Hyperliquid: Війни фронтенду

Джерело: Blockworks Оригінальна назва: Hyperliquid: Війни фронтендів Оригінальне посилання: https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars Однією з ключових інновацій Hyperliquid є коди білдерів. Ці коди функціонують як параметр на рівні протоколу в транзакційних даних, дозволяючи інтерфейсам додавати адресу білдера для автоматичного збору комісій ончейн. Білдери можуть додавати націнку до 100 базисних пунктів (1%) на споті та 10 базисних пунктів (0.1%) на перпах.

Таке розділення виконання та клірингу дозволяє фронтендам монетизувати власний потік без технічної складності підтримки ордербуку чи неефективності капіталу через забезпечення ліквідності. Як показано нижче, сторонні фронтенди інтегрують Hyperliquid perps і додають власні змінні рівні комісій, ефективно створюючи диференційований ціновий ландшафт для однієї й тієї ж реалізації ордеру.

Таким чином, коди білдерів відкрили потужний маховик дистрибуції. Майже 40% щоденних активних користувачів зараз торгують через сторонні фронтенди замість нативного інтерфейсу, і ця частка короткочасно перевищувала 50% наприкінці жовтня. Топ-3 білдери — Based, Phantom та pvp.trade — разом зібрали вже понад $31 мільйонів комісій.

З точки зору ринкової структури це віддаляє Hyperliquid від повністю інтегрованої моделі криптобіржі та наближає до багатошарової посередницької структури традиційного фондового ринку. На централізованій біржі, наприклад на великій торговій платформі, одна організація контролює весь стек: від онбордингу, маршрутизації, матчінгу до зберігання активів.

Дизайн Hyperliquid імітує ринок акцій США, де роздрібні брокери володіють відносинами з клієнтом і монетизують дистрибуцію, а ордери надсилають оптовикам для виконання та клірингу. Таким чином, стек стає дворівневим:

• Рівень дистрибуції, схожий на брокера, де білдери конкурують за потік ордерів і диференціюються продуктом та передачею комісій.
• Центральний майданчик виконання, де Hyperliquid концентрує ліквідність і обробляє матчинг та маржування.

Хоч це новинка для криптоперпів, подібний механізм вже був реалізований на Solana. Торгові термінали, такі як Photon та Axiom, контролювали потік користувачів, фокусуючись на споживчому рівні. Photon виріс першим, ставши найшвидшим снайпером мемкоїнів Solana, тоді як Axiom згодом кинув йому виклик ширшим набором продуктів і агресивнішою системою балів та ребейтів. Ці термінали фактично виконували роль білдерів: працювали поверх DEX, додавали власні націнки і вели облік вручну. Коди білдерів Hyperliquid по суті перетворюють цю модель на нативний примітив протоколу.

Однак приклад Solana також вказує на ризики. Торгові термінали отримали 77% доходу DEX Solana за минулий рік — $633 мільйонів проти $188 мільйонів для самих DEX, тобто у 3,4 рази більше, що підкреслює: володіти фронтендом часто вигідніше, ніж бекендом. Чи не надто цінний фронтенд, щоб Hyperliquid його віддавав?

Відносини між фронтендом і бекендом рідко бувають суто симбіотичними. Фронтенди на кшталт Jupiter агрегують різні бекенди та повертають найкращий маршрут з урахуванням розміру, комісій і скільки буде проскальзування.

Це змушує DEX-бекенди працювати з мінімальною маржею. Без захисту, вони повинні бути найдешевшим маршрутом, щоб отримати потік. Оскільки вони не володіють користувачем, бекенди також ризикують бути заміненими. Ми бачимо це, коли pump.fun замінив Raydium як ліквідний бекенд на власний AMM, що суттєво вплинуло на частку обсягу Raydium.

На даний момент у Hyperliquid такої проблеми немає. Впровадивши коди білдерів для перпів, він фактично перебуває у середовищі з одним білдером. Але якщо білдери еволюціонують з UI поверх Hyperliquid у справжніх маршрутизаторів, які можуть надсилати потік на конкуруючі бекенди, вони починають нагадувати смарт-маршрутизатор ордерів у традиційних фінансах. У такому випадку білдери можуть:

• Оптимізувати загальні витрати: розраховувати спред/проскальзування + комісії тейкера/мейкера + націнку білдера − ребейти + очікуване фінансування.
• Торгуватися з майданчиками: вимагати більшу частку білдера або ребейти під загрозою маршрутизації потоку в інше місце.
• Заволодіти відносинами з користувачем: майданчики змушені конкурувати лише ціною, щоб бути найдешевшим і найкращим провайдером ліквідності.

Аналогічно, у традиційних фінансах оптовики конкурують з брокерами-дилерами за обсяги.

Хоча такі DEX-конкуренти, як Drift і Ostium, вже інтегрували коди білдерів, жоден з них поки не став справжнім конкурентом. Проте суттєвий структурний ризик залишається: якщо майданчик на кшталт Lighter поєднає ребейти білдерів із своєю нульовою комісією, це теоретично дозволить гаманцям на кшталт Phantom та Rabby оминати 4,5 бп комісію Hyperliquid. Це дасть фронтендам змогу забирати весь стек комісій, фактично подвоївши дохід з кожної угоди порівняно з поточною моделлю Hyperliquid.

LiquidTrading виступає як провісник такого майбутнього. Термінал за підтримки Paradigm вже забезпечив $5,6 мільярдів обігу на Hyperliquid. Але важливо, що він також дозволяє користувачам торгувати на Ostium і Lighter через той самий інтерфейс. Якщо більші білдери підуть цим шляхом і почнуть активно маршрутизувати потік на основі ребейтів, а не лояльності, фронтенди-білдери Hyperliquid можуть перетворитися на звичайні агрегатори перпів, безпосередньо загрожуючи здатності протоколу до захоплення цінності.

Однак є фундаментальна різниця. Спот легко агрегувати, бо кожен своп — атомарний, а актив фанджибельний між майданчиками. Одна транзакція — одне виконання, і маршрутизатор може легко розділити трейд на кілька пулів. Але з перпами позиції постійні та специфічні для майданчика. Позиція BTC-PERP на майданчику A не є фанджибельною з позицією BTC-PERP на майданчику B через різницю в індексах, фінансуванні, ліквідаційних механізмах і лімітах ризику.

Щоб ефективно маршрутизувати перпи між майданчиками, ринку потрібно одне з двох складних рішень:

• Фрагментація користувача: Користувачі мають тримати забезпечення на кількох майданчиках, що неефективно та псує досвід.
• Prime brokerage-рівень: Маршрутизатор має виступати шаром клірингу, вирішуючи складні питання кредитування, крос-маржинування та координації ліквідацій.

Нефанджибельність позицій дає тимчасовий захист, але насправді фронтенди — раціональні економічні актори; вони перейдуть, якщо конкурент запропонує кращу маржу. Проте дані показують, що ця загроза наразі контрольована. Попри високу кількість користувачів на сторонніх інтерфейсах, переважна більшість обігу — понад 90% — все ще надходить із нативного фронтенду Hyperliquid.

Крім того, токен HYPE додає шар утримання. Білдери можуть тримати HYPE для отримання знижок на комісії, поєднуючи потоки доходу: реферали, комісії білдера та знижки за обсяг. Таким чином, вартість перемикання заради трохи кращої комісії може бути не виправданою для наявних фронтендів. Нарешті, потік від білдерів здебільшого є додатковим, а не канібалізуючим. Це нові користувачі, які входять в екосистему через гаманці та термінали, а не ті, хто просто міняє інтерфейс.

Отже, хоча коди білдерів є ефективним засобом масштабування, очікувати, що Hyperliquid збереже повну домінацію у власному дистрибуційному шарі — нереально. Зі зрілістю сектору Hyperliquid доведеться складніше захищати своє лідерство від агрегаторів і конкурентів із низькими комісіями. Однак побудова продуктивного ончейн-ордербуку залишається величезним технічним бар’єром, а поки маржа фронтендів залишається високою, стимули для білдерів змінювати платформу невеликі. Та на стрімко зростаючому ринку битва йде не за утримання обсягу, а за конкурентну гонку росту, де Hyperliquid залишається важковаговиком, якого треба перемогти.