Elma hisseleri zincire alınabilir! SEC, önümüzdeki hafta AAPL blok zinciri işlemlerini kararlaştıracak, ABD hisse senedi devrimini başlatacak.

Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Yatırımcı Danışma Komitesi, 4 Aralık'ta halka açık işlem gören hisselerin blok zincirine alınmasını tartışmak üzere toplanacak. Toplantıya Nasdaq, BlackRock ve Citadel Securities'ten piyasa yapıcıları katılacak. Nasdaq, aynı ticaret defterinde listelenen hisse senetleri için tokenleştirilmiş versiyonları ve geleneksel hisse senetlerini işlemeye yönelik bir öneri sundu; Apple Inc. AAPL hisseleri gibi. Blok zinciri yerleşiminin ulusal piyasa sisteminden ayrılmasına gerek olmadığını savunuyor.

Nasdaq Planı: Aynı CUSIP İki Yolda İşlem

(Kaynak: LinkedIn)

Nasdaq'ın planı, “sistem içi” tokenizasyonun çalışma modelini en açık şekilde göstermektedir. Borsa, listelenen hisselerin geleneksel dijital formda veya token formunda işlem görmesine izin verilmesini önermekte, her iki formun da aynı CUSIP kodunu, icra önceliğini ve ekonomik yararları paylaşmasını sağlamaktadır. Bu, yatırımcıların geleneksel hisseleri mi yoksa tokenize edilmiş hisseleri mi tercih etmeleri durumunda, aynı şirketin aynı tür hisselerini elde ettikleri, aynı oy hakkına, temettü hakkına ve yasal korumaya sahip oldukları anlamına gelmektedir.

Token, yerleşim katmanında bulunmaktadır. İhraççı hala Menkul Kıymetler Yasası'na göre kayıtlıdır, borsa hala Ticaret Yasası'na göre faaliyet göstermektedir, aracılık yapan ticaret firmaları hala entegre veri akışı üzerinden emirleri yönlendirmekte, Depo Güvencilik Şirketi (DTC) hala teslimatı garanti etmektedir. Blok zinciri, arka uç defterini değiştirmekte olup, ön uç kural kitabını değil. Bu tasarım, yeniliği teknik düzeyde sınırlayarak, düzenleyici düzeyde değil, tüm menkul kıymet yasalarını yeniden yazma karmaşıklığından kaçınmaktadır.

Bu yapı, tokenizasyon edilmiş hisse senetlerini NMS (Ulusal Pazar Sistemi) düzenleme kapsamında tutar, bu da işlemlerin hâlâ ulusal en iyi alım satım fiyatına (NBBO) katkıda bulunacağı, piyasa yapıcıların hâlâ teklif verme yükümlülüğüyle karşı karşıya kalacağı ve denetimlerin hâlâ sahte işlemleri ve dolandırıcılık faaliyetlerini işaretleyeceği anlamına gelir. Bu uyumluluk, yatırımcı korumasının teknolojik yenilikler nedeniyle zayıflamayacağını garanti eder.

Nasdaq, NMS dışındaki paralel ticaret yerlerinin likiditeyi dağıtacağı, fiyat keşfini bozacağı ve ihraççıların hisse senetlerinin gerçek ticaret yerlerinden haberdar olmalarını engelleyeceği konusunda uyarıda bulundu. Bu, hisse tokenleri sunan ancak ABD düzenlemelerine tabi olmayan offshore borsalar ve kayıtsız platformlara yönelik doğrudan bir eleştiridir; yatırımcıların hakları korunamamaktadır.

Bu belge, muafiyeti kesin bir şekilde reddetmektedir: tokenizasyon bir yerleşim teknolojisidir, yeni bir varlık sınıfı değildir, bu nedenle daha hafif bir düzenlemeye tabi olmamalıdır. Bu tutum, mevcut yatırımcı koruma çerçevesinin sürdürülmesi açısından kritik öneme sahiptir. Eğer tokenizasyon hisse senetleri yeni bir varlık sınıfı olarak görülür ve düzenleyici muafiyet alırsa, bu durum düzenleyici arbitraj alanı yaratabilir ve piyasa adaletini zedeleyebilir.

Nasdaq Planının Temel Noktaları

İkili İşlem: Geleneksel hisse senetleri ile tokenizasyon hisse senetleri aynı CUSIP'i paylaşır ve değiştirilebilir.

Uyum Sürekliliği: İhraç, işlem, yerleşim mevcut menkul kıymet yasalarına tabidir.

Blok Zinciri yalnızca arka uç için kullanılır: Yerleşim defterini değiştirmek, ön uç kurallarını değiştirmez.

Yatırımcı koruması değişmeden devam ediyor: Oy hakkı, temettü hakkı, hukuki başvuru hakları tamamen saklıdır.

Yerel İhraç vs Paketlenmiş Tokenlerin Temel Farkları

(kaynak: SEC)

4 Aralık gündemi, kripto para medyasının sıkça göz ardı ettiği bir farkı ortaya koydu: yerel olarak ihraç edilen tokenize hisse senetleri ile paketlenmiş yapılar. Yerel token, ihraç edenin hisse senedini zincir üzerinde tutması veya devri temsil eden aracısına blok zinciri kayıtlarını sürdürmesini belirtmesi anlamına gelir, bu da sahiplerine tam oy hakkı, temettü talep hakkı ve yerleşim önceliği verir. Bu yapı altında, Apple Inc. AAPL hissesinin tokenize versiyonu, geleneksel hisse senetleriyle hukuken tamamen eşdeğerdir.

Offshore platformda yaygın olarak görülen paketlenmiş token yalnızca ekonomik maruziyet sağlar: fiyatlar yükseldiğinde, yatırımcılar kar elde eder; ancak hisseler üzerinde oy kullanamazlar ve türev davalarda dava açamazlar. Bu yapı esasen türev ürünlerdir, hisse senetleri değil ve risk özellikleri tamamen farklıdır. Nasdaq'ın belgeleri Avrupa borsalarını örnek alarak kamuya uyarıda bulunuyor; Apple ve Amazon hisselerini izleyen tokenların bu borsalardaki işlem fiyatları, temel hisse senedi fiyatlarından ciddi şekilde ayrışıyor ve ihraç edenin onayına gerek olmaksızın, sahiplerinin ne oy kullanma hakkı ne de tasfiye hakkı vardır.

Bu tokenler çöktüğünde, alıcılar sahip olduklarının sentetik türev ürünler olduğunu, hisse senetleri olmadığını fark ettiler. Bu durum 2022'de meydana geldi; bazı offshore platformlar tarafından sunulan “Apple AAPL hisse tokenleri” likidite kuruması nedeniyle fiyatları dibe vurdu ve yatırımcılar büyük kayıplar yaşadı ama hisse senedi yatırımcılarıyla aynı yasal korumayı elde edemediler.

Borsa, bu tür ürünlerin kaydedilmeden yayılmasına izin verilmesinin yatırımcı korumasını zayıflatacağını ve bir düzenleyici kuruluşun göremeyeceği bir gölge hisse senedi piyasası oluşturacağını düşünmektedir. Bu, SEC'nin yerel tokenizasyon ile paketlenmiş tokenleri açıkça ayırması gerektiği nedenidir. Sadece yerel tokenizasyon, yatırımcıların haklarını gerçekten koruyabilirken, paketlenmiş tokenler türev ürünler olarak sınıflandırılmalı ve düzenlenmelidir.

Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Finansal Pazarlar Derneği (SIFMA) tarafından yapılan yorumlar, yatırımcıların tokenizasyon biçiminde aynı yasal mülkiyeti ve fayda mülkiyetini korumaları gerektiğini açıkça belirtmektedir; aksi takdirde ürün tamamen farklı bir şeye dönüşecektir. Eğer token yalnızca fiyatı takip ediyorsa, menkul kıymet benzeri bir swap ile benzerlik göstermeye başlayacak ve bu da farklı bilgi açıklama ve teminat kurallarını tetikleyecektir.

Uygulama Engelleri: 24/7 İşlem ve NBBO Mekanizması

Yüksek sürtünme tarafında, halka açık hisse senetleri aslında 24 saat boyunca işlem görmektedir, bu, Reg NMS'in piyasa süresi ve birleşik verilerle ilgili varsayımlarıyla çelişmektedir. Düzenleyici kurumlar kripto para alanında 24/7 kesintisiz bir piyasa uygulamaktadır, ancak bunu tokenizasyon edilmiş Apple AAPL hisse senetlerine uygulamak, New York'ta uykuya dalan ve Tokyo'da işlem gören en iyi icra yöntemini yeniden tanımlamak anlamına gelmektedir.

NBBO (Ulusal En İyi Alım Satım Fiyatı) mekanizması, ABD borsa piyasasında yatırımcıları korumanın temel mekanizmasıdır ve tüm ticaret yerlerinin emirleri ulusal en iyi fiyatla gerçekleştirmesini gerektirir. Ancak ABD piyasası kapalıyken, Asya piyasası tokenizasyon edilmiş ABD hisse senetleri ile ticaret yaparken NBBO nasıl hesaplanır? Bu ticaretlerin ABD piyasası açıldıktan sonra gerçekleştirilmesi zorunlu mu olmalıdır? Yoksa bağımsız fiyatların oluşmasına mı izin verilmelidir? Bu sorular mevcut düzenleyici çerçeve altında cevaplanmamıştır.

Yerleşim açısından, Nasdaq, DTC'nin token işlemlerinin zincir üzerinde temizlenebilmesi için Blok Zinciri altyapısı kurduğunu belirtti ve borsa eşleştirme motoru ile veri kaynaklarının değişmeyeceğini vurguladı. İlgili altyapı planlandığı gibi hazır olursa, anlık işlemler en hızlı şekilde gelecek yılın üçüncü çeyreğinde başlayabilir. Bu zaman çizelgesi, teknolojinin nispeten olgun hale geldiğini gösteriyor; anahtar ise düzenleyici onayda.

4 Aralık'taki toplantı, Nasdaq'ın önerisini onaylamayacak, menkul kıymetlerin tanımını değiştirmeyecek ve ihraççı onayını atlatarak ihraç edilen offshore hisse tokenlerini tanımayacaktır. Yatırımcı Danışma Komitesi, araştırma sonuçları ve öneriler sunabilir, ancak kuralları belirlemez. Bu toplantı en fazla, komitenin hisse senetlerinin tokenizasyonunun ulusal piyasa sistemine dahil olup olmayacağına karar verirken başvurabileceği bir dizi seçenek sunabilir.