Фінансовий аналіз доцільності Tether: скільки резервів потрібно для забезпечення стабільності?

Tether функціонує як незареєстрований банк

Tether International за своєю суттю не є простою депозитарною організацією, а фінансовою установою, яка працює як банк. Компанія випускає інструменти цифрових депозитів за запитом, що дозволяє вільний обіг на ринку криптовалют, одночасно інвестуючи ці борги у різноманітний портфель активів.

Tether не лише зберігає резерви відповідно до рівня ризику/терміну, а й активно розподіляє активи для отримання прибутку від різниці у доходності між активами та зобов’язаннями. Це характерна ознака банківської діяльності, а не просто сервіс переказу коштів.

Оцінювальна рамка: коефіцієнт капіталу за стандартом Базель

Щоб зрозуміти, чи має Tether достатньо коштів для погашення, потрібно застосувати оцінювальну рамку капіталу, широко використовувану у фінансовій галузі. Фінансові організації зобов’язані підтримувати певний рівень капіталу для поглинання впливу коливань активів та інших потенційних ризиків.

Три основні види ризиків, які потрібно враховувати:

• Кредитний ризик: ймовірність неспроможності позичальника виконати зобов’язання, становить 80%-90% у більшості великих фінансових організацій
• Ризик ринку: коливання вартості активів, що впливає на здатність погашати борги, становить 2%-5%
• Операційний ризик: ризики, пов’язані з шахрайством, системними збоїми, юридичними втратами

Мінімальні вимоги до капіталу:

• Основний капітал першого рівня (CET1): 4,5% активів з ризиковим вагом
• Основний капітал: 6,0% активів з ризиковим вагом
• Загальний капітал: 8,0% активів з ризиковим вагом

У звичайних умовах великі фінансові організації мають підтримувати CET1 на рівні 7%-12% та загальний капітал — 10%-15%. Насправді ці вимоги зазвичай перевищують 15%.

Структура активів і ризики Tether

На кінець I кварталу 2025 року Tether випустила близько 174,5 мільярдів доларів у токенах, а активи становили 181,2 мільярдів доларів, що створює резерв понад 6,8 мільярдів доларів.

Склад портфеля активів:

• Близько 77% інвестовано у інструменти грошового ринку та активи, еквівалентні долару, майже без ризикового вагу
• Близько 13% у фізичні та цифрові товари
• Решта — кредити та інвестиції

Обробка ризикового вагу:

Щодо Bitcoin (BTC), за міжнародним стандартом, ризиковий ваг може сягати 1.250%. Однак, це надмірно консервативна гіпотеза. Враховуючи характер BTC як цифрового товару, більш логічним є застосування ризикового вагу, що відповідає реальним коливанням цін.

З моменту затвердження ETF на біткоїн, річна волатильність BTC становить 45%-70%, що вище за золото (12%-15%). Відповідно, ризиковий ваг BTC має бути приблизно у 3 рази вищим за золото.

Щодо портфеля кредитів, через відсутність детальної інформації про позичальників та застави, доцільно застосовувати ризиковий ваг 100%.

Поточний стан капіталу Tether

Згідно з аналізом, активи з ризиковим вагом (RWAs) Tether коливаються від приблизно 62,3 мільярдів до 175,3 мільярдів доларів, залежно від обробки товарного портфеля.

Загальний коефіцієнт капіталу (TCR) Tether:

З резервом понад 6,8 мільярдів доларів, TCR коливатиметься в межах 3,87% до 10,89%, головним чином залежно від розрахунку ризику BTC.

Якщо застосувати розумний стандарт припущень (активи, що витримують коливання цін BTC 30%-50%, що відповідає історичним даним), Tether в цілому відповідає мінімальним вимогам регуляторів.

Однак, у порівнянні з ринковими стандартами великих фінансових організацій (рівень капіталу 17,5%-18,5%), Tether ще відстає. Щоб підтримувати поточний масштаб випуску USDT за ринковими стандартами, Tether може потребувати додатково близько 4,5 мільярдів доларів капіталу.

Незалежність від групи

Tether часто стверджує, що на рівні групи має значний накопичений прибуток, що слугує буфером. Наприкінці 2024 року чистий річний прибуток склав понад 13 мільярдів доларів, а статутний капітал групи — понад 20 мільярдів доларів.

Однак, згідно з принципами строгого фінансового управління, ці прибутки та інвестиції належать рівню групи і не входять до резервів ізоляції для випуску токенів. Tether може переказати ці кошти за потреби, але не має юридичного обов’язку робити це.

Отже, вважати весь накопичений прибуток доступним для поглинання втрат USDT — надто оптимістично. Для більш обґрунтованої оцінки потрібно аналізувати ефективність та ліквідність ризикових активів у портфелі групи, а також рішучість керівництва пожертвувати ними у кризових ситуаціях для захисту прав власників токенів.

Остаточні зауваження

Tether відповідає мінімальним вимогам капіталу за базовими консервативними стандартами. Однак, порівняно з більш високими стандартами, застосовуваними до великих фінансових організацій, у компанії все ще є значний розрив у буфері капіталу. Чи потрібно Tether додатково збільшувати капітал — остаточно залежить від обраних вами критеріїв і стандартів.