4 роки великих збитків на 8,5 мільярдів, ціна акцій різко зросла, чи зможе Zhipu утримати ринкову капіталізацію в 3000 мільярдів?

Питання AI · Чи як впливає дефіцит обчислювальної потужності на комерційний потенціал 智谱?

“Перша акція глобальних великих моделей” — як вирішити проблему дефіциту обчислювальної потужності?

Автор | Яо Юе

Редактор丨Ю Сінь

Джерело | Ye Ma Finance

Як “перша акція глобальних великих моделей”, 智谱 (2513.HK) щойно представила перший повний річний звіт після виходу на Гонконгську біржу.

У 2025 році чистий збиток компанії склав 4,718 мільйонів юанів, а разом із збитками за 2022–2024 роки — приблизно 8,5 мільярдів юанів за чотири роки. Саме цей постійний збитковий звіт, на противагу, викликав ажіотаж на вторинному ринку: ціна акцій за один день зросла більш ніж на 30%, а ринкова капіталізація вперше перевищила 4000 мільярдів гонконгських доларів, а коефіцієнт ціна/продажі навіть випередив галузевий стандарт OpenAI на кілька вулиць.

За високою оцінкою ринку, 智谱 трансформується у хмарний API та бізнес інтелектуальних агентів, і ринок вірить у її комерційний потенціал. Але чи зможе все це реально реалізуватися? Це залежить від того, чи зможе обчислювальна потужність наздогнати попит і чи знизяться витрати. Нещодавно, коли запускали GLM-5, 智谱 через нестачу обчислювальної потужності стикнулася з нестабільністю сервісу і публічно вибачилася, що вважається проявом того, що її обчислювальна потужність здебільшого залежить від сторонніх постачальників і не має власних центрів обчислень.

З наближенням розблокування перших пакетів обмежених акцій у липні, 智谱 готується до тесту на стійкість у вторинному ринку. Галузеві експерти вважають, що якщо проблема з обчислювальною потужністю не буде швидко вирішена і прибутковість не покращиться, високі оцінки можуть зазнати корекції. До того ж, після розблокування обсяг обігу значно зросте, що може спричинити коливання цін і додатковий тиск на подальше залучення капіталу.

На закінчення березня, ціна акцій 智谱 становила 779 гонконгських доларів за акцію, знизившись на 14,86%, а загальна ринкова капіталізація — 3473 мільярди гонконгських доларів (приблизно 3050,12 мільярдів юанів).

Це зображення, можливо, створене штучним інтелектом

01
У 2025 році збитки склали 4,718 мільйонів юанів

Зростання на 59,5% у порівнянні з попереднім роком

Увечері 31 березня 智谱 опублікувала перший повний річний звіт після виходу на біржу — швидкий ріст доходів і значне збільшення збитків.

Основні три напрямки бізнесу 智谱 — відкриті платформи та API, власна велика модель “підключена” до клієнтів і оплата за використання; корпоративні інтелектуальні агенти, продаж AI-співробітників компаніям; корпоративні універсальні великі моделі, продаж AI-інтелекту компаніям.

Згідно з фінансовим звітом, у 2025 році 智谱 досягла загального доходу 724 мільйони юанів, що на 131,9% більше, ніж у попередньому році. За деталями бізнесу, доходи від відкритих платформ і API склали 190 мільйонів юанів, зростання на 292,6%; доходи від корпоративних інтелектуальних агентів — 166 мільйонів юанів, зростання на 248,8%; доходи від корпоративних універсальних моделей — 366 мільйонів юанів, зростання на 70,5%.

Але з високим зростанням приходить і збільшення збитків і “витік” готівки.

Згідно з фінансовим звітом, у 2025 році 智谱 зазнала збитків у 4,718 мільярдів юанів, що на 59,5% більше, ніж у попередньому році; скоригований чистий збиток — 3,182 мільярдів юанів, зростання на 29,1%. За даними Wind, у 2022–2024 роках 智谱 зазнала збитків у 143 мільйони, 788 мільйонів і 2,956 мільярдів юанів відповідно. Разом за 4 роки — приблизно 8,5 мільярдів юанів збитків.

Обслуговування 智谱 реалізується двома способами — хмарне розгортання: як електропостачання, не потрібно купувати генератор, просто увімкнути і платити за споживання; локальне розгортання: як купити генератор і ставити його у дворі, сам виробляєш і використовуєш, інші не мають доступу.

У 2025 році, загальний валовий прибуток 智谱 знизився з 56,3% до 41%. Зокрема, валовий прибуток від хмарного розгортання зріс з 3,3% до 18,9%, що все ще значно нижче за традиційний локальний бізнес; одночасно, традиційне локальне розгортання, через високі вимоги клієнтів і збільшення витрат, знизило валовий прибуток з 66% до 48,8%. Швидке зростання низькомаржинального бізнесу і повільніше зростання високомаржинального призводять до того, що прибутковість не встигає за зростанням доходів.

Ще важливіше, що витрати на R&D і обчислювальні ресурси “з’їдають” прибуток. У 2025 році витрати на R&D склали 3,18 мільярдів юанів, що у 4,4 рази більше за доходи за цей період, тобто на кожен зароблений юань витрачається 4,4 юаня на R&D. Більша частина цих коштів йде на тренування моделей, обчислювальні витрати і висококваліфікованих фахівців. Тренування та інференція великих моделей вважаються “чорними дірами” обчислювальної потужності, і зростання таких моделей, наприклад GLM-5, ще більше підвищує витрати на обчислення.

Щоб забезпечити операційну діяльність, у 2025 році 智谱 взяла позик на 552 мільйони юанів більше, ніж у 2024 році, а станом на кінець 2025 року борги склали 690 мільйонів юанів із відсотками. Але при таких великих щоденних витратах, гроші у компанії не зростають — станом на кінець 2025 року, готівка та її еквіваленти становили 2,259 мільярдів юанів, що на 10,1 мільйона менше, ніж торік.

З урахуванням цього, у січні 智谱 залучила близько 4,173 мільярдів гонконгських доларів (приблизно 3,665 мільярдів юанів) через IPO у Гонконзі, що було дуже своєчасним кроком.

Співзасновник “Новий інтелектуальний виробничий простір” Юань Шуай зазначає, що, незважаючи на залучення коштів через IPO, при нинішньому середньорічному збитку близько 50 мільярдів юанів, наявних резервів явно недостатньо для тривалого існування, і потреба у додатковому фінансуванні вже стала очевидною.

02
Звіт про збитки викликав ажіотаж на вторинному ринку

Але навіть такий збитковий перший звіт викликав захоплення на вторинному ринку.

1 квітня, наступного дня після публікації звіту за 2025 рік, ціна акцій 智谱 зросла на 31,94%, до 915 гонконгських доларів за акцію, а ринкова капіталізація вперше перевищила 4000 мільярдів гонконгських доларів, до 4079,46 мільярдів (близько 52,5 мільярдів доларів США або 3592,6 мільярдів юанів). За доходом у 7,24 мільярдів юанів, коефіцієнт ціна/продажі становить приблизно 500 разів, тобто при кожному заробленому юані ринок готовий платити близько 500 юанів.

Наскільки цей показник “зухвалий”? У порівнянні з закордонними гігантами AI, OpenAI має коефіцієнт P/S близько 35–65 разів; Anthropic — близько 27 разів.

Зовнішній світ вважає, що капітарна історія 智谱 також змінилася. Раніше великі компанії з великими моделями сприймалися як “збирачі грошей” заради технологій, тепер ж зростання 智谱 швидко переходить від локальних проектів до масштабних хмарних API та бізнесу інтелектуальних агентів. Згідно з фінансовим звітом, у 2025 році дохід від відкритих платформ і API зріс з 15,5% до 26,3%; доходи від корпоративних інтелектуальних агентів — з 15,2% до 22,9%; а частка доходів від корпоративних універсальних моделей знизилася з 68,7% до 50,4%.

За повідомленням “Фінансової асоціації”, на конференції з підготовки до 2025 року, CEO 智谱 Чжан Пень повідомив, що у першому кварталі 2026 року ціна на API зросла на 83%, і навіть за цього попри зростання цін, попит залишається високим — кількість викликів зросла на 400%.

2025 рік став роком посилення цінової війни у галузі, і Чжан Пень підкреслив, що технічна цінність 智谱 вже визнана ринком, і це ознака виходу з низькопробної цінової конкуренції.

03
Як вирішити проблему дефіциту обчислювальної потужності?

Проте, коли інвестори мріють про високий зростання, є одна реальність, яку не можна ігнорувати: обчислювальна потужність — ключовий фактор, що визначає межі цього сценарію. Уявіть собі суперкар з потужним двигуном, але з нестабільним постачанням пального — він навряд чи зможе їхати далеко. А 智谱 нещодавно вже вибачилася за проблему з обчислювальною потужністю.

12 лютого 智谱 випустила свою флагманську модель GLM-5, яка через значне покращення продуктивності викликала надзвичайний інтерес користувачів, і потік трафіку став критичним — щоб впоратися з високими витратами на обчислення для GLM-5, компанія застосувала багаторівневу стратегію споживання ресурсів: у пікові години — у 3 рази більше, у непікові — у 2 рази більше, але навіть цього не вистачило, і сервери не встигали масштабуватися, через що багато платних користувачів не могли користуватися ключовими моделями.

21 лютого 智谱 швидко вибачилася за цю помилку. Хоча і запровадила “стратегію компенсацій”, перший день після вибачення ціна акцій 智谱 впала на 23%, і за півдня зняла понад 700 мільйонів гонконгських доларів.

Крім того, у 2026 році попит на обчислювальні ресурси стрімко зростає. “Виконавчий” AI-агент — OpenClaw, який вже активно застосовується, — спричинив вибухове зростання споживання обчислювальної потужності. 10 березня 智谱 оголосила про запуск “Лобстерової групи” і офіційно запустила AutoClaw (китайською — Ао Лун), один із перших локальних “однією кнопкою” версій OpenClaw.

Звіт за 2025 рік показує, що обчислювальна потужність 智谱 здебільшого залежить від сторонніх постачальників, і у компанії немає масштабних власних центрів обчислень. З розширенням масштабів зростає і потреба у обчислювальних ресурсах, і з 2025 року 智谱 перестала орендувати обладнання масово, натомість переорієнтувалася на прямі закупівлі обчислювальних послуг. Це означає, що додаткові витрати не зменшуються з масштабом.

Щоб подолати проблему дефіциту обчислювальної потужності, 智谱 просуває адаптацію внутрішніх процесів під національні чіпи, наприклад, для моделей GLM-5 і подібних, і входить у фазу співпраці з розробниками апаратного забезпечення (Co-design), а також шукає “партнерів з обчислювальної потужності” по всій мережі.

Юань Шуай зазначає, що у порівнянні з закордонними гігантами, які мають власні центри обчислень і прагнуть до незалежності, 智谱 через відсутність власної інфраструктури у цій сфері має слабкі позиції щодо вартості, стабільності постачання і технічної адаптації, що ускладнює конкуренцію і може стати ключовим фактором у довгостроковому розвитку.

Крім того, слід врахувати, що конкуренція у галузі посилюється: з одного боку — великі інтернет-компанії, з іншого — стартапи, і ринок стискається.

04

Перший етап розблокування акцій вже близький

Як йде процес виходу на А-акції?

Станом на квітень, у загальному обсязі акцій 智谱 номінально близько 21–22% — у вигляді відкритих (незаблокованих) акцій, але через тривале утримання реальний обіг становить лише 2,67%.

За ціною закриття 915 гонконгських доларів за акцію, загальна ринкова капіталізація 智谱 перевищує 4000 мільярдів гонконгських доларів, але реальна ліквідність — лише близько 107 мільярдів гонконгських доларів, тобто дуже малий обсяг торгів, і у поєднанні з шаленою популярністю AI-індустрії навіть невеликі інвестиції можуть викликати різке зростання цін. Однак ця ситуація зміниться у липні, коли перші пакети заблокованих акцій будуть розблоковані, і з’явиться серйозний тест — чи не почнуть колективно продавати акції колишні інвестори.

За даними Wind, 2568,16 тисяч акцій (5,76% від загального капіталу) будуть розблоковані до 8 липня. За ціною 915 гонконгських доларів, це приблизно 235 мільярдів гонконгських доларів, що у 2,2 рази більше за поточну реальну ліквідність. Крім того, 1,78 мільярдів акцій (39,99%) — до 8 січня 2027 року.

Заступник голови Китайського капітального альянсу Веба Веньсі вважає, що ці інвестори вже отримали значний прибуток і мають сильні мотиви реалізувати його, тому при збереженні високих темпів зростання API, слабкої прибутковості і продовження збитків, після розблокування з’явиться ризик різких коливань цін через зростання пропозиції. При малому обсязі торгів це може посилити ці коливання.

Він додає, що постійні збитки і великі обсяги розблокування акцій підвищують вартість подальшого залучення капіталу, і це може погіршити умови для залучення інвестицій, а також ускладнити умови кредитування. Компанії потрібно заздалегідь домовлятися з ключовими інвесторами щодо зобов’язань і розглянути поетапне розблокування, щоб згладити вплив.

З іншого боку, 智谱 вже веде підготовку до виходу на А- і Гонконгську біржі одночасно, і наразі вже котирується у Гонконзі. За відкритою інформацією, IPO на Кітайській наукоємній технологічній платформі (科創板) ще не подано офіційних документів, але йде підготовка. У разі успішного виходу на А-акції, компанія зможе залучити нові кошти.

Які у вас враження від 智谱? Які AI-продукти ви використовуєте? Залишайте коментарі.

Авторські зауваження: думки особисті, суто для ознайомлення.