Твердження: Перші ліцензії на стабільні монети у Гонконгу отримано, випускати монети не є перемогою, справжній заробіток мають інші.

Автор: Шао Цзядинь, юрист | Юридичні послуги в галузі блокчейну Манкуна

Оригінальне посилання:

Заява: Ця стаття є переробленим матеріалом, читачі можуть отримати додаткову інформацію за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв’яжіться з нами, і ми внесемо необхідні зміни відповідно до вимог автора. Перепублікація використовується лише для обміну інформацією, вона не є інвестиційною порадою і не відображає думки та позицію Wu.

Звичайно, після довгих очікувань з’явилася перша ліцензія на випуск стабільних монет у Гонконгу. Ті, хто отримав перші ліцензії, — це не ті, хто найкраще вміє розповідати історії на ринку, а ті, хто найкраще відповідає регуляторній логіці та здатен забезпечити безпеку капіталу та управління ризиками. Цей результат сам по собі не викликає несподіванки. У системному дизайні Гонконгу стабільні монети вже чітко включені до рамки регулювання «стабільних монет, що орієнтовані на фіатні гроші», що в основі базується на управлінні «грошовими операціями». Як тільки вони потрапляють у цю категорію, хто може їх випускати — вже не питання конкуренції на ринку, а питання кредитної довіри. За такої передумови, перша видача ліцензій більше схожа на відповідь на ключове питання: у Гонконгу, хто має право відображати фіат у блокчейні. Відповідь ясна — це має бути суб’єкт, здатний витримати банківські стандарти відповідності та управління ризиками.

Багато хто звик розуміти стабільні монети через «технічні можливості», але з точки зору регулювання, ядро стабільних монет ніколи не полягало у технології, а у здатності управляти резервами, організовувати викуп і контролювати ризики. 100% резерв, можливість миттєвого викупу, ізоляція активів — ці вимоги в основі мають механізми, вже зріло впроваджені у традиційній фінансовій системі. Стабільні монети — це лише перенесення цієї системи на блокчейн. Крім того, при широкому використанні стабільних монет вони природно набувають «подібних до грошей» характеристик. У разі проблем, вплив не обмежується одним проектом, а може поширитися на платіжну систему і навіть ширшу фінансову систему.

За такої передумови, регулятор не передасть право випуску суб’єкту без повної системи управління ризиками. Тому, ця хвиля ліцензування з самого початку не стосувалася питання «хто краще розуміє Web3», а «хто є більш контрольованим».

Що означає перша ліцензія

Якщо розбити цю видачу ліцензій на більш глибокий рівень, з’являється більш цінний аспект спостереження: ключова характеристика перших ліцензованих суб’єктів — це не їх здатність розповідати історії, а їх кредитна база, фінансова потужність, відповідність та операційна здатність. Це не про пошук «нових видів», а про пошук «тих, хто може створити інфраструктуру».

З точки зору регуляторної логіки, вимоги до емісії стабільних монет фактично наближаються до стандартів «міні-банку» або «подібних до депозитних установ». Неважливо, чи це 100% резерв, ізоляція активів, миттєвий викуп або системи боротьби з відмиванням грошей і управління ризиками — ці вимоги не може виконати легкий суб’єкт. Більш того, ці вимоги не просто формальні, а мають бути постійно виконуваними у реальній діяльності. Це означає, що емісентор має не лише «отримати ліцензію», а й довгостроково підтримувати високовартісну систему відповідності та управління ризиками.

Це призводить до двох наслідків. По-перше, фактичний бар’єр для входу значно зростає. Стратегія створення «подібних стабільних монет» через структурний дизайн стає дедалі менш можливою. Як тільки стабільна монета стає публічною та прив’язаною до фіатних грошей, вона автоматично потрапляє під регулювання. По-друге, здатність до емісії буде концентруватися. Адже при вході у банківський рівень регулювання масштабний ефект стає очевидним. Лише ті організації, що мають достатні фінансові ресурси, відповідність та довгострокову операційну здатність, зможуть залишатися на цій рівні.

Отже, цей рівень не тільки важкий для входу, а й вимагає «важких активів і високих стандартів відповідності».

Ще важливіше, що комерційна природа цього рівня сама по собі дуже обмежена. Багато хто вважає, що емісія стабільних монет — це високоприбутковий бізнес, але з структурної точки зору це не зовсім так. Випуск стабільних монет залежить від доходів резервів і масштабних ефектів. При регуляторних вимогах до 100% високої ліквідності резервів, ці прибутки зменшуються. Іншими словами, випуск стабільних монет більше схожий на «інфраструктурний проект», ніж на прямий прибутковий бізнес.

З цієї точки зору, участь банків або великих фінансових інститутів у емісії цілком відповідає їхній логіці — через контроль інфраструктури вони здатні залучати більші обсяги капіталу, а не просто заробляти на емісії. Саме тому, якщо зосереджувати увагу лише на «можна чи ні випустити монету», це вже не має великого значення. Справжній фактор, що визначає ринкову структуру, — це те, як ці стабільні монети будуть потім використовуватися.

Справжня зміна відбувається у тому, «як рухаються кошти»

Якщо розглядати стабільні монети окремо, важливий і часто ігнорований момент — стабільні монети самі по собі не створюють цінності, цінність полягає у їхній циркуляції у різних сценаріях. За останні роки USDT здобув статус не через «якість випуску», а через те, що він став стандартною одиницею розрахунку. Як тільки актив стає одиницею розрахунку, він інтегрується у майже всі торгові ланцюги.

У сучасній структурі ринку ця «циркуляція» має чіткі точки призначення.

Найбільш типові — торгові та розрахункові сценарії. Незалежно від централізованих бірж або поза біржових ринків, стабільні монети вже є фактичною базою ціноутворення. Користувачі купують і продають активи за допомогою стабільних монет, платформи забезпечують послуги з узгодження та ліквідності, отримуючи комісії. Ця модель доведена часом і навряд чи швидко зміниться.

Наступне — трансграничний рух капіталу. У сценаріях корпоративних переказів, торгових розрахунків і особистих трансферів стабільні монети вже є реальним інструментом. Їх переваги — не у більшій відповідності регулюванню, а у швидкості та зниженні витрат. У випадках, коли традиційні канали мають часові або фрикційні витрати, стабільні монети пропонують альтернативу.

Далі — розрахунки з торговцями. Особливо у сфері трансграничної електронної комерції та деяких Web3-проектах, стабільні монети вже використовуються як платіжний засіб. Тут зазвичай залучають платіжних сервіс-провайдерів або поза біржові обміни, щоб конвертувати стабільні монети у фіат.

І нарешті — застосування, пов’язані з активами, — так званий напрямок RWA. Як тільки активи виходять у ланцюг, потрібен стабільний інструмент для ціноутворення та розрахунків. У цьому випадку стабільні монети майже ідеально підходять, будь то розподіл доходів або передача активів.

Об’єднуючи ці сценарії, можна побачити спільний фактор: стабільні монети — це не ізольований продукт, а «стандартна одиниця», що вбудована у вже існуючі фінансові активності.

Бізнес-структури навколо стабільних монет вже сформувалися

Якщо розбити цю систему ще детальніше, то побачимо, що навколо стабільних монет вже існує досить зріла структура бізнесу, і ці структури не є теоретичними моделями, а реально працюючими системами.

На активній стороні — довірчі зобов’язання вже виконують професійні депозити та ліцензовані платформи, що відповідають за управління активами користувачів або резервами. Ця ланка зазвичай має високий поріг входу через вимоги до безпеки та ізоляції активів.

На стороні користувачів — системи гаманців забезпечують збереження та передачу активів. Тут є як біржові гаманці з довірчою моделлю, так і самостійне управління приватними ключами. Обидва підходи вже мають стабільну практику.

На рівні торгівлі — централізовані біржі залишаються головним постачальником ліквідності, у співпраці з маркет-мейкерами для підтримки глибини ринку. Ця структура є ключовою для ефективної циркуляції коштів у системі стабільних монет.

На етапі входу-виходу — конвертація між фіатами та стабільними монетами здебільшого здійснюється через OTC-ринок і відповідні ліцензовані канали. Хоча регуляторна ситуація різна в різних регіонах, ця ланка вже має стабільну операційну модель.

Ці елементи не існують ізольовано, а формують цілісну ланцюг руху капіталу. Роль стабільних монет — з’єднати ці розрізнені елементи у єдину систему. Саме тому, після отримання ліцензії, зміни відбуватимуться не в одному окремому сегменті, а у всій цілій системі.

Ключова різниця — не у видачі ліцензії, а у визначенні межі

Якщо повернутися до цієї видачі ліцензій, то вона не так змінює питання «хто може створювати стабільні монети», скільки формалізує процес — тепер це офіційно регулюється. До цього стабільні монети були більше схожі на «експериментальні» структури. Проекти могли реалізовувати схожі функції різними шляхами, регуляторні межі були розмитими і не зовсім чіткими. Багато бізнесів формувалися «на ходу».

Але після цієї видачі ситуація кардинально змінилася. Випуск стабільних монет тепер чітко регулюється ліцензійною системою, ключові елементи — резерви, викуп, ізоляція капіталу — мають чіткі вимоги. Стабільні монети більше не є продуктом, який можна просто так створювати — це фінансовий інструмент, що має працювати у визначеному регулятором полі.

Якщо правила визначені, то й розподіл ролей у ринку стає фіксованим. Випуск зосереджений у кількох суб’єктів; обіг, розрахунки та застосування — у більш широкому колі. Це і є причина, чому після видачі ліцензій ринок не звужується, а навпаки — стає більш структурованим. Реальні зміни відбуватимуться не у питанні «чи можна випустити», а у тому, «на якій рівні і в якій частині системи».

З практики видно, що ця ієрархія вже починає проявлятися. Наприклад, у платіжних рішеннях одні проєкти можуть легко інтегруватися у банківські системи та платіжні канали, інші — ні. Ці відмінності не з’являються після запуску бізнесу, а вже закладаються на етапі проектування. Як тільки стабільні монети потрапляють у регуляторний режим, усі сценарії руху капіталу будуть оцінюватися за однією логікою: звідки йдуть гроші, хто їх обробляє і куди вони йдуть у кінці. Якщо будь-який з цих етапів порушується, вся система ризикує зупинитися.

Отже, повертаючись до початкового питання, — ця видача ліцензій — не стільки про конкретний проект, скільки про встановлення межі. В межах цієї межі — можлива масштабована модель; за її межами — структура, що стає дедалі менш реальною. Можна коротко підсумувати: стабільні монети вже перетворилися з «експериментального продукту» у «інфраструктурний обов’язковий елемент». Наступні проєкти, що з’являться, не обов’язково будуть найтехнологічнішими або найраніше з’явилися, — вони ті, хто з самого початку правильно обрав позицію і побудував структуру.