Зниження відсоткових ставок як нова рамка політики випуску Федеральної резервної системи (ФРС)

22 серпня цього року голова Федеральної резервної системи (ФРС) Джером Пауелл виступив з відкриттям на конференції центральних банків у Джексон-Хоулі. У першій частині своєї промови він проаналізував поточну економічну ситуацію, натякнувши на зниження відсоткових ставок у вересні, що стало основною темою для ринку. У другій частині своєї промови він представив щойно завершену ревізію нової політики випуску, однак ця частина виступу не викликала значної уваги ринку.

Федеральна резервна система (ФРС)公开其політика випуску目标和框架始于 2012 年，这一年也是Федеральна резервна система (ФРС)采纳通胀目标制的第一年。按照规定，该框架每五年进行一次修订，当前正被采用的框架每年要进行 “宣告”，这就是 FOMC（联邦公开市场委员会）每年一度的 “довгострокові цілі та заява про політику випуску”.

У протягом одного і того ж періоду поправок щорічно є дві причини для "повторного" оголошення: по-перше, підвищити репутацію Федеральної резервної системи (ФРС) як установи, що означає "не забувати про початкові цінності". Другою причиною є те, що це оголошення всередині ФРС називається "документом консенсусу", в якому брали участь усі 19 членів FOMC (на кожному засіданні голосують 12) у формулюванні тексту, і кожен зрештою погоджується.

Ця згода щодо політичних цілей і методології сприяє колективному прийняттю рішень, одночасно підвищуючи самоконтроль членів (врешті-решт, політичні цілі та методологія - це те, з чим погоджуються всі), повторні заяви можуть виконувати роль "нагадування" для членів.

Нове "узгодження" в його змінах та незмінах. Перший абзац декларації про узгодження 2025 року описує місію Федеральної резервної системи (ФРС) та важливість підвищення прозорості, що продовжує формулювання 2024 року. Другий абзац описує економічні механізми, які призводять до відхилення інфляції та зайнятості від цільових показників місії, а також основні політичні інструменти для сприяння досягненню цілей.

У другому абзаці заяви 2025 року є важливе нововведення: "Інструменти політики випуску комітету повинні виконувати завдання щодо зайнятості та інфляції в широкому економічному середовищі". Цей абзац можна розглядати як роздуми про рамки 2020 року. Протягом 2012-2019 років американська економіка страждала від тривалої низької інфляції (середня основна інфляція PCE становила 1,4%), рівень безробіття до 2016 року залишався високим, тому Федеральна резервна система (ФРС) найбільше турбувалася про закріплення низької інфляції та низьких процентних ставок, що може призвести до проблеми ELB (ефективного нижнього рівня ставок), тобто нормальна процентна ставка занадто низька, і при економічному спаду не буде простору для зниження ставок.

Дизайн політики 2020 року був націлений на вищезгадані домінуючі умови. Після другої половини 2021 року Федеральна резервна система (ФРС) виявила, що ця надто цілеспрямована стратегія має великі обмеження, оскільки реагує занадто повільно під час несподіваного високого інфляційного тиску, і це переосмислення призвело до консенсусної заяви про вищезгадані зміни. У другому абзаці заяви 2020 року значно говориться про зниження природної процентної ставки, обмеження ефективного нижнього рівня процентної ставки, з якими стикається ФРС, а також основні оцінки ФРС щодо зростаючих ризиків для зайнятості та інфляції.

До 2025 року ці твердження спростилися до "якщо політика відсоткових ставок стикається з ефективним нижнім рівнем, Федеральна резервна система (ФРС) використає всі можливі інструменти (щоб подолати це)". Можна побачити, що нова версія значно зменшила серйозність ELB. Не важко зрозуміти, що ця зміна походить з досвіду високої інфляції з 2021 року. Третій абзац присвячений місії зайнятості.

Обидва варіанти вважають, що "рівень повної зайнятості постійно змінюється під впливом багатьох факторів, тому комітет не встановлює фіксовану мету." Але у версії 2025 року додано, що "комітет вважає, що максимальна зайнятість - це найвищий рівень зайнятості, який можна досягти в умовах стабільності цін." Натомість, версія 2020 року не надає такого чіткого визначення повної зайнятості, а більш неясно зазначає, що використовуються різні показники для оцінки повної зайнятості.

Відповідно, ціль зайнятості у заяві про політику 2025 року безпосередньо націлена на повну зайнятість і є симетричною, тобто фактична зайнятість, незалежно від того, перевищує вона чи є нижчою за рівень повної зайнятості, вимагає змін у політиці випуску. На відміну від цього, версія 2020 року реагує лише на брак зайнятості (Shortfall), якщо рівень зайнятості перевищує рівень повної зайнятості, то політика випуску не коригується. Це велика зміна, причинами якої є висока інфляція в останні роки, що перевищила очікування Федеральної резервної системи (ФРС).

Версія 2020 року означає, що на той час Федеральна резервна система (ФРС) вважала, що крива Філліпса є пласкою, і нижчий рівень безробіття не призведе до високої інфляції, тому вона схилялася до того, щоб дозволити ринку праці "перегріватися". У 2021 році ФРС реалізувала цю стратегію. Незважаючи на те, що очікувана інфляція 2022 року поставила ФРС в пасивну позицію, цей спосіб дій відповідно до встановлених правил відображає достовірність заяв ФРС.

Втрата на сході, здобуток на заході, ця репутація в значній мірі є основною причиною того, що економіка США досягла м'якої посадки в період з 2022 по 2024 рік. Щодо місії стабільності цін, обидва варіанти заяви підтверджують, що тривала інфляція залежить від політики випуску, тому Федеральна резервна система (ФРС) повинна нести відповідальність за стабільність цін. Обидва варіанти заяви підтверджують 2% як цільову інфляцію і підкреслюють важливе значення підтримання 2% довгострокових очікувань інфляції.

Відмінність полягає в тому, що в заяві версії 2020 року зазначено, що "метою комітету є досягнення середньої інфляції на рівні 2%; якщо протягом певного часу фактична середня інфляція залишається нижче 2%, то в наступні періоди буде прагнення до інфляційного цільового показника вище 2% (як компенсація за попередню низьку інфляцію).

"Заява 2025 року зазнала значних змін, мета становить 2%, більше не середнє 2%. Значення цієї зміни полягає в тому, що, якщо в минулому інфляція була нижчою за 2%, майбутня політика не буде прагнути до високої інфляції для "компенсації". Консенсусні заяви старої та нової версій не містять змін у викладі ризиків. Методологія ризикового балансу є основою комунікації Пауела та ринку під час зниження процентних ставок у вересні.

Перехід між старою та новою рамками: подальше обговорення
На внутрішньому семінарі ФРС у травні 2025 року Пауелл оглянув обставини, які призвели до впровадження рамки 2020 року. Окрім вищезазначених причин, він також говорив про те, як поглиблення глобалізації в той час сприяло низькій інфляції в США. Тривалий досвід низької інфляції справив глибокий вплив на психіку керівників ФРС.

На тому ж семінарі професор Каліфорнійського університету Карл Уолш також зробив важливу доповідь, в якій зазначив, що ще однією причиною, що спонукала Федеральну резервну систему (ФРС) до "рамки сприяння інфляції" у 2020 році, може бути "помилка" з підвищенням процентних ставок у 2015 році.

Процес підвищення процентних ставок, який розпочався наприкінці року, тривав повільніше, ніж очікувалося; наприклад, у 2015 та 2016 роках було лише по одному підвищенню, а наприкінці 2018 року країна зіткнулася з великим тиском на економіку, у 2019 році Федеральна резервна система (ФРС) почала знижувати ставки. Перевагою політики випуску з середньою інфляцією є те, що вона може підвищити інфляційні очікування на ринку, в той же час монетарна політика стає більш «липкою», оскільки вона орієнтується на минулу середню інфляцію. Політика випуску, що фокусується на цільовому розриві зайнятості, може призвести до перегріву економіки, що надає перевагу в умовах низької інфляції.

Недоліком версії 2020 року є те, що обіцянка Федеральної резервної системи (ФРС) щодо 2% довгострокової інфляції може більше не бути надійною, оскільки громадськості може бути важко зрозуміти точне значення середньої інфляції. Припустимо, що поточний рівень інфляції становить 4%, але ФРС не посилює політику випуску, оскільки потрібно компенсувати минулу низьку інфляцію.

В цей час громадськість може лінійно екстраполювати, щоб сформувати очікування інфляції, тому очікування інфляції можуть бути 4% або вищими, а не 2%, як сподівається політика. Крім того, середня цільова інфляція також недостатньо чітка: чи є вікно для обчислення середнього значення 3 роки, 5 років чи 8 років, Федеральна резервна система (ФРС) не дала чіткого визначення.

Після відновлення гнучкого інфляційного таргетування в новій версії 2'025 зазначені труднощі більше не існують. Консенсус Федеральної резервної системи (ФРС) 2020 року не визначив чітко, що таке повна зайнятість, що робить цю місію недостатньо чіткою. Нова версія 2025 року це прояснила. Як нова, так і стара рамки, політика Федеральної резервної системи (ФРС) останніми десятьма роками демонструє повне застосування нової кейнсіанської макроекономіки в політиці випуску та поступово дозріває.

Центральний банк до Грінспена був загадковим, він звертався зверху на всю макроекономіку, а потім безшумно втручався в економіку. Федеральна резервна система (ФРС) після Грінспена, під керівництвом двох провідних академічних макроекономістів, раціональні очікування, динамічна рівновага, відкриті наміри політики вже впроваджені в систему ФРС. Оглядаючись назад, це величезна зміна.

Незалежність, прозорість і джерела влади Федеральної резервної системи (ФРС) колишній голова Бернанке також взяв участь у семінарі в травні та виступив з доповіддю, в якій обговорив причини та конкретні інструменти для подальшого підвищення прозорості політики ФРС.

Бернанке рекомендує дослідницькому відділу Федеральної резервної системи (ФРС) публікувати аналіз і прогнози основних можливих економічних сценаріїв (ризиків), пропонуючи FOMC детально описувати більше економічних сценаріїв в різних комунікаційних інструментах, пояснюючи реакцію політики випуску на кожен сценарій, щоб через обговорення декількох сценаріїв донести більше "усвідомлення" ризиків до широкої аудиторії.

Крім того, Бернанке запропонував більше текстового опису для SEP (зведення економічних прогнозів). Цікаво, що високопосадовці Федеральної резервної системи (ФРС) майже одностайно виступили проти цієї пропозиції "старшого лідера". Уоллер навів приклад кризи Silicon Valley Bank 2023 року. Тоді думки дослідницької групи та комітету значно розходилися, Уоллер зазначив, що якщо опублікувати прогнози дослідників, структура управління ФРС може бути під загрозою (в його розумінні, дослідники де-факто отримали частину влади FOMC).

Найцікавіші моменти виникають під час дебатів Бернанке та спеціального коментатора (Discussant). Коментатор з Єльського університету майже повністю заперечує весь план Бернанке, наводячи приклад того, що якщо прогнози дослідників занадто відрізняються від поглядів FOMC, він не знає, як пояснити це ринку.

Бернанке швидко заперечив: "На жаль, це ніколи не відбувалося." Коментатори заперечили, що це відбувалося, коли в середині 1990-х років дослідницька група ФРС хвилювалася через інфляцію, але Грінспен заперечив, вважаючи, що зростання продуктивності компенсує інфляційний тиск. Бернанке знову заперечив: "Але тоді вся комісія FOMC була вкрай згодна з точкою зору дослідницької групи", а потім додав: "Але вони помилялися."

Остання фраза, яку сказав Бернанке, стосується відомого твору Грінспена, коли він, незважаючи на заперечення, не підвищив відсоткові ставки, що згодом виявилося правильним рішенням. Це також можна вважати самоіронією стосовно тодішнього FOMC, що викликало сміх у присутніх (однак сам Бернанке залишався з незворушним виразом обличчя).

Пропозиції Бернанке щодо підвищення прозорості мають велике значення, особливо в умовах, коли незалежність Федеральної резервної системи (ФРС) зазнає загрози. Там, де можна вільно висловлюватися, влада походить з ваги аргументів. Якщо рівень недостатній, тоді й вплив слів обмежений, а отже, і влада незначна. На семінарі Бернанке під час питання-відповіді один з голів відділень не мав навчання з макроекономіки і використав досить простий приклад, щоб спростувати пропозицію Бернанке, але, очевидно, концепція була дещо не в темі, а логіка не зовсім зрозуміла, на що Бернанке не відповів.

Єллен — це інша ситуація. Коли вона вперше вступила до Федеральної резервної системи (ФРС) в якості директора, на одній з нарад вона "допитувала" Грінспана: який у вас прийнятний інфляційний цільовий показник, чи можете назвати конкретне число? Грінспан після тривалих вагань висловив думку, що 2% є прийнятним. Ця розмова вважається початком переходу Федеральної резервної системи до політики випуску інфляційних цілей.

В той час Єлен була ще не такою відомою, вона була новачком у Вашингтоні, але завдяки своїм знанням кинула виклик Грінспену. Нещодавно Трамп постійно намагається "вставляти своїх людей" у Федеральну резервну систему, незалежність якої, здається, під загрозою. Учасники FOMC повинні брати участь у "заяві про консенсус", цей непомітний крок, на мою думку, є важливою частиною підтримання незалежності Федеральної резервної системи. Якщо член на засіданні з монетарної політики порушить свою власну заяву про консенсус, інші заперечать йому, і в групі, яка сильно цінує "інтелектуальну перевагу", це буде дуже "принизливо".

Протягом року відбувається вісім засідань FOMC, і якщо кожного разу так «принижують», це справді створить чималий тиск. Економісти інституційної економіки ще не досягли значних результатів у питанні, як інститути можуть бути ефективними (тобто від слів до реальних обмежень), в основному через те, що вони відмовилися (або не зрозуміли) важливу концепцію Комунаса про те, що «інститути - це примус колективу до особи», вважаючи, що ця концепція є такою ж важливою для розуміння інститутів, як ефективний попит для макроекономіки, а перевага ліквідності для грошової економіки; вони невидимі та неосяжні, але насправді постійно присутні.

Механізм "генів", що запускає систему, вважає, що без проникнення в ідеї Кангамса неможливо знайти істину, оскільки це є його суттю. Наприклад, генетичний код цього інституту, що приводить до дії "заяви консенсусу" Федеральної резервної системи, виглядає так: якщо відкинути консенсусну заяву з політики випуску грошей і слухати тільки членів FOMC, підпорядкованих Білому дому, то під час дебатів інші члени можуть "принизити" такого члена, і він неминуче відчує сумніви та слабкість (це контрастує з впевненістю, з якою Ярмілко кидає виклик Грінспену), це і є колективний примус до індивіда.

Федеральна резервна система (ФРС) незалежна від адміністрації Білого дому система (одна з). Як формується колективний примус до особи, також є аналізом генетичного коду влади. Містичне і неосвічене консервативне часто пов'язане, тоді як демонтаж і просвітництво тісно пов'язані. Вірю, що Конгомс - це той, хто допомагає зняти магію.

Коли я вперше прочитав Кангманса в молодості, я був вражений до глибини душі, адже те, що я завжди відчував, але не міг висловити, було так легко, стисло і точно виражене ним. Тоді я сміявся на весь голос, ляскаючи по перилам, і цей момент досі яскраво пам'ятаю.

Публічні зобов'язання є обов'язковими, мова є владою, і тепер з підтримкою інсайту з системи Конгресу впевненість у незалежності Федеральної резервної системи (ФРС) зросла, тому теорія про крах долара може бути відкинута.