П’ять років невдач у прив’язці стабільних монет: коли технології зустріли реальність ринку

Останні п’ять років стали свідками безперервної серії криз стабільних монет, кожна з яких відкривала фундаментальні вразливості у підходах криптоіндустрії до стабільності. Від краху IRON Finance у 2021 році до каскадних провалів xUSD, deUSD і USDX наприкінці 2024 року, ці події викривають гірку істину: підтримувати стабільне прив’язування до долара США набагато складніше, ніж більшість протоколів передбачали. Що починалося як технічні виклики, перетворилося у потрійну кризу механізмів, зруйнованої довіри та регуляторної невизначеності.

Коли алгоритми зустріли реальність: катастрофи прив’язки IRON і LUNA

Літо 2021 року ознаменувало початок болісного навчання для індустрії стабільних монет. Крах IRON Finance на Polygon показав, що алгоритмічні механізми прив’язки за своєю природою крихкі. Дизайн IRON був елегантно простим: він частково підтримувався USDC і частково — своїм керівним токеном TITAN через алгоритмічний арбітраж. Теорія була правильною. Виконання ж стало катастрофічним.

Коли великі власники почали продавати TITAN, механізм прив’язки розпався з механічною неминучістю. Більше викупів IRON викликало більше емісії TITAN, що прискорювало падіння ціни TITAN і ще більше послаблювало опору прив’язки. Це «спіраль смерті» стала першим чітким попередженням для індустрії: алгоритми не можуть створювати цінність, вони лише перерозподіляють ризик. Навіть відомі інвестори, як Марк Кубан, були застиглі від швидкості розгортання подій.

Але IRON був лише репетицією перед головною подією. У травні 2022 року UST Terra зруйнувався у тому, що залишається найбільшим крахом стабільної монети у історії. Як третя за величиною стабільна монета з ринковою капіталізацією $18 мільярдів доларів, UST був прикладом того, що алгоритмічне прив’язування може працювати у масштабі. Швидкість його краху повністю зруйнувала цю ідею.

Коли UST почав втрачати свою прив’язку на Curve і Anchor на початку травня, що починалося як поступове відхилення нижче $1 , прискорилося до повномасштабної банківської паніки. Реакція протоколу — емісія величезної кількості LUNA для викупу та спалювання UST — лише прискорила крах обох активів. LUNA впала з $119 до майже нуля за кілька днів, знецінюючи $40 мільярдів доларів у ринковій вартості. UST опустилася до кількох центів. Весь екосистемний ланцюг Terra припинив існувати за тиждень. Ринок зрозумів: механізми прив’язки, побудовані лише на довірі, зазнають катастрофічного провалу, коли ця довіра зникає.

Навіть резерви не гарантують стабільність: шок USDC 2023 року

Якщо алгоритмічні провали навчили індустрію одному, то криза Silicon Valley Bank 2023 року — іншому: навіть централізовані стабільні монети з повним резервним забезпеченням не застраховані від системних шоків традиційних фінансів.

Розкриття Circle про те, що у SVB зберігається $3.3 мільярди резервів USDC, спричинило хвилі паніки на ринку. Якщо банк збанкрутує, обіцянка прив’язки стане беззмістовною. USDC тимчасово торгувалася на рівні $0.87, оскільки панічні продавці поспішали виходити з ринку. Це стало новою категорією провалу прив’язки: не механічним крахом алгоритмічної архітектури, а кризою ліквідності, викликаною контрагентським ризиком у традиційних банках.

Ключовим фактором стала швидка і прозора реакція Circle. Компанія публічно пообіцяла покрити будь-який дефіцит резервів своїм капіталом, а коли Федеральна резервна система втрутилася для підтримки депозитів, USDC відновила свою прив’язку. Урок був ясним: стабільність прив’язки залежить не лише від наявності резервів, а й від збереження довіри до їх ліквідності та доступності. Подія показала двозначність: резервні стабільні монети не можуть уникнути залежності від традиційної фінансової інфраструктури, але ця залежність створює вектори провалу, що виходять за межі протоколу.

Лавинна пастка: коли прив’язка стає крихкою

До 2024 року індустрія вважала, що вона подолала ці базові моделі провалів. Нове покоління стабільних монет із генерацією доходу, очолюване USDe від Ethena, обіцяло стабільність із доходами — стабільна монета, яка не лише зберігає прив’язку, а й генерує 12% річних доходів за допомогою дельта-нейтральної стратегії, поєднуючи довгі спотові позиції та короткі перпетуальні.

Місяцями USDe працювала за задумом. Користувачі, підкріплені стабільністю та високими доходами, почали застосовувати все більш складні стратегії. Деякі почали практику «револьверних кредитів»: закладати USDe для позик інших стабільних монет, обмінювати їх назад на USDe і повторювати цикл для додавання важеля до стимулів протоколу. Це була карткова доміно, яка трималася, доки ринки залишалися спокійними.

11 жовтня 2024 року несподівана заява Трампа про високі мита на Китай спричинила панічний продаж. Каскад був жорстким у своїй ефективності. Трейдери, що використовували USDe як маржу, стикнулися з каскадами ліквідацій через сплеск волатильності. Одночасно, структури револьверних кредитів на платформах позик зазнали примусового розгортання. Черги на виведення з бірж створили арбітражні затримки, що заважали нормальним механізмам корекції цін. За кілька годин прив’язка USDe зламалася — стабільна монета короткочасно впала з $1 до приблизно $0.60.

Що відрізняло цю провал прив’язки від попередніх, так це те, що базовий механізм залишався цілісним. Застава Ethena була достатньою; стратегія працювала; активи не зникли. Замість цього, прив’язка USDe зламалася під тиском важеля, обмежень ліквідності та каскадних ліквідацій — це був збій структури ринку, а не дизайну протоколу. Швидкі комунікації Ethena і коригування коефіцієнтів застави допомогли стабілізувати ситуацію, але цей інцидент відкрив новий вектор провалу: прив’язка може зламатися не через недоліки дизайну або резервні проблеми, а через те, як широка екосистема DeFi використовує стабільні монети як важіль і заставу.

Інфекція: як провал одного протоколу спричинив секторальну ліквідацію

Реальний шок настав у листопаді 2024 року, коли наслідки турбулентності USDe спричинили системний каскад.

Початок був із xUSD, стабільної монети з генерацією доходу, випущеної Stream. На початку листопада зовнішній менеджер фонду Stream повідомив про втрати активів приблизно $93 мільйонів. Stream негайно припинив виведення. У паніці прив’язка xUSD зламалася — стабільна монета впала з $1 до $0.23, втративши 77% своєї вартості за кілька днів.

Але крах xUSD не був кінцем; він став механізмом передачі. Elixir, ще один протокол, позичив 68 мільйонів USDC у Stream, використовуючи xUSD як заставу — що становило 65% від загальних резервів deUSD Elixir. Коли xUSD втратила понад 65% своєї вартості, застава Elixir миттєво зникла. DeUSD, яка обіцяла стабільність, зазнала руйнівної паніки. Її механізм прив’язки, що ґрунтувався на вірі у стабільність застави, зламався разом із самою заставою.

Поширилася інфекція. Інші стабільні монети з генерацією доходу, зокрема USDX, зазнали скоординованого тиску продавців, що тікали від стратегій доходу. За менш ніж тиждень з ринку зникло понад $2 мільярдів доларів у капіталізації стабільних монет.

Що показала ця ланцюгова реакція xUSD-deUSD-USDX, так це жахливі наслідки: провал прив’язки — це не ізольований ризик, обмежений окремими протоколами. У взаємопов’язаній екосистемі DeFi стабільні монети одночасно виступають як застави, контрагенти і засоби ліквідації. Коли прив’язка однієї стабільної монети зламується, це стає негативною подією для всіх протоколів, що її тримають. Це викликає ліквідації. Ліквідації створюють тиск на продажі корельованих активів. Це зламує прив’язки інших стабільних монет. Це викликає ще більше ліквідацій. Провал дизайну однієї стабільної монети може спричинити каскадну ліквідацію всього сектору.

Глибинні причини: чому прив’язка постійно зазнає провалів

Аналізуючи п’ять років криз, простежується закономірність. Провали прив’язки стабільних монет виникають через три взаємопов’язані вразливості:

Недоліки механізмів залишаються вбудованими. Алгоритмічні стабільні монети мають фундаментальний недолік: вони намагаються створити стабільність через токеноміку, а не через резерви. Модель викупу керівного токена IRON і екосистема LUNA Terra довели, що навіть складні механізми не замінять реальних резервів, коли довіра до ринку зникає. Сталий дохідний стабільний — це інша проблема: вони роблять прив’язку залежною від зовнішніх стратегій доходу і важелів, які можуть раптово розгортатися під тиском.

Довіра руйнується швидше, ніж відновлюється ліквідність. І криза USDC 2023 року, і події з USDe 2024 року показали, що прив’язка залежить від постійної довіри. Як тільки ця довіра зникає — через банкрутство, втрати менеджерів або макроекономічні шоки — користувачі одразу намагаються вийти. Це створює різкий тиск на ліквідність, яка зазвичай підтримує прив’язку. Проблема полягає не у зникненні резервів, а у тому, що вихідні двері стають надто вузькими для всіх одночасно.

Регуляторні рамки відстають від інновацій протоколів. Європейський Союз у рамках MiCA заборонив алгоритмічні стабільні монети, але ці дизайни досі поширені у світі. США пропонують рамки, що зосереджені на резервних вимогах і гарантіях викупу, але їм бракує механізмів примусового виконання і ясності для запобігання майбутнім провалам. Крім того, транснаціональний характер DeFi стабільних монет ускладнює регулювання однієї юрисдикції. Стандарти розкриття інформації залишаються розмитими, а точні обов’язки емітентів, кастодіанів і третіх сторін — невизначеними у більшості юрисдикцій.

Від кризи до інституційних реформ

Гарна новина полягає в тому, що індустрія нарешті реагує на ці повторювані кризи прив’язки структурними змінами.

У технологічному плані протоколи впроваджують більш консервативні коефіцієнти застави, моніторинг ризиків у реальному часі та явні буфери ліквідації. Посткризові коригування Ethena — приклад цієї тенденції: від швидкого зростання до стійкої роботи.

Що стосується прозорості, то на блокчейні розрахунки і аудитується резерви стають базовими очікуваннями, а не додатковими перевагами. Регуляторні ініціативи, як-от MiCA, незважаючи на суворість, змушують стабільні монети розкривати склад резервів і механізми викупу з безпрецедентною ясністю. Ця прозорість, хоч і обмежує, зменшує інформаційну асиметрію, що раніше дозволяла ризикам прив’язки накопичуватися непомітно.

Найголовніше — поведінка користувачів змінюється. Учасники ринку все більше аналізують механізми, структуру застав і ризики взаємозв’язків стабільних монет. Ера сліпої довіри до стабільної вартості за брендом закінчується. Користувачі тепер вимагають ясності щодо того, що фактично підтримує прив’язку.

Шлях уперед: стійкість понад зростання

Ці п’ять років криз прив’язки стали жорсткою освітою у дизайні стабільних монет. Вони показують, що головне завдання — не інновації заради інновацій, а створення фінансових інструментів, здатних зберігати свою прив’язку навіть за екстремальних ринкових умов.

Індустрія поступово переходить від фокусу на швидке масштабування — «наскільки швидко ми можемо розширити стабільні монети?» — до фокусу на стійкість: «як забезпечити збереження прив’язки, коли все інше руйнується?» Цей перехід вимагає важких рішень: підвищення коефіцієнтів застави зменшує доходність, регуляторна відповідність уповільнює вихід на ринок, а вимоги до прозорості зменшують пропрієтарні переваги.

Але ці обмеження — не недоліки, а особливості. Ті стабільні монети, що виживуть у наступній кризі, — це ті, що прийняли ці обмеження раніше. Найуспішнішими у наступному циклі будуть не ті, що швидше зростають або дають вищий дохід, а ті, що здатні переконливо зберігати свою прив’язку за будь-яких сценаріїв — від алгоритмічних атак і банкрутств до ліквідацій через важелі і регуляторних шоків.

Лише засвоївши уроки п’яти років провалів прив’язки, індустрія зможе нарешті побудувати стабільну фінансову інфраструктуру, гідну своєї назви.