de geçerlidir, ancak bir istisna vardır: Varlık pazarında çift başlı tekel veya oligopol durumu vardır. Örneğin, Ethereum (ETH) şu anda bu durumu karşılamaktadır, BMNR ve SBET, hazine şirketinin sahip olduğu ETH'nin %75'ini elinde tutmaktadır (DYNX ve BTBT eklenirse, bu oran %90'a ulaşmaktadır). Bu yoğun sahiplik, fiyat çöküşüne neden olan satışların önlenmesi için belirli bir düzeyde koordinasyona veya “komploya” izin vermektedir. Bu tür bir anlaşmanın nihayetinde sürdürülmesi zor olabilir, ancak varlık yoğunluğu ne kadar yüksekse, koordinasyonu sürdürme olasılığı o kadar yüksektir.

Geleneksel finansın benzer bir örneği: En net geleneksel finans analojisi, bankacılık konsorsiyumunun Bill Hwang'ın Archegos iflasıyla başa çıkma şeklidir. Hızla harekete geçen agresif şirketler (örneğin Goldman Sachs, Deutsche Bank), düzenli bir tasfiye koordine etmeye çalışan geri kalanlardan (örneğin Credit Suisse, Nomura) çok daha iyi performans gösterdi.

Dikkat edilmesi gereken, Bitcoin için hedef fiyatımın 70.000 dolar olmadığıdır; metindeki fiyat yalnızca açıklayıcı amaçlar içindir.