Поза Гері Генслера: чому викуп токенів не може замінити справжній капітал

Криптоіндустрія витратила роки, орієнтуючись у регуляторному мінному полі, і тиск нарешті досяг поворотного пункту з відходом від агресивного підходу Гері Генслера до застосування законодавства. Протягом років проекти стикалися з неможливим вибором: SEC відмовлялася прояснити, чи кваліфікуються токени як цінні папери, водночас ведучи судові процеси проти тих, хто намагався працювати все одно. Ця регуляторна вакуумність змусила індустрію до структурних викривлень, які зберігаються й досі, створюючи фундаментальні проблеми, які жодна кількість інженерії токеноміки справді не може вирішити.

Регуляторний тиск, що розколов капітальну структуру крипто

Коли стала неможливою ясність у регулюванні, проекти, такі як Uniswap, започаткували обхідний шлях: розділити юридичну особу, що володіє капіталом, від інфраструктури управління токенами. На практиці це означало створення організаційних міжсистемних бар’єрів, які технічно задовольняли регуляторів, залишаючи власників токенів у юридичному вакуумі. Токени стали розлученими з фактичними правами власності — вони були інструментами управління лише за назвою, часто з мінімальною реальною корисністю.

Це структурне розділення не було стратегічним вибором; воно було вимушеною необхідністю, породженою філософією Гері Генслера, орієнтованою на судові процеси. Проекти не мали відповідного шляху для дотримання правил. Результат? Поширення токенів, створених виключно для спекуляцій, без будь-якого суттєвого зв’язку з власністю компанії або грошовими потоками. Ці «порожні токени» заполонили ринок саме тому, що вони були необмеженими альтернативами традиційним капіталам. Для власників токенів це означало прийняття активів без юридичних претензій на прибутки, активи або керівництво компанією.

Як культура викупу стала пластирем для відсутніх прав на капітал

З посиленням регуляторного тиску та під час застосування заходів, проекти та інвестори ставали все більш відчайдушними. З токенами, позбавленими справжніх характеристик капіталу, механізми викупу стали психологічною заміною — способом створити вигоди, схожі на капітальні, там, де їх юридично не існувало.

Hyperliquid закріпив цю тенденцію, присвятивши 100% доходу біржі програмним викупам токенів незалежно від ринкових умов. Зовні це здається щедрим: компанія повертає всі прибутки власникам токенів через зменшення пропозиції. Але це виявляє фундаментальне нерозуміння розподілу капіталу.

У традиційних корпоративних фінансах розподіл прибутку слідує ієрархічній логіці: компанії отримують дохід, сплачують операційні витрати для отримання чистого прибутку, а потім вирішують, як розподілити цей прибуток. Варіанти — реінвестувати у зростання, зміцнювати баланс або повертати готівку акціонерам. Для зрілих компаній з обмеженими можливостями зростання повернення готівки через дивіденди або викуп має сенс. Але для 99,9% криптопроектів — фактично ранніх венчурних операцій — ця логіка повністю інвертована.

Рання компанія, яка спрямовує більшу частину доходу на викуп, а не на реінвестиції, фактично ставить на власний потенціал зростання. Якщо керівництво вірить, що компанія зможе отримати вищі доходи для власників через розширення, чому вони зараз прискорюють повернення готівки? Це має сенс лише тоді, коли керівництво відмовляється від майбутніх перспектив зростання.

Токени, що генерують дохід: справжній розкол, що змінює ринки крипто

Ринок почав розділятися на дві категорії: приблизно 90% токенів під постійним тиском, і зростаючі 10%, що отримують стабільну підтримку покупців. Різниця не у цінових рухах або маркетингових бюджетах. 10% успішні, бо зазвичай мають дві характеристики: по-перше, їх структура пропозиції токенів не руйнується тиском продажів від венчурних інвесторів і інвесторів, і по-друге, підлягаючі проекти дійсно генерують вимірюваний дохід і прибуток.

Це означає суттєвий зсув у психології інвесторів. Вперше значний капітал спрямовується у проекти, які розглядають прибутковість як ключовий показник. Ринок нарешті усвідомлює, що криптопроекти можуть і повинні працювати як бізнеси, а не лише як засоби накопичення активів.

Підручник корпоративних фінансів: чому ранні проекти не повинні ставити пріоритет на повернення

Коли криптопроекти починають генерувати реальний дохід, вони потрапляють у незнайому для них територію: справжні рішення у корпоративних фінансах. Тут виникають фундаментальні невідповідності.

Розглянемо модель ROI (віддача на інвестований капітал) проти WACC (зважена середня вартість капіталу), що використовується у корпоративній стратегії. Коли ROI перевищує WACC, реінвестування прибутку створює більше цінності для акціонерів, ніж повернення готівки сьогодні. Навпаки, коли внутрішні можливості реінвестування дають негативну чисту теперішню цінність, розподіли акціонерам стають раціональними.

Практично всі ранні компанії стикаються з ситуацією, коли ROI значно перевищує WACC — їхні альтернативні витрати величезні. Наприклад, fintech-стартап віком п’ять років або протокол криптовалюти трьох років зазвичай мають десятки високоефективних інвестиційних можливостей: створення нових функцій, розширення ринків, зміцнення безпеки, залучення талантів. Використання капіталу для викупів у таких випадках є стратегічно короткозорим.

Однак багато проектів відчувають тиск запроваджувати агресивні програми викупу саме тому, що їхні токени позбавлені справжніх прав на капітал. Інвестори, відчуваючи відсутність захисту юридичних претензій на вартість компанії, вимагають очевидних «прибутків». Проекти, інтерпретуючи цю тривогу, зобов’язуються механічно виконувати програми викупу. Обидві сторони працюють без страховки, тому хапаються за будь-яке, що здається осяжним.