Чи доводить USDH, що DAO не мертвий? І чому DAT вже зламаний?

Гості: Сам Квайан, засновник і CEO FRA Finance; Кавіта Гупта, засновник Delta Blockchain Fund; Алекс Торн, член House Galaxy

Ведучий: Стів Ерлік, виконавчий редактор «Unchained»

Подкаст-джерело: Unchained

Оригінальна назва: Bits + Bips: Чи доводить USDH, що DAO не мертві? & Чому DAT зламані

Дата виходу: 12 вересня 2025 року

Компілікація та організація: Luke, Mars Finance

Резюме ключових моментів

Конфлікт стабільних монет Hyperliquid та майбутнє цифрового активного сховища

У цьому випуску програми Сам Кваян з FRA Finance, Кавіта Гупта з Delta Blockchain Fund і Алекс Торн з House Galaxy разом з ведучим Стівом Ерліком обговорили дві основні теми криптосвіту: "конкурсна битва" за офіційний стабільний монету USDH, проведена Hyperliquid, а також виклики та еволюцію цифрових активів (DATs).

Програма глибоко аналізує багатогранний сенс конкуренції Hyperliquid: це не лише боротьба великих емітентів стейблкойнів за важливі канали розподілу, але й публічне стрес-тестування моделі управління DAO. Гості обговорили важливість брендів, доходів та розподілу у світі стейблкойнів та розглянули два можливі сценарії майбутнього ландшафту стейблкойнів — домінування великих емітентів або розквіт брендових стейблкойнів.

Водночас обговорення також зосередилося на стані ринку DAT. Гості вважають, що ринок DAT переживає болісні наслідки лопання бульбашки, стикаючись із багатьма тисками, такими як насиченість ринку, зниження інтересу інвесторів і посилення регуляторного контролю. Майбутні DAT повинні виходити за межі простого режиму «накопичення монет», створюючи реальну цінність для екосистеми (таку як стейкінг, верифікація, розробка тощо) для досягнення диференціації, але це також пов'язано з величезними ризиками.

Крім того, цей випуск програми містить важливу контраргументацію: чому поточні централізовані рішення Ethereum L2 не є ідеальним вибором для токенізованих акцій та інших регульованих активів.

Яскраві підсумки думок

Сем Куаян: "Уявіть собі цей думковий експеримент: якщо я скажу вам, що ви єдиний емітент стабільної монети, який сумісний з законом Genius... але ціною цього є те, що ви ніколи не зможете отримати жодного прибутку чи стягувати будь-які збори за карбування/виведення... ви б погодилися на цей привілей? Я, звісно, погодився б... адже існує багато інших невидимих, незмірних, але цінних речей, а не лише бухгалтерський дохід."

Кавіта Гупта: "Я думаю, що泡沫 цифрових активів десь лопається, якщо не зовсім розривається... Більшість людей (власників) вже почали грати в гру ринку, виходячи та заходячи, подібно до трьох-чотирьох місяців."

Алекс Торн: "Один єдиний послідовник Rollup, який може вплинути на комісії з розрахунків цінних паперів або здатність до торгівлі через недбалість чи зловмисність, дуже схожий на NASDAQ. А NASDAQ підлягає строгому регулюванню... Якщо Layer 2 не стане більш децентралізованим або під суворим регулюванням, я не вважаю, що Ethereum L2 готовий до токенізації акцій."

Стив Ерлік: “Це також нагадує нам, що, незважаючи на те, що спільнота задоволена… різким поворотом SEC… це те, що відбувається в централізованому світі, який робить вигляд, що він децентралізований або стверджує, що є децентралізованим. І я вважаю, що це просто гарне нагадування, щоб люди завжди пам'ятали, що початковою метою криптовалюти було не допустити таких речей.”

Hyperliquid влаштовує "конкурс стабільних монет"

Steve Erlick: Всім привіт, ласкаво просимо до Bits and Bips. Сем, ти вже згадував про це на початку, але, здається, триває аукціонна битва, що стосується одного з найпомітніших або найгарячіших проектів у криптосвіті – Hyperliquid та його творців стейблкоїнів. Тож чи можеш ти розповісти нам про ситуацію, що відбувається?

Сем Кваян: Звісно. Кілька днів тому команда фонду Hyperliquid раптово оголосила про проведення конкурсу щодо того, хто зможе отримати код USDH, який зазвичай називають стабільною монетою Hyperliquid. Це насправді є початком конкуренції, що стосується того, хто може брати участь в емісії, управлінні та розподілі прибутку.

З макропогляду є дві точки зору щодо ери після закону Genius та стабілізації всього. Одна точка зору полягає в тому, що великі емітенти, такі як Tether і Circle, будуть всюди; інша точка зору полягає в тому, що з'явиться велика кількість брендованих стабільних монет, таких як USDH, Starbucks USD або Walmart Stablecoin тощо. Дійсно важливо, що Hyperliquid є однією з найбільших екосистем у всій криптоіндустрії, тому їм цікаво створити свою стабільну монету та захопити всі доходи. Саме це ми чекаємо, чи втрутиться Circle в останній момент і відкрито скаже: 'Гей, ми дамо вам всі доходи'. Чи цього достатньо? Або ж вони хочуть такої брендованості та єдності?

FRA вже подала заявку на тендер, сподіваючись на можливість випустити або допомогти у випуску та управлінні всією інфраструктурою, ми співпрацюємо з партнерами, такими як LayerZero, Superstate та інші. Наше забезпечене інфраструктурне рішення, що відповідає закону Genius, - це Superstate USDB, яким управляє BNY. У нас дуже професійні партнери.

Kavita Gupta: Я відчуваю, що це стало таким захоплюючим новим наративом. Кожен намагається створити свій власний Layer 1 або Layer 2 для стейблкоїнів і має свій незалежний стейблкоїн. Я вважаю, що це само по собі викличе багато проблем, таких як фрагментація ліквідності. У нас зараз є так багато криптовалют, і у нас буде стільки ж різних стейблкоїнів. Щодо Hyperliquid, вони аукціонують права на певний код, що є і цікавим, і захоплюючим. Але в кінцевому підсумку, для мене це як жарт про мем-койн. Знаєте, вкласти великі кошти, щоб отримати той код. Але нам також потрібно отримати прийняття, нам потрібно отримати велику ліквідність. Але моє питання: крім цікавості та можливого привернення уваги, яким буде прийняття стейблкоїнів, які ми бачимо в Hyperliquid, з боку споживачів?

Суперечка про права на випуск: прибуток, бренд та канали розподілу

Alex Thorne: Так, вони продають простори імен, тобто код. USDC все ще є найбільшою стабільною монетою на Hyperliquid. Якщо вони не отримають код USDH, я не думаю, що це обов'язково поставить їх у невигідне становище. Найцікавіше для мене - це насправді проблема розподілу. Прийняття стабільних монет значною мірою залежить від розподілу. Якщо ви повертаєте 0% доходу, отриманого від токена, назад тримачам, до 100% повернення тримачам, на мою думку, це все ще не є великим простором для дизайну. Тому в моїй голові гра більше зводиться до розподілу. Хоча наразі не очевидно, що USDH стане найбільшою стабільною монетою на Hyperliquid, це дуже ймовірно. Тому для будь-якого емітента величезний приз на столі - це його схопити.

Sam Quaian: Алекс зазначив, що 100% прибуток - це дуже добре. На даний момент, в основному є три фіналісти: Paxos, консорціум Agora та наша пропозиція FRA з партнерами. FRA - це перший, хто заявив, що ми будемо пропонувати 100% прибуток без управлінських зборів. Незабаром після цього, я вважаю, всі почали наслідувати, навіть найнижча пропозиція Paxos досягла 95%. Отже, основна думка тут полягає в тому, що прибуток в основному є вхідним квитком. Отже, якщо не для отримання прибутку, за що всі насправді борються?

Справжня небезпека полягає в тому, що можуть бути наближені до фінансових потоків та розподілу, які є одними з найважливіших L1 у сфері DeFi Hyperliquid. Справжнє питання полягає в тому, хто стане найкращим управителем цих фінансових потоків і зможе насправді створити максимальну цінність для спільноти Hyperliquid, для себе та свого бізнесу.

Steve Erlick: Я виявив, що особливо цікаво, як USDC конкурує у цьому світі. І в світі стабільних монет Уолл-стріт, які всі очікують після прийняття закону Genius. Криптовалюти настільки племінні, що в світі, як Hyperliquid, користувачі мають високий рівень лояльності до конкретних брендів. Можливість пов'язати це з постійним зростанням екосистеми є величезною винагородою. PolyMarket також має таку вірну групу користувачів. Якщо вони запустять свою власну блокчейн-технологію, а також коли це відбудеться, буде ключовим.

Кавіта Гупта: Я повністю погоджуюсь, що розподіл буде вирішальним ключем. Але якби я був Circle, розмірковуючи про виживання та розширення, я б турбувався, що Instagram має свою стабільну монету. Ми дійсно недооцінюємо стабільну монету PayPal. Якщо всі великі онлайн-магазини мають свою стабільну монету, як, наприклад, Instagram має свою стабільну монету, навіть якщо лише для розподілу на їхній платформі, це буде сильніша конкуренція, ніж будь-що інше. Крім того, з точки зору банків і лояльності, якщо поточні рахунки можуть пропонувати 4% або 5% дохідності, це привабить багато людей.

"Випічка" управління DAO

Alex Thorne: Я вважаю, що це історія про силу, яку зараз контролює Hyperliquid. Усі найбільші стейблкоїни приїхали. Це також новий «конкурс випікання» для управління DAO, що цікаво. Я сподіваюся, що врешті-решт валідатори Hyperliquid зможуть проголосувати з цього приводу. Фонд контролює більшість акцій Hyperliquid, і я вважаю, що вони говорили про відмову.

Стив Ерлік: Наскільки децентралізоване це управління? Раніше я писав багато історій про показове управління DAO. У багатьох випадках голосування є попередньо соціалізованим, і вони насправді не є справжніми голосуваннями. Що ти можеш сказати тим, хто турбується про цей процес управління DAO, щоб вони повірили, що це справжня вільна і відкрита система голосування?

Сем Кваян: Чесно кажучи, на початку я також мав сумніви. Тому що кілька місяців тому я розмовляв з членами команди Hyperliquid про їхню стратегію стабільної монети. Я вважаю, що одна з пропозицій, незалежно від того, хто її першим опублікує, раптово отримала веб-сайт, це трохи цікаво. Тож я не знаю, чи вважає хтось, що вони знали це заздалегідь. Відкинувши це, я дійсно вражений тим, що вони вже довірили більшість Hype фонду валідаторам, які працюють в спільноті. І я впевнений, що це справжні групи, справжні члени спільноти, які мають справжні цінності, і вони голосуватимуть за інтереси тримачів токенів і екосистеми. Я вважаю, що структура того, що відбувається, дуже цікава, і вона закладе основу для конкуренції брендових стабільних монет у майбутньому.

Стіва Ерліка: Які наступні кроки?

Sam Quaian: Це дуже швидкий процес. Протягом 48 годин подання буде закрито. Потім у верифікаторів буде кілька днів, щоб проголосувати. Тож до наступного тижня, можливо, буде офіційний переможець.

Міхур цифрових активів (DATs) лопається?

Стив Ерлік: Кавіта, я хочу перейти до теми цифрових активів (DATs). Що ти про це думаєш?

Kavita Gupta: Я вважаю, що бульбашка цифрових активів десь лопається, якщо не зовсім лопнула. По-перше, всі цим займаються, ринок переповнений, діапазон від 100 мільйонів до 2 мільярдів доларів. По-друге, то відчуття збудження зникає, оскільки більшість власників вже почали грати в короткострокову гру. По-третє, коли з'явилися DAT, ідея полягала в тому, що ці скарбниці купуватимуть криптовалюту на ринку, підвищуючи ціни. Але ми бачимо, що багато скарбниць, зібравши великі кошти, не мають чіткого графіка покупок. Вони займаються різними супутніми угодами або власними інвестиціями. І тепер, коли SEC вже почала втручатися і вимагати акціонерні угоди, ситуація змінилася.

Alex Thorne: Ми безумовно знаходимося на етапі еволюції. Я б сказав, що ми, можливо, все ще знаходимося на завершенні початку, а не на початку завершення. Я вважаю, що мало DAT, які можуть просто "накопичувати токени", як це робить Майкл Сейлор. Ви почнете бачити, як деякі компанії, які можуть принести справжню цінність цим екосистемам, почнуть вирізнятися. Особливо у світі доказу частки, деякі з найбільших валідаторів будуть DAT, які можуть запропонувати доступ до RPC, а також почати власну розробку, як це робили Multicoin, Galaxy та Jump у співпраці на Solana.

Kavita Gupta: Пакет спонсорських груп абсолютно божевільний, 15% до 20% повернення для тих, хто лише організатори, це значно послабить довгострокову мотивацію управлінської команди. По-друге, коли ви бачите, що люди зібрали так багато грошей, які просто лежать там, а більшість криптовкладників вийдуть через чотири-шість місяців. Я вважаю, що замість того, щоб називати це цифровим активом, краще сказати, що ці компанії зараз збирають гроші і роблять що завгодно, не надаючи чіткої управлінської структури для інвесторів.

Еволюція DATs: від "зберігання монет" до управління ризиками

Sam Quaian: Ваша основна причина купувати DAT полягає в тому, що вартість кожного токена повинна зростати. Люди вірять, що команда може краще, ніж інші DAT, підвищити ціну кожного токена. Що стосується Bitcoin, він не генерує доходу, вам в основному потрібен дуже кмітливий, обізнаний фінансовий магнат, який може отримати кредитне плечо, Сейлор є підручниковим прикладом такої людини. Що стосується Ethereum, ви максимізуєте ETH на акцію, забезпечивши його стейкінгом, не втрачаючи APY. Ви не можете просто тримати ETH, ви повинні робити щось важливе і контрольоване за ризиком у DeFi. Отже, найкращий ETH DAT матиме людей, які розуміють ці речі. Чим більше натовпу, тим більше вам потрібно переконати ринок, що ми є командою, яка може максимізувати вартість кожного токена без самознищення.

Стив Ерлік: Я також можу бачити цю ситуацію, компанія може почати левериджити свій баланс, вони починають повторно закладати свою криптовалюту, вони починають вкладати кошти в DeFi протоколи з високим APY, поки їх не зламають. Як ви намагаєтеся вивчити проекти, які будуть дотримуватися ортодоксальних поглядів?

Alex Thorne: Я вважаю, що ризики безумовно існують, особливо в процесі пошуку диференціації, деякі компанії з цифровими активами можуть збільшувати ризик і намагатися йти далі по спектру ризиків. Є сотні таких компаній, які точно не такі вмілі в фінансовій інженерії та оцінці ризиків, як Майкл Сейлор. Ви можете побачити рівні ризику: ставлення на ETH, ризик не великий; потім ліквідне ставлення, ще один рівень ризику; потім повторне ставлення через Lido; потім ви, можливо, займаєтеся кредитуванням... врешті-решт це може піти не так. Я вважаю, що інвестори повинні дуже обережно вивчати, що роблять компанії, в які вони інвестують. Потрібно провести дью ділідженс, прочитати документи, зрозуміти, що вони роблять.

Сем Куаян: Як ти сказав, Стіве, я вважаю, що це схоже на банки, токени власності по суті представляють собою банківську нотатку. Це трохи схоже на епоху диких банків США. Тоді було так: ця нотатка мала стільки прибутків, а потім інший банк казав: "Ми запропонуємо 10% прибутку". Ти насправді не знаєш, що вони роблять, і це все більше відходить від кривої прибутковості. Це насправді також схоже на літо DeFi. Важливий момент щодо DAT - це те, що, принаймні, вони знаходяться в відносно регульованому середовищі, якщо є належне розкриття, ти інвестуєш у ризикові проекти, які хочеш, не скаржся, якщо воно вибухне.

Зворотна точка зору: чому Ethereum L2 не підходить для токенізації акцій?

Alex Thorne: Я хотів би зазначити, чому Galaxy не токенізується на Ethereum L2. Хоча оптимістичний Rollup в Ethereum може бути достатньо безпечним для таких рідних активів, як ETH (оскільки у випадку цензури з боку центрального сортувальника ви все ще можете безпосередньо повторити транзакцію на L1 і в односторонньому порядку вийти), це не справедливо для випущених активів (наприклад, акцій).

Ще одне питання полягає в тому, що централізований сортувальник, односеквенційний оптимістичний Rollup (сьогодні практично всі Rollup є такими) може перетворювати ваші транзакції, стягувати довільні збори, довільно затримувати розрахунок ваших транзакцій. Сьогодні це Coinbase або Arbitrum. Односеквенційний Rollup, що має можливість впливати на розрахунок цінних паперів через недбалість або зловмисність, виглядає дуже схожим на NASDAQ. А NASDAQ підлягає суворому регулюванню, щоб забезпечити, що він не завдає негативного впливу на акціонерів, і має право регресу.

Я вважаю, що, якщо Layer 2 не стане більш децентралізованим, щоб у випадку проблем з цінними паперами жодна сторона не несла б відповідальності, або якщо вони не зареєстровані та не підлягають суворому регулюванню. Інакше, я не вважаю, що Ethereum L2 вже готовий до токенізації акцій. Це вплинуло на наше рішення зосередитися на блокчейнах Layer 1.

Стіва Ерліка: Це дуже важливий момент. Кожен L2 в основному є централізованим, адже існує лише один сортувальник. Незалежно від того, чи це зловмисно, чи через недбалість, можуть виникнути помилки. L2 є захоплюючими і цікавими, але людям не слід плутати їх, адже вони є абсолютно централізованими. Це може не мати великого впливу на ETH-транзакції в L2, але для торгівлі акціями, навіть якщо економічний вплив незначний, це може мати наслідки.

Централізований "децентралізований" ілюзія

Стив Ерлік: Нарешті, я хочу швидко згадати про галас, викликаний замороженням токенів WLF Джастіна Суна командою World Liberty Financial. Це дійсно цікаво, оскільки я писав про Джастіна Суна. Я вважаю, що це також нагадує нам, що, незважаючи на те, що спільнота задоволена підтримкою уряду та президента цієї галузі, а також 180-градусним поворотом у ставленні SEC, це те, що відбувається у централізованому світі, який намагається здаватися децентралізованим або стверджує, що він є децентралізованим. І я вважаю, що це просто гарне нагадування, щоб люди завжди пам'ятали, що первісна мета криптовалюти полягає в тому, щоб такі речі не відбувалися, вона повинна мати можливість успішно функціонувати незалежно від того, хто в Білому домі, незалежно від того, хто її переслідує.

Сем Квайан, Алекс Торн: Дякуємо вам за приєднання.

Steve Erlick: Дякую всім, бажаю всім приємних вихідних.