Три спрощені принципи інвестування — платформа для торгівлі криптовалютами

Каміс і Баффет часто спілкуються у вітальні Баффета по суботах після обіду,

одного разу вони поставили таке питання,

як засіб оцінки: дивлячись на компанію,

наскільки ви впевнені у своїй здатності передбачити її стан через 5 років?

Щоб придбати цілком компанію, потрібно по-різному оцінювати деякі фактори,

наприклад,

рівень капітальних потреб,

стиль управління та ефективність.

Це все не можна оцінити за допомогою фінансових моделей або формул.

Каміс пам’ятає,

що перше питання Чарлі Мангера до нього було: через 5 років,

скільки компаній із індексу S&P 500 стануть кращими?

Каміс вважає, що це менше ніж 5%,

Мангер ж заявив, що менше ніж 2%.

Але саме це — питання, над яким думають Мангер,

Баффет і Каміс,

і також контекст цієї статті: щоб робити інвестиційні рішення,

але й глибоко усвідомлювати складність світу.

Він у тексті багато разів підкреслює один основний критерій: потрібно вчитися спрощувати,

але спрощення має базуватися на проникненні у сутність.

Ця стаття більше схожа на особисту пам’ятку довгострокового мислителя,

де є його досвід участі у IPO MasterCard,

аналізу конкурентних переваг компанії,

також його переосмислення управлінської команди,

капітальних витрат і цінової політики після ролі CEO.

Здатність спрощувати

Тодд Каміс у початку статті згадує знайдений, але часто недооцінюваний факт:

інвестування у акції здається простим,

але насправді зробити це добре дуже важко.

Багато принципів,

наприклад, не купувати за високою ціною,

розпізнавати управлінський склад,

утримуватися від спекуляцій,

постійно бути терплячим,

забезпечувати точність фінансової звітності,

ринок — це голосування, а не зважувальна машина,

і враховувати якість і кількість компанії тощо,

усі про це говорять,

але на практиці часто важко застосувати.

Він вважає,

що головна різниця між видатним аналітиком і звичайним — це здатність проникнути крізь складність,

захопити сутність.

Ця здатність до спрощення,

не є поверхневим стисненням,

а базується на глибокому розумінні,

послідовному знятті шарів,

і виділенні найважливішої змінної.

Він ілюструє це досвідом аналізу Mastercard у своїх ранніх роках:

У 2002 році,

Тодд Каміс, новачок-аналітик, взяв участь у конференції платіжної індустрії,

звернув увагу на Mastercard, яка ще не була публічною,

хоча ця компанія і не привертала уваги Уолл-стріт,

але він слідкував за нею чотири роки,

до IPO у 2006 році.

Тоді ринок загалом був занепокоєний її ціновою політикою і тиском з боку банків,

але Каміс побачив у структурі галузі,

що між банками і Mastercard фактично існує «інтересна конвергенція»,

а після децентралізації компанії мотиваційні механізми стали яснішими,

шляхи зростання — більш очевидними… деякі ключові якісні фактори не можна ігнорувати.

Оскільки процес спрощення сам по собі досить складний,

Каміс розділяє свій аналіз на 3 елементи: пошук якісних компаній,

знаходження видатної управлінської команди,

і визначення «розумної» ціни.

Варто зазначити,

що ці три елементи — не додавання,

а множення.

Якщо один з них нульовий,

усе інвестиційне рішення втрачає сенс.

Один із принципів спрощення: пошук якісних компаній

У процесі інвестування,

Тодд Каміс часто питають: що вважається хорошою компанією?

На його думку,

ключовим є її конкурентна перевага.

Баффет колись порівнював це з «рівниною»,

чим ширша ця «рівнина», тим краще.

Крім цієї «рівнини»,

він узагальнив ряд структурних характеристик якісних компаній: низька капіталомісткість,

домінуюча цінова політика,

стабільний регулярний дохід,

стійке ринкове положення і довгостроковий потенціал зростання тощо.

Ці стандарти здаються досить звичайними,

але аналіз Каміса особливо зосереджений на проникненні,

тобто перевірці через фінанси і операційну логіку, чи ці характеристики справді існують.

«Уявіть, що до компанії надходить один долар доходу,

через звіт про грошові потоки,

потім через баланс,

і в кінцевому підсумку — у звіті про прибутки і збитки.

» — це його правило для пояснення «правильного порядку дослідження».

На його думку,

починати з звіту про прибутки і збитки — це помилка,

оскільки це лише миттєва картинка,

і її дуже легко підправити штучно.

Натомість,

баланс і звіт про грошові потоки краще показують суть роботи компанії.

Я цю ідею цілком підтримую.

Особливо в сучасну епоху інформаційної насиченості,

коли багато компаній майстерно розповідають історії,

але навіть найкраще подане — якщо грошовий потік несправжній,

а структура активів нестабільна,

все — це лише створений образ.

Каміс згадує,

що він звик дивитися на довгий період,

повертатися до даних за десять років,

спостерігати за залишковим доходом,

боргами,

капіталом і зростанням доходів,

і за допомогою аналізу Дюпона розкладати ROE,

щоб побачити справжні драйвери прибутковості компанії.

Наприклад,

деякі компанії здаються дуже прибутковими,

але борги зросли суттєво — можливо, вони не зростають за рахунок внутрішніх накопичень,

а за рахунок важелів.

Він також особливо наголошує,

що потрібно уважно дивитися на структуру фінансування компанії.

Якщо компанія використовує короткострокові плаваючі кредити,

її прибутковість може базуватися лише на тимчасовій різниці ставок,

і при зміні умов вона швидко проявиться.

На рівні бухгалтерського обліку,

Каміс перераховує низку поширених «сірих зон»: витрати проти капіталізації,

прямий продаж активів і негайне визнання доходу,

методи обліку при поглинаннях… ці операції не є незаконними,

але здатні суттєво змінювати прибутки.

Він каже,

що прибутки — це результат багатьох припущень і виборів управління.

Ця фраза нагадує нам,

що не слід обманюватися зовнішніми цифрами,

а потрібно вміти розпізнавати, чи за цими прибутками не ховається надмірний оптимізм і перерозтрати.

Каміс також говорить про більш конкретний аспект: економіку окремого магазину.

Він вважає,

що якщо можна оцінити вартість відкриття одного магазину,

його період виходу на стабільність і окупності,

то це часто краще, ніж дивитися на зведену фінансову звітність.

Наприклад, Costco: модель одного магазину часто краще показує суть бізнесу, ніж загальні фінансові показники.

За відкритими даними можна приблизно оцінити витрати на відкриття нового магазину,

час до беззбитковості,

і відповідно — повернення інвестицій (ROI).

Звісно,

така модель легко може бути викривлена.

З одного боку,

керівництво часто враховує лише змінні витрати,

ігнорує капітальні витрати на підтримку,

через що повернення може бути перебільшеним; з іншого — бухгалтерські обліки часто не відображають повний цикл від інвестицій до стабільної роботи.

Подібні ситуації трапляються у телекомунікаціях,

у бізнесі «лезо-лезо» і у деяких роздрібних і софтверних компаніях.

Наприклад, у американській Tower Company (American Tower) при двох орендарях на вежі компанія була на межі прибутковості,

а при залученні третього орендаря,

одиничний дохід і ROI миттєво зростають.

Історія Walmart — класичний приклад.

Компанія майже не мала прибутку у перші десять років перед IPO,

але, досліджуючи модель окремого магазину,

можна побачити, що економіка магазину дуже міцна.

Це повністю підтверджує один із принципів Каміса: глибоко вивчати бізнес,

думати як власник,

а не покладатися лише на презентації менеджменту або рекомендації аналітиків.

Лише так інвестор зможе зв’язати всі фінансові,

операційні і стратегічні деталі,

і зрозуміти справжній механізм роботи компанії.

Принцип спрощення №2: пошук видатної управлінської команди

Якщо конкурентна перевага — це критерій «чи зможе компанія рости»,

то Тодд Каміс пропонує більш реалістичне питання: кому передають компанію,

чи можна їй довіряти?

Він цитує слова Грема і Додда як нагадування: якщо управлінський склад компанії недобросовісний,

краще цю акцію взагалі уникати.

Адже рішення керівництва впливають не лише на фінансові результати,

а й на культуру і довгостроковий напрямок.

Щоб визначити видатну управлінську команду,

Каміс не використовує поширені підходи — «слухати виступи керівників», «читати медіа-новини».

Він каже,

завжди дивиться з трьох боків: аналізує мотиваційні механізми,

спостерігає за тим, як розподіляє час,

і проводить глибокі ринкові дослідження для перекриття.

На його думку,

видатний менеджер,

може й не блищати у короткострокових результатах; команда, що здається успішною,

може просто успадкувала досягнення кількох років тому.

Бо у реальній роботі багато ключових рішень мають ефект лише через роки.

Каміс наголошує,

що сприятливе середовище може приховати здатність до суджень,

а стабільна ситуація — приховати здатність до капіталовкладень.

Наприклад,

аутсорсинг дійсно може підвищити прибутковість на роки,

але якщо він руйнує ключові компетенції компанії,

знижує контроль,

то негативні наслідки можуть проявитися раптово.

«Капітальні витрати» — ще один важливий критерій для оцінки управлінців.

Навіть якщо компанія стабільна,

CEO досвідчений,

якщо він неправильно розподіляє ресурси у важливий момент,

наприклад, викуповує акції за високою ціною,

здійснює поглинання, що руйнує цінність,

або не реагує швидко на зовнішні зміни,

це може спричинити довгострокові втрати.

На думку Каміса,

найпростіший спосіб зрозуміти мотивацію керівництва — подивитися, як їх стимулюють.

Зазвичай він починає з аналізу контрактів компанії,

розглядає зміну системи винагород,

зокрема, чи базується мотивація на довгострокових показниках,

чи надмірно залежить від короткострокового курсу акцій.

Він особливо звертає увагу на питання: чи прив’язані нагороди керівництва до реальної капітальної віддачі? Чи прив’язані опціони до реальних результатів,

а не просто до коливань ринку? Чи часто керівники продають свої акції? Чи є ризикові механізми стимулювання?

Ці деталі допомагають зрозуміти справжні мотиви управлінців.

Каміс нагадує,

не слід зосереджуватися лише на загальній сумі зарплати,

а важливо дивитися, що за цим стоїть у поведінці.

Іноді,

висока зарплата здається нелогічною,

але насправді є визнанням довгострокових досягнень; а інші «зрозумілі» схеми,

можуть заохочувати керівництво до короткострокових цілей.

З інвестиційної точки зору,

такі механізми визначають, як керівництво реагує на тиск — чи воно буде обережним, чи ризикованим; чи буде будувати довгострокову стратегію, чи швидко продавати.

Ще один важливий аспект для Каміса — це як CEO розподіляє свій час.

Він зізнається,

що ніколи не бачив керівника, який би за рік багато подорожував,

продвигав компанію,

давав інтерв’ю і водночас глибоко розумів усі операційні деталі.

Він ставить запитання, яке дуже резонує: «Уявіть, що це ваша сімейна справа,

чи не хотіли б ви, щоб ваш CEO цілком присвятив себе управлінню компанією? Я схиляюся до підтримки тих, хто зосереджений на реальній роботі,

а не лише на зовнішньому блиску.»

Ще більш натхненним є його підхід до «горизонтальної перевірки».

Каміс активно спілкується з колишніми колегами CEO,

щоб зрозуміти їх стиль управління і реальний вплив на співробітників.

Він прагне глибше пізнати особистість керівників,

щоб отримати більш повну картину.

Наприклад,

керівник, що прагне ефективності,

акцентує увагу на продуктивності,

може у певних ситуаціях підвищити прибутковість,

але якщо це пригнічує зворотний зв’язок і комунікацію,

компанія стане вразливою до змін.

«У команді управління,

збереження чесності у знаннях — також дуже важливо.

» — пише він.

Принцип спрощення №3: визначення «розумної» ціни

Порівняно з оцінкою якості компанії,

визначення «розумної» ціни — це часто більш складне питання.

Тодд Каміс у статті не дає формул оцінки,

не перераховує стандартні мультиплікатори,

а наголошує на одному: ціна не може відриватися від розуміння сутності компанії.

Він цитує слова Філіпа А. Фішера: «Визначити, чи акція є дешевою або дорогою,

не залежить від її поточної ціни у порівнянні з історичними,

а від того, чи фундаментальні показники компанії вищі або нижчі за ринкові очікування.»

Інакше кажучи,

ми маємо зрозуміти якість бізнесу,

а не шлях цінових коливань.

Каміс помітив,

що багато інвесторів формують свою думку за допомогою «слухань» — від друзів,

участі у телефонних конференціях,

читання аналітичних звітів,

перегляду досліджень… і чим більше вони це роблять,

тим більше може з’явитися ілюзія, що думка сформована,

хоча насправді це — просто перенесена інформація.

Його підхід до дослідження зовсім інший: він починає з 10-K,

10-Q,

річних звітів,

корпоративних листів,

SEC-документів, і навіть повертається до журналів і новин за 10 років,

створюючи базовий каркас на основі самих заяв компанії і фактів.

Коли цей каркас сформований,

він переходить до аналізу телефонних конференцій і каналів,

як журналіст, що постійно перевіряє і шукає істину.

Цей підхід особливо корисний для протидії «когнітивному забрудненню».

Особливо у сучасних умовах високої інформаційної насиченості,

коли без власної фундаментальної оцінки,

будь-яке повідомлення може стати джерелом коливань.

При аналізі цінової обґрунтованості,

ще один важливий аспект — чи справді у компанії глибока «рівнина»? Чи вона стабільна?

Каміс нагадує,

що не можна просто через довгу історію високої рентабельності вважати, що у компанії міцна «рівнина».

Історія капіталізму знає багато таких компаній: колись блискучі,

згодом зникли через технологічні зміни або посилення конкуренції.

Тому він знову пропонує фішинговий метод «розмовного дослідження»,

коли потрібно дивитися не лише на фінансові дані,

а й на реальні позиції через клієнтів,

постачальників,

співробітників,

щоб оцінити реальний стан конкуренції.

Наприклад,

чи справді компанія має цінову перевагу,

чи вона її використовує? Чи є у системі прогалини,

чи є невиявлені можливості зростання?

Він особливо підкреслює,

що «рівнина» не є статичною,

а має багато характеристик: бренд,

низькі витрати,

зручність,

ефект мережі… і ці елементи формують справжню і різноманітну «рівнину».

Каміс у статті пропонує низку практичних питань для оцінки,

які допомагають інвестору відповісти на головне: чи справді ви розумієте цю компанію?

Чи має вона стійкий,

навіть масштабований захист?

Які її найуразливіші місця за п’ять років? Які залежності?

Чи має компанія цінову перевагу? Як вона її використовує?

Якщо на наступну рецесію,

чи вона буде вразливою,

чи «протистояти»?

Що потрібно для копіювання цієї компанії?

Через 5 років,

чи буде вона у більш вигідному становищі,

і чи матиме ширшу «рівнину»?

Він пише,

«Якщо ви можете впевнено відповісти на ці питання,

ви матимете чітке розуміння того, що дійсно важливо,

і зможете точно оцінити внутрішню цінність.»

А це — початок для прийняття розумних рішень.

Мені дуже подобається концепція «протистояти» руйнуванню.

Каміс запозичує слова Насіма Талеба,

щоб описати ті компанії, що у кризових умовах не лише не зменшуються,

а й здатні поглинати зовнішні шоки,

зміцнювати себе.

Наприклад, у періоди економічного спаду вони залучають найкращих клієнтів і співробітників,

розширюють ринки під час проблем конкурентів… ці компанії мають не зменшення, а «зростання і поглиблення» своїх переваг.

Каміс також нагадує,

що мета дослідження ніколи не у «спекуляції»,

а у тому, щоб не панікувати і не діяти імпульсивно під час коливань ринку.

Якщо ви витратили достатньо часу на розуміння компанії,

відстеження каналів,

аналіз «рівнин»,

ваша впевненість у часи коливань цін буде значно вищою.

Щодо справжньої «розумної» ціни,

Каміс вважає, що вона має базуватися на внутрішній цінності компанії.

Цінність компанії,

по суті, — це сума дисконту майбутніх грошових потоків.

Ця досить проста модель,

має кілька ключових змінних: ставка дисконту,

якість зростання,

і капітальні витрати, необхідні для досягнення зростання.

Він дає дуже чіткий приклад оцінки (при фіксованій ставці дисконту 10%):

-Якщо компанія зростає на 15% на рік,

і не потребує додаткових капітальних витрат,

її оцінка може досягти 26-кратного поточного прибутку;

-Якщо весь прибуток потрібно реінвестувати для підтримки зростання,

оцінка знижується до 16-кратної;

-Якщо зростання — 5%,

то в обох випадках оцінка — 14 і 7 разів відповідно;

-За 30 років складного відсотка,

зростання на 15% дає 87-кратне зростання вартості,

а 5% — лише 4,5 рази.

Ця модель показує,

наскільки важливо шукати компанії з низьким капіталом і довгостроковим зростанням.

Компанії, що постійно зростають, але витрачають багато і мають низький ROI — це «виглядає красиво», але пастка.

Він нагадує,

навіть у хорошій компанії,

якщо платити занадто високу ціну,

майбутні доходи можуть суттєво зменшитися.

Оцінка — це не «фінал», а важливий етап інвестицій.

Крім того,

він підкреслює ще два часто ігноровані аспекти:

по-перше, потрібно дивитися на «акціонерний дохід» — тобто вільний грошовий потік після підтримуючих капіталовкладень, а не лише EBITDA;

по-друге, — аналізувати структуру капіталу компанії.

Чим вищий рівень боргу,

тим більша волатильність вартості акцій.

Адже борг потрібно повертати,

а прибутки акціонерів — залежать від цього.

На завершення ще раз нагадаю слова Каміса,

«Чим простіше, тим краще.

У сфері інвестування,

складність не дає додаткових переваг.»

Маєш відчуття, що це — натхнення від Чарлі Мангера,

ха-ха,

бо Мангер часто казав,

«Ми завжди прагнемо зберігати простоту».

До речі,

Тодд Каміс спершу був знайомий з Мангером,

і після кількох глибоких розмов отримав рекомендацію від Баффета.

Запам’ятайте,

усе просте — зовсім не означає спрощене,

воно ґрунтується на проникненні у суть.