Ян Юе Пін розкриває проблему регулювання STO: ціна тайванського «самовідмовлення»

Коли технології блокчейн швидко розвиваються, а цінні папери у вигляді токенів (STO) стають центром глобальних фінансових інновацій, критика Тайванського регуляторного каркасу від Юе Пін Яна прямо вказує на суттєві проблеми: консервативна та неповна нормативна система, яка душить місцеві можливості фінансування. Цей доцент юридичного факультету Національного університету Тайваню у дискусіях у академічних та бізнес-колах щодо STO висловив гостру критику, яка викриває фундаментальні недоліки мислення у регулюванні цінних паперів Тайваню у епоху блокчейну.

Обмеження емісійного ринку, порушення у вторинному ринку: «зміщення» у регулюванні STO на Тайвані

Юе Пін Ян спершу зазначив, що підхід Тайванської фінансової комісії до регулювання має серйозні внутрішні протиріччя: з одного боку, майже відсутні норми щодо вторинного ринку (торгівлі), з іншого — суворі обмеження щодо емісійного ринку. Такий «зворотній» підхід веде Тайвань на ізольований шлях.

Порівняння з США показує проблему. У США не прийнято спеціальне законодавство для STO, натомість використовуються існуючі різноманітні механізми емісії — включно з Rule 504 (для малих випусків), Regulation A+ (краудфандинг), Regulation CF (акціонерний краудфандинг), Rule 506 (звільнення для інституційних інвесторів) тощо. Ці канали мають різну спрямованість і формують градуйовану екосистему фінансування. На відміну від цього, у Тайвані вибір цінних паперів для випуску дуже одноманітний, процес складний, з багаторівневим погодженням і високими витратами, що відлякує багато стартапів.

Компромісний варіант управління за рівнями: новий поріг у 3 мільйони нових тайванських доларів

Згідно з попередніми регуляторними нормами Тайванської фінансової комісії щодо STO, застосовується стратегія управління за рівнями: проекти STO з залученням до 3 мільйонів нових тайванських доларів звільняються від обов’язку подавати декларацію відповідно до статті 22 частини 1 Закону про цінні папери; проекти понад цю суму мають проходити через пісочницю (sandbox) у рамках Закону про розвиток фінтеху та інновацій, і після успішного тестування їх можна буде оформлювати відповідно до закону про цінні папери.

Цей підхід здається збалансованим між ефективністю та безпекою, але Юе Пін Ян ставить під сумнів його необхідність. Якщо американське законодавство вже достатньо охоплює STO, чому Тайваню потрібно «приймати спеціальний закон для STO»? Адміністративний пріоритет, що дозволяє уникнути складної законодавчої процедури, не вирішує корінних проблем.

Спірні визначення та нормативні труднощі: проблема епохи Howey Test

Визначення STO у Тайвані базується на американському Законі про цінні папери та тесті Howey, але цей столітній стандарт піддається численним сумнівам. У галузі тривають суперечки щодо його застосовності: одні вважають, що визначення «завищено широке», і деякі функціональні токени неправомірно класифікуються як цінні папери; інші — що воно «завузьке» і не охоплює інші цінні папери, наприклад, акціонерні або боргові токени; ще хтось ставить під сумнів його «технічну нейтральність» — чому лише інвестиційні договори, випущені на децентралізованих реєстрах, підпадають під регулювання? Чому паперові офлайн-договори не підпадають?

Три основні реформи: бачення Юе Пін Яна

Зіткнувшись із цими хаосами, Юе Пін Ян пропонує чіткий шлях вирішення — повністю відкривати різномананітні канали емісії цінних паперів, повністю визнавати інвестиційні договори цінними паперами, повністю відкривати різноманіття торгових майданчиків цінних паперів. Реалізація цих трьох реформ кардинально змінить екосистему STO у Тайвані.

Глибокий конфлікт регуляторної логіки: правова криза нової епохи

Асистент юридичного факультету Національного університету політики Чжан Чжень Юнь додатково аналізує проблему, піднімаючи її на глибший рівень. Він зазначає, що сучасні фінанси увійшли у епоху «споживача як короля», і відносини капіталу та даних вже переосмислені, але регуляторні органи Тайваню досі керуються столітнім законодавством про цінні папери — цей часовий розрив сам по собі є джерелом системної неспроможності.

Особливо він підкреслює проблему інформаційного розкриття. Традиційна логіка регулювання цінних паперів базується на «інформаційному розкритті», але при застосуванні до блокчейну виникають абсурдні питання: «Хто має визначити розрив між Source Code і White Paper?» Хто відповідатиме за невідповідність між кодом і описом? Очевидно, регуляторні органи не мають відповіді.

Чжан Чжень Юнь також звертає увагу на обмеження практики пісочниць. Хоча фінансова комісія дозволяє великим STO проходити через пісочницю, ресурси обмежені, а бар’єри для входу для стартапів високі, і шанси на успіх низькі. Це робить систему, яка має підтримувати інновації, фактично перешкодою для них. Ще важливіше, що STO виникло з ідеї децентралізації блокчейну, тоді як регулятор застосовує централізоване законодавство цінних паперів — якщо ця фундаментальна суперечність не буде вирішена, STO у Тайвані може опинитися на межі зникнення.

Відсутність освіти інвесторів: ще один аспект системних реформ

Перший партнер юридичної фірми Лі Лі Юань, Хуань Цюань Ді, додає з юридичної точки зору, що у минулому, коли фінтех стикався з чинним законодавством (наприклад, у випадку з онлайн-банкінгом), регуляторні органи зазвичай реагували посиленням контролю, а не переосмисленням. Він ставить гостре питання: «Чи потрібно взагалі диференціювати дані у мережі? Якщо онлайн-банкінг — це просто інтернет, чи означає це, що він не підлягає регулюванню?»

Хуань Цюань Ді визнає, що тайванські інвестори надмірно покладаються на державний захист, що призводить до недостатнього ризикового усвідомлення. Багато інвесторів одразу ж скаржаться до фінансової комісії після збитків, що змушує регуляторні органи посилювати контроль над галуззю. Тому справжніми реформами мають бути не лише зміни у законодавстві, а й підвищення ризикової обізнаності інвесторів. «Найважливіше — навчити інвесторів», — наголошує Хуань Цюань Ді, — підвищення їхньої здатності самостійно нести ризики є більш важливим, ніж надмірний захист з боку регулятора.

Провал у міжнародній конкуренції: історичні уроки тайванського законодавства про цінні папери

Аналізуючи еволюцію законодавства Тайваню щодо цінних паперів, виникає сумна реальність: ці регуляторні рамки не змогли зробити Тайвань провідним міжнародним центром фінансування. Мало хто з іноземних компаній виходить на тайванський ринок, і ця тенденція має глибокі системні причини.

Модератор форуму, співзасновник юридичної фірми Лі Чі Куо Цзянь Цзінь, ставить ключове питання: «За якої регуляторної моделі STO зможе стати привабливим для іноземних компаній для залучення капіталу у Тайвані?»

Хуань Цюань Ді додатково зізнається, що раніше були випадки виходу іноземних компаній на тайванський ринок через IPO, але більшість з них мали тайванський бізнесовий бекграунд. Навіть за умов удосконалення регулювання STO, залучення іноземних блокчейн-компаній залишається невизначеним. Основна перешкода — «участь лише професійних інвесторів у підписанні STO, тому кількість потенційних інвесторів буде дуже обмеженою».

Реальне значення поглядів Юе Пін Яна

Критика Юе Пін Яна щодо «застою» — це не лише проблема регуляторного мислення, а й ознака відставання Тайваню у глобальній фінансовій інноваційній гонці. У той час як США залучають глобальний капітал через гнучкі та різноманітні канали емісії, Тайвань створює додаткові регуляторні бар’єри. Якщо не змінити цю концепцію кардинально, Тайвань ризикує втратити можливості, які дає STO, а ця консервативна регуляторна логіка й надалі стримуватиме розвиток місцевої інноваційної екосистеми. Необхідність реформ уже очевидна, і головне — чи зважаться влада на цей крок.