12 лютого 2026 року, Гонконг, Форум криптофінансів.
Коли доктор Сяо Фенг, голова групи HashKey, піднявся на сцену, зала була наповнена представниками двох сил: традиційних фінансів та криптовалютної екосистеми. Він не починав із масштабної наративу цифрової цивілізації, а витягнув документ, який обговорювався тижнями як всередині, так і за межами галузі — «Повідомлення про подальше запобігання та врегулювання ризиків, пов’язаних із віртуальними валютами та іншими відповідними активами» (银发〔2026〕42号, далі — «42-й документ»), спільно опубліковане на початку 2026 року восьми міністерствами, включаючи Народний банк Китаю.
«Реєстрація в материковому Китаї, ліцензування в Гонконгу». Ці слова коротко окреслюють дві долі трансграничного руху RWA (Real World Assets, токенізація реальних активів). Чому, за однакових умов відповідності, материкова частина вимагає лише реєстрації за участю аудитора та юриста, а Гонконг — цілого комплексу ліцензій №1 та VASP (постачальника послуг віртуальних активів), а також обов’язкового визначення андеррайтера та торгової платформи ще до випуску?
Це не лише різниця у регуляторних філософіях двох юрисдикцій, а й передвісник двох майбутніх форм ринку RWA: розрізнених відповідних продуктів та замкнених екосистем відповідності. На форумі, організованому WLFI, Bakkt, Гонконгською школою менеджменту та ME Group, Сяо Фенг висунув ще більш амбітну концепцію — використовуючи ключовий сегмент RWA, Гонконг має шанс перевершити Лондон і перетворити «Нью-Лондон» (визначений журналом Time у 2008 році) у «Лондон-Ньюпорт» — новий глобальний фінансовий центр.
За цим баченням — не лише системні переваги, а й концентрація регуляторних бонусів, а також стратегічний тиск у контексті високих відсоткових ставок, юридичних обмежень для емітентів акційних токенів і глобальної гонки регуляторів. На основі виступу доктора Сяо Фенга, аналізу регуляторної політики материкового Китаю та Гонконгу, кейсів реалізованих проектів і тенденцій у провідних фінансових центрах світу, RWA Institute прагне дати повну картину: яка ж структура системи «ліцензованого замкненого кола» у Гонконгу? Чи зможе вона за 18–24 місяці пройти весь шлях від емісії до торгівлі?
- Реєстрація в материковому Китаї та ліцензування у Гонконгу: два шляхи відповідності RWA
Перший крок у розумінні стратегії RWA у Гонконгу — усвідомити різницю з регуляторною моделлю материкового Китаю.
У 2026 році, у «42-му документі», вперше на регуляторному рівні було чітко розмежовано «токенізацію реальних активів» та чисту спекулятивну віртуальну валюту. Як зазначає аналітик Білл Лі у статті «RWA: переоцінка реальних активів», за його словами, заборона на віртуальні валюти у документі залишилася незмінною і навіть стала більш суворою, але при цьому вказано, що віртуальні валюти та токенізація реальних активів — це різні поняття. Це свідчить про суттєву еволюцію регуляторної класифікації: токенізація — це лише інструмент торгівлі та обігу, а не зміна правового статусу або сутності активу.
За цим політичним каркасом материкова частина Китаю запровадила «систему реєстрації» для зовнішніх випусків RWA. Адвокат Ши Цзихань із Beijing Dacheng Law Firm зазначив у «China Business Journal», що цей документ закладає правову основу для подальшого регулювання фінансових операцій із RWA. Юрист Ма Цзюнь із Beijing Ningren Law Firm додав, що зв’язок між зовнішніми випусками RWA та забороненими списками внутрішніх ABS — це запобігання ухилянню від макрополітики.
Ця система реєстрації має ключові особливості: вона базується на посередниках, які виступають фактичними перевіряльниками, з акцентом на розкриття інформації та відповідальність після факту. Емітент залучає внутрішніх аудитора та юриста для перевірки активів, після чого проходить реєстрацію і може випускати активи за кордоном. Процес досить легкий, але має очевидні недоліки: після випуску продукту виникає «фрагментована» взаємодія між вторинним ринком, довірчим управлінням активами та постійною відповідністю, а між внутрішньою реєстрацією і зовнішніми торгами існує регуляторний вакуум.
Гонконгська модель — «ліцензований замкнений цикл» — починається з зовсім іншої основи.
У своїй промові на форумі Сяо Фенг чітко зазначив: для випуску RWA у Гонконгу потрібно подати план емісії та торгівлі, розроблений ліцензованим іноземним посередником, і отримати схвалення або ліцензію торгової платформи. Це зазвичай вимагає участі організацій із ліцензією №1 (цінні папери) або VASP, що забезпечує зв’язок між андеррайтером і торговою платформою.
Це означає, що регуляторна модель Гонконгу не розглядає RWA як «одиничний продукт, що потребує реєстрації», а інтегрує їх у вже існуючу інфраструктуру цінних паперів та фінансів у замкнену систему. Від довірчого управління, випуску, андеррайтингу до торгівлі та подальшої відповідності — кожен етап виконує ліцензована установа, формуючи безперервний спектр відповідності. Вже на етапі проектування продукту потрібно чітко визначити: хто буде довірчим управителем? Хто андеррайтер? На якій платформі він буде торгувати? Яким чином?
Це і є суттєва різниця між моделлю «ліцензованого замкненого кола» Гонконгу та «системою реєстрації» материкового Китаю. Перша перетворює RWA у торгівельний, аудитований і регульований ринок, друга — у розрізнені продукти, що підлягають реєстрації та відстеженню. Це не питання переваги чи недоліку, а вибір, що залежить від цілей регулювання та стадії розвитку ринку. Але для Гонконгу, який прагне стати глобальним центром RWA, замкнений цикл — це ринок. Без нього не буде справжньої ліквідності вторинного ринку.
- Як випускати та торгувати RWA у Гонконгу: токенізація доходів та модель P2T
Щоб створити регуляторний замкнений цикл, потрібна конкретна структура продукту та інфраструктура торгівлі. У своїй промові Сяо Фенг класифікував сучасний механізм випуску RWA у Гонконгу як офшорний приватний режим, поділяючи активи на дві основні категорії: «доходовий тип» та «власницький тип».
Доходовий тип RWA — найпопулярніший на ринку. Ці продукти базуються на майбутніх грошових потоках внутрішніх активів (наприклад, доходи від зарядних станцій, прибутки від сонячної енергетики, плата за інфраструктуру). Вони випускаються через офшорний SPV у Гонконгу у вигляді токенізованих прав, а інвестори отримують право на частку доходів, але не володіють активом безпосередньо. Оскільки не передбачає змін у статутних документах компанії, ці RWA можуть випускатися ліцензованими організаціями, що мають ліцензію №1, і торгуватися через приватні розподіли або на позабіржовому ринку.
Власницький тип RWA — більш складний з правової точки зору. Якщо токен репрезентує акції компанії, дивіденди або право голосу, або ж стосується токенізації цінних паперів, то його правовий статус потрапляє під визначення «цінних паперів» згідно з «Законом про цінні папери та ф’ючерси». Сяо Фенг зазначив, що такі продукти мають потенціал для виходу на публічний ринок, але наразі обмежені цим законом і потребують додаткового регуляторного уточнення.
Ця класифікація не унікальна для Гонконгу. У листопаді 2025 року Управління фінансового регулювання Сінгапуру опублікувало «Керівництво щодо регулювання токенізації капітальних ринків», яке на основі 17 кейсів визначає, коли токен є цінним папером. Згідно з цим документом, чи є токен цінним папером, залежить від його економічної суті: якщо він репрезентує частку у компанії, право голосу або дивіденди — це акція; якщо він зобов’язує емітента виплатити — це борг; якщо він дає право на частку у пулі активів — це колективний інвестиційний план.
Обидві юрисдикції — Гонконг і Сінгапур — демонструють високий рівень узгодженості у регулюванні активів, що токенізуються: проникнення через технологічну форму, прив’язка до економічної суті, управління ліцензіями та поведінковий нагляд.
На рівні торгівлі стратегія Гонконгу має інший акцент.
Сяо Фенг чітко зазначив, що наразі RWA здебільшого торгуються через точкові позабіржові угоди, а не через біржові аукціони. Це зумовлено приватним характером доходових RWA і обережністю регуляторів щодо ризиків для роздрібних інвесторів. За словами Лілі Кінг, COO компанії Cobo Singapore, у найближчі 1–2 роки не варто очікувати бурхливого зростання RWA у роздрібному сегменті — перший крок має бути через інституційний ринок.
Проте Гонконг не зупиняється на описі ситуації. Сяо Фенг підкреслив, що блокчейн-технології мають природні переваги у точкових транзакціях — підвищують швидкість розрахунків, знижують ризики контрагента, підвищують прозорість. Унікальна регуляторна перевага Гонконгу — можливість легально інтегрувати цю модель у відповідну нормативну базу.
Це відкриває шлях до більш амбіційної моделі: P2T (Peer-to-Trust). Ліцензовані організації не лише виступають посередниками у традиційних торгах, а стають ключовими вузлами верифікації на блокчейні. Смарт-контракти автоматично виконують розрахунки, розподіляючи доходи, а розподілений реєстр забезпечує прозорість і можливість аудиту. Це не імітація біржі через блокчейн, а перетворення ліцензованих організацій у фундамент інфраструктури торгівлі.
У листопаді 2025 року Банк Гонконгу запустив платформу Ensemble, яка вже тестується з 20 учасниками, включаючи HSBC, Bank of China Hong Kong, Standard Chartered Hong Kong, Ant International, BlackRock і China Gas. Вони випускають RWA на основі активів із кредитним лімітом у 100 мільйонів гонконгських доларів, використовуючи технології блокчейну від Jovay Layer2. Юридична фірма King & Wood Mallesons зазначила, що цей проект демонструє потенціал блокчейну у підвищенні ефективності та довіри на міжнародних фінансових ринках і відповідає політиці «Цифрові активи Гонконгу 2.0».
Це — символічний крок у перетворенні концепції «ліцензованого замкненого кола» у реальність.
- Високі відсотки, юридичні бар’єри для акційних токенів і законодавчі виклики
Будь-яке розгортання регуляторних переваг неможливе без врахування макроекономічних циклів.
За даними Федеральної резервної системи США, станом на 3 лютого 2026 року, ефективна ставка федеральних фондів становила 3.64%, доходність 1-річних облігацій — 3.49%, 30-річних — 4.90%. Високий рівень безризикової доходності безпосередньо тисне на очікування доходів від RWA.
У своїй промові Сяо Фенг визнав, що у контексті високих ставок у США, очікування щодо прибутковості RWA зростають, що ускладнює міжнародне їхнє емітування. Внутрішні активи (інфраструктура, споживчі кредити, зелена енергетика) дають стабільний дохід, але для зовнішніх випусків потрібно враховувати валютні витрати, юридичні адаптації, послуги ліцензованих посередників і постійне дотримання нормативів. Чи зможе чистий дохід покрити ризикову премію — це питання, яке кожен випуск RWA мусить вирішити.
Це — роль високих ставок як «тесту на стійкість». Вони змушують емітентів обирати активи з реальною перевагою за доходністю і стимулюють регуляторів шукати способи зменшити регуляторний тиск.
Сяо Фенг пропонує шлях виходу: поєднання RWA із DeFi та механізмами кредитування. Це не заклик до регуляторного ухиляння, а раціональне використання програмованих фінансів у рамках відповідної нормативної бази. Наприклад, автоматичний розподіл доходів за допомогою смарт-контрактів або включення відповідних RWA у пули заставного кредитування для підвищення ліквідності. Водночас, такі інновації мають ретельно аналізуватися на предмет відповідності «Закону про цінні папери та ф’ючерси» та інших регуляторних актів.
Юридичні бар’єри для власницьких RWA — ще складніші.
Згідно з чинним законодавством Гонконгу, токенізація акційних прав не визнається. Навіть якщо емітент у офшорному SPV закріпить у статуті, що токен — це право власності, ця угода не має прямої юридичної сили поза межами блокчейну. Стаття з дослідження Юрфакту Пекінського університету зазначає, що правова природа токена визначається його базовим активом. Якщо токен репрезентує фондові частки або корпоративні акції, то його обробка має міцну правову основу. Якщо ж він прив’язаний до волатильних або невизначених активів — ризики ізоляції та обережного оцінювання зростають.
«Інтерфейс регуляторної системи», про який закликає Сяо Фенг, — це саме відповідь на цю глибоку суперечність. Для легалізації акційних токенів потрібно не лише змінити визначення цінних паперів у законодавстві, а й узгодити з Міністерством фінансів і реєстраційною службою внесення змін до законів про корпорації або створити спеціальні виняткові режими для RWA, що визнають токени як підтвердження прав власності. Це — системна задача, що вимагає значних зусиль і часу.
У порівнянні, у Сінгапурі, де у 2025 році було опубліковано «Керівництво щодо регулювання токенізації цінних паперів», чітко визначено, що акційні токени — це цінні папери згідно з «Законом про цінні папери та ф’ючерси», і їх емітентам потрібно дотримуватися всіх правил щодо проспектів, розкриття інформації та боротьби з відмиванням грошей. Це створює передбачувану регуляторну дорогу для відповідних проектів.
- Бачення та реальність: «Нью-Лондон» — не просто гасло, а зворотній відлік
У 2008 році журнал Time описав глобальну фінансову систему як «Нью-Лондон» — три міста: Нью-Йорк, Лондон і Гонконг, що домінують у світовій фінансовій архітектурі. Після майже двох десятиліть, на Форумі криптофінансів у Гонконгу, Сяо Фенг заявив: RWA — ключовий сегмент для того, щоб Гонконг зміг «перейти на новий рівень» і перетворити «Нью-Лондон» у «Лондон-Ньюпорт», обігнавши Лондон і ставши другим за значенням глобальним фінансовим центром.
Щоб це стало реальністю, потрібно створити відповідні регуляторні інтерфейси.
Перший — «підтягнення активів із материка». «42-й документ» і супровідні «настанови» вже відкрили шлях для зовнішніх активів у материковому Китаї для випуску RWA за кордоном. Три компанії — Langxin Group, GCL New Energy і Aorui — вже завершили відповідний випуск. Проект Langxin із 2024 року — перший у країні RWA на основі енергетичних активів; GCL у грудні 2024 — перший у країні проект із сонячної енергетики на понад 2 мільйони юанів. Це демонструє, що реєстрація в материковому Китаї і ліцензування у Гонконгу — не конкуренція, а доповнення. Випуск якісних активів у материковому Китаї і їхній перехід у ліцензовану систему Гонконгу для токенізації та торгівлі — короткостроковий шлях до масштабування.
Другий — «регуляторна та технологічна синергія». Запуск платформи Ensemble свідчить, що Гонконг рухається від «дозволу на торгівлю в блокчейні» до «активного створення інфраструктури». HSBC вже пропонує послуги токенізованих депозитів і здійснює міждержавні перекази доларів США між Гонконгом і Сінгапуром. Створення стандартних процедур для точкових транзакцій через ліцензовані організації може подолати проблему ліквідності RWA. Головне — визначити регуляторний кордон відповідальності ліцензованих учасників.
Третій — «часовий інтервал регуляторної конкуренції». Гонконг не є єдиним гравцем у цій гонці. У листопаді 2025 року MAS Сінгапуру оголосило про запуск регулювання токенізованих цінних паперів і планує у 2026 році випустити токенізовані облігації та використовувати CBDC для розрахунків. Абу-Дабі, через ADGM, запустив перший фонд із токенізованими короткостроковими облігаціями США у липні 2025 року. Ці країни не лише дозволяють емітентам випускати RWA, а й активно інвестують у їхню кредитну репутацію.
Це означає, що конкуренція за регуляторний простір — не лише у бізнесі, а й у системних можливостях. Вибір юрисдикції для випуску RWA залежить не лише від ліцензійних витрат, а й від регуляторної передбачуваності, правової адаптації та інтеграції з глобальним фінансовим простором.
На завершення виступу Сяо Фенг підкреслив: світові фінансові центри швидко узгоджують регуляторні рамки для токенізованих активів. Вони орієнтуються на технології, економічну сутність, ліцензування та поведінковий нагляд — і це спільна стратегія для Сінгапуру, Гонконгу, Арабських Еміратів і Європейського Союзу.
У цій системній гонці Гонконг не пасе задніх. Має чітку ліцензійну систему, розвинуту інфраструктуру, традицію англійського права і унікальні можливості завдяки внутрішнім активам. Але стартова перевага — не гарантія перемоги. Законодавчі бар’єри для акційної токенізації потрібно подолати системно, високі ставки вимагають інновацій, а конкуренція з Арабськими Еміратами і Сінгапуром — не терпить зволікань.
Можливий короткий вікно — лише 18–24 місяці.
Формування «Нью-Лондон» у 2008 році — результат трьох історичних потоків: системи Бреттон-Вудса, підйому «чотирьох азійських тигрів» і реформ у Китаї. В 2026 році, щоб перетворити «Ньюпорт-Лондон» у другий за значенням світовий фінансовий центр, Гонконг має використати момент для переосмислення глобальної інфраструктури цифрових активів.
RWA Institute переконаний: регуляторна та технологічна синергія ніколи не була такою сильною. Якщо відповідальні ліцензовані RWA зможуть вільно циркулювати між учасниками, швидко розраховуватися в блокчейні і мати чіткі права — «Ньюпорт-Лондон» стане не просто гаслом, а реальним еталоном відповідальної цифрової фінансової екосистеми.
Для цього потрібна спільна робота регуляторів, учасників ринку і професійних сервісних структур. І важливо, щоб учасники залишалися пильними: кінцева мета RWA — не токен сам по собі, а системна переробка фінансів із застосуванням програмованих інструментів.
(Думки авторів наведені виключно для ознайомлення і не є рекомендаціями щодо інвестицій або юридичних дій. RWA Institute залишає за собою право редагувати та інтерпретувати цю статтю.)
Джерела:
· «Сяо Фенг: RWA може допомогти Гонконгу стати другим за значенням фінансовим центром світу»
· «Аналіз питань відповідності при трансфері даних для фінансування RWA у материковому Китаї»
· «Гонконг прискорює впровадження торгівлі токенізованими активами»
· «Впровадження регулювання токенізації RWA: запуск системи реєстрації для зовнішніх активів»
· «Неминучий виклик: чи зможуть фінансові інститути володіти токенізованими активами? Категоризація та регулювання — шлях до цього»
· «Сяо Фенг: RWA допоможе Гонконгу стати другим за значенням фінансовим центром світу»
Автор: Лян Юй, редактор: Чжао Ідан
