USD toplam kilitli değer büyük düşüş 50%! 14.8 milyar 76 milyona buharlaştı, gelir sıkışma krizi ile karşı karşıya

Ethena'nın USDe'si, süreklilik fonlama oranı ile gelir elde eden yerel bir şifreleme sentez stablecoin'dir. Gerçek kullanım miktarı sürekli artmasına rağmen, toplam kilitlenen değer son zamanlarda Ekim'deki 14.8 milyar USD'den 7.6 milyar USD'ye düştü ve bu da %50'den fazla bir düşüş anlamına geliyor. USDe'nin mevcut yıllık yüzde oranı yaklaşık %5.1'dir; bu, yılın başındaki çift haneli oranların altındadır. Bunun nedeni, piyasanın zayıflaması ve kaldıraç talebinin azalması ile süresiz vadeli işlemlerin fonlama oranının daralmasıdır.

USDe Mekanizması ve Getiri Kaynağı

（kaynak: The Block）

USDe, spot şifreleme coin'lerini teminat olarak tutarak ve aynı zamanda sürekli vadeli işlem piyasasında bir kısa pozisyon oluşturarak, dolar ile olan bağlantısını sürdürmekte ve fonlama oranındaki farkı sahiplerine kazanç olarak dönüştürmektedir. Bu mekanizma, USDe'yi geleneksel fiat teminatlı stablecoin'lerden (örneğin, USDC) veya şifreleme varlıklarının aşırı teminatlı stablecoin'lerinden (örneğin, DAI) tamamen farklı bir “getiri odaklı stablecoin” haline getirmektedir.

Özellikle, Ethena, ETH veya BTC gibi kripto varlıkların spot pozisyonlarını tutarken, Deribit gibi türev borsalarında eşit miktarda vadeli işlemler kısa pozisyonu açar. Bu Delta nötr strateji, kripto pazarının yükselip yükselmediğine bakılmaksızın, Ethena'nın toplam pozisyon değerinin istikrarlı kalmasını sağlar. Gelir, vadeli işlemlerin fonlama oranından kaynaklanmaktadır; piyasa boğa duygusunda olduğunda, alıcılar fonlama oranını satıcılara ödemek zorundadır, Ethena ise satıcı tarafında bu ücretleri sürekli olarak alır ve gelirleri USDe sahiplerine dağıtır.

Bu stablecoin'un mevcut yıllık yüzde oranı yaklaşık %5.1 olup, yılın başındaki çift haneli oranların altındadır. Bu oran düşüşü, Ethena'nın operasyonel sorunlarından kaynaklanmamakta, aksine tüm şifreleme pazarındaki çevresel değişimlerin doğrudan bir yansımasıdır. Yılın başında, şifreleme pazarı boğa piyasasının başındaydı, spekülatif ruh yüksek seviyelerdeydi, çok sayıda tüccar yüksek kaldıraç kullanarak uzun pozisyon alıyordu ve sürekli sözleşmelerin fonlama oranını yıllık %15'e hatta daha yüksek seviyelere çıkarmıştı. Pazarın zayıflaması ve kaldıraç talebinin düşmesiyle birlikte, sürekli vadeli işlemler fonlama oranı büyük ölçüde daralmış ve USDe'nin getirisi de buna bağlı olarak azalmıştır.

Kaldıraç Döngü Stratejilerinin Yükselişi ve Düşüşü

TVL (Kilitlenen Toplam Değer) 'nin ani düşüşü, esasen DeFi protokollerinde (özellikle Aave gibi borç verme pazarlarında) ortaya çıkan büyük miktardaki kaldıraç döngü stratejilerinin tasfiyesinden kaynaklanıyor gibi görünüyor. Bu arbitraj ticaret stratejileri, teminat olarak stake edilmiş USDe (sUSDe) 'yi tekrar tekrar yatırmayı, yüksek bir kredi değer oranıyla USDC borç almayı ve ardından sUSDe'yi geri değiştirmeyi içeriyor, böylece 10 kat veya daha yüksek bir etkili kaldıraç elde ediliyor.

Kaldıraç döngü stratejisinin çalışma mantığı şu şekildedir: Trader öncelikle USDe'yi sUSDe olarak teminat gösterir ve Aave'e yatırır. Aave, sUSDe'ye yüksek bir teminat oranı verir (varsayılan %85), bu nedenle trader yatırdığı miktarın %85'ine eşdeğer USDC borç alabilir. Ardından trader, borç aldığı USDC'yi tekrar USDe'ye çevirir, bir kez daha sUSDe olarak teminat gösterir ve Aave'e yatırır, bu süreci tekrar eder. Birkaç döngüden sonra trader'ın toplam sUSDe riski, başlangıç sermayesinin 10 katından fazla olabilir.

Sadece USDe'nin yıllık yüzde oranı (APY) USDC'nin borçlanma maliyetinden yüksek olduğunda, işlem kârlı olabilir. Örneğin, USDe'nin getirisi %15 iken, USDC'nin borçlanma maliyeti %5 olduğunda, net kâr marjı %10'dur. Eğer 10 kat kaldıraç kullanılırsa, teorik getiri %100'e ulaşabilir. Bu yüksek getiri, büyük miktarda fonun akışını çekti ve USDe'nin Kilitlenen Toplam Değeri Ekim ayında 14.8 milyar USD ile zirveye ulaştı.

Ancak, şu anda USDe'nin getirisi Aave üzerindeki USDC'nin %5.4'lük borçlanma maliyetinin altına düştü ve bu durum bazı katılımcıların pozisyon kapatmasına yol açtı. USDe'nin getirisi %5.1'e düştüğünde ve borçlanma maliyeti %5.4 olduğunda, faiz farkı negatif hale geldi. Kaldıraç dikkate alınmadan bile, bu strateji kayba yol açtı. Yüksek kaldıraç kullanan traderlar için negatif faiz farkı büyüyerek kayıpların hızla artmasına neden oluyor. Mantıklı traderlar pozisyon kapatmayı seçeceklerdir, bu da TVL'nin ani düşüşünün temel nedenidir.

Kaldıraç Döngü Stratejisinin Çöküşü ile İlgili Zincirleme Reaksiyon

TVL 72 Milyar USD Düşüşü: 14.8 milyardan 7.6 milyara düştü, büyük çapta tasfiyeyi yansıtıyor.

Aave Likidite Baskısı: Büyük miktarda USDC kredisi geri ödendi, sUSDe teminatı çekildi.

Getiri Oranı Daha da Sıkıştırıldı: Kaldıraç talebinin azalmasıyla birlikte, sürekli sözleşmelerin fonlama oranı zayıflamaya devam ediyor.

Bu dinamik, kaldıraçlı pozisyonların kapatılması sırasında, sabitcoinlerin hızlı bir şekilde fon dışına akma riski taşıdığını göstermektedir. Çünkü toplam kilitlenen değer (TVL) yükseldiğinde, aynı mekanizma düşüş sırasında da fon dışına akışı hızlandırır. Kaldıraç, bir yandan boğa piyasasında büyümeyi artırırken, diğer yandan ayı piyasasında küçülmeyi artıran iki ucu keskin bir kılıçtır.

İşlem Hacmi ve TVL Ayrışması Piyasayı Açığa Çıkarıyor

TVL düşmesine rağmen, USDe'nin kullanımının artış göstermesi, geçen ay zincir üzerindeki işlem hacminin 500 milyar USD'yi aşması, spekülatif pozisyonların yavaş yavaş ortadan kalkmasına rağmen bu tokenın hala pratik bir değere sahip olduğunu göstermektedir. Bu işlem hacmi ile TVL arasındaki ayrışma, USDe pazar yapısındaki derin değişimleri ortaya koymaktadır.

TVL, DeFi protokollerinde kilitlenen statik fon miktarını yansıtır, özellikle kaldıraç döngü stratejileri için stake edilen fonları. İşlem hacmi ise dinamik ödemeleri, değişim ve arbitraj faaliyetlerini yansıtır. 500 milyar dolarlık aylık işlem hacmi, USDe'nin gerçek uygulama senaryolarındaki talebinin azalmadığını göstermektedir. Bu işlemler şunlardan kaynaklanabilir:

İlk olarak, sınır ötesi ödemeler ve uzlaşma. USDe, bir stablecoin olarak, merkezi borsa veya zincir üzerindeki protokoller arasında hızlı, düşük maliyetli değer transferi için kullanılabilir. İkincisi, arbitraj işlemleri. Traderlar, farklı borsalar veya DEX'ler arasındaki fiyat farklarından yararlanarak risksiz arbitraj yapar, bu faaliyetler büyük bir işlem hacmi oluşturur ancak mutlaka TVL'yi artırmaz. Üçüncüsü, DeFi protokolleri içindeki likidite sağlama ve işlem faaliyetleri. USDe, Curve, Uniswap gibi DEX'lerin likidite havuzlarında sıkça işlem görmektedir.

Bu sapma, önemli bir gerçeği ortaya koymaktadır: USDe, giderek daha fazla gerçek uygulama değeri olan bir stablecoin haline gelmekte, başlangıçta yüksek kaldıraç spekülasyonu için kullanılan bir araçtan uzaklaşmaktadır. TVL'deki düşüş, spekülatif fonların çıkışını yansıtırken, işlem hacmindeki artış, gerçek kullanım talebinin hala büyümekte olduğunu göstermektedir. Bu değişim, USDe'nin uzun vadeli sağlıklı gelişimi için faydalı olabilir, çünkü yüksek kaldıraç stratejilerine olan bağımlılığı azaltmakta ve sistematik riski düşürmektedir.

DeFi Protokolü Ayarlamaları ve Sürdürülebilirlik Zorlukları

USDe'nin kaldıraçsızlaşma süreci, bazı DeFi protokollerinin stablecoin gelir tarım mekanizmasının sürdürülebilirliği açısından karşılaştığı zorluklar nedeniyle hızlandı. Bazı protokoller bu işlevleri kapattı veya altyapı mekanizmaları sorgulanıyor. Bu düşüş, DeFi alanındaki getirili stablecoinlerin karmaşıklığını vurguluyor; kaldıraç mekanizması hem büyüme döngüsünü hem de daralma döngüsünü büyütebiliyor.

Aave gibi kredi protokolleri, sUSDe'nin risk parametrelerini yeniden değerlendirmeye başladı. Büyük ölçekli tasfiyeler gerçekleştiğinde, protokol likidite riski ve tasfiye riski ile karşı karşıya kalıyor. Eğer sUSDe'nin fiyatı aniden sabit değerinden saparsa veya USDC'nin borç verme faiz oranı keskin bir şekilde yükselirse, büyük miktarda kaldıraçlı pozisyon zorunlu olarak tasfiye edilebilir ve bu bir zincirleme tepkiye yol açabilir. Bu risklerle başa çıkmak için, Aave sUSDe'nin teminat oranını düşürmeyi veya borçlanma faiz oranını artırmayı düşünebilir, bu da kaldıraç döngü stratejilerinin kâr marjını daha da daraltacaktır.

Daha geniş bir perspektiften bakıldığında, getiri sağlayan stablecoin'lerin sürdürülebilirliği, getiri kaynaklarının istikrarına bağlıdır. USDe'nin getirisi, sürekli sözleşme fonlama oranından gelir; bu, piyasa duygusu, kaldıraç talebi ve makro çevre gibi faktörlerden etkilenen son derece dalgalı bir göstergedir. Piyasa bir ayı piyasasına veya yatay bir döneme girdiğinde, fonlama oranı negatif hale gelebilir; bu, USDe'nin yalnızca getiri üretemeyeceği, aynı zamanda zarar edebileceği anlamına gelir. Ethena, kısa vadeli kayıpları dengelemek için bir rezerv mekanizmasına sahip olsa da, uzun vadede, getiri oranının istikrarsızlığı, USDe'nin gerçek bir “istikrarlı” getiri aracı olarak çekiciliğini sınırlamaktadır.

Bu dinamik, kaldıraç pozisyonları kapandığında, getirilerin stablecoin'lerin hızla fon dışına akmasına maruz kaldığını göstermektedir. Bu seferki %50'lik TVL düşüşü, piyasayı yüksek getirinin genellikle yüksek risk ile birlikte geldiği konusunda uyarıyor ve kaldıraç ile artırılan TVL büyümesinin protokolün gerçek sağlık durumunu yansıtmadığına dikkat çekiyor. Ethena ve USDe için gelecekteki zorluk, getirilerin düştüğü bir ortamda rekabetçi kalmayı sağlamak ve yalnızca spekülatif kaldıraç stratejilerine dayanmak yerine daha fazla gerçek uygulama senaryosu talebi çekmektir.