Học viện Phát triển Huobi｜Báo cáo Nghiên cứu Độ sâu Stablecoin: Tài sản neo cho cuộc cách mạng tài chính tiếp theo

Một, Giới thiệu: Vai trò hệ thống của Stablecoin đang định hình lại logic tài chính toàn cầu

Trong năm năm qua, stablecoin đã từ một công cụ hỗ trợ giao dịch tiền điện tử, phát triển thành tài sản cốt lõi của tài chính trên chuỗi, và đang dần được tích hợp vào hệ thống tài chính toàn cầu. Trong bối cảnh chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang gần kết thúc, sự thống trị của đồng đô la Mỹ bị ảnh hưởng, và hệ thống thanh toán xuyên biên giới tìm kiếm sự cải cách về hiệu quả, vai trò của stablecoin như là "đô la trên chuỗi" đang được chấp nhận rộng rãi. Từ tháng 7 năm 2025 khi Mỹ thông qua đạo luật "GENIUS ACT", đến việc nhiều quốc gia G7 công nhận stablecoin là "sản phẩm thay thế cho đô la kỹ thuật số", và đến việc các thị trường mới nổi đưa stablecoin vào tầm nhìn chính sách ngoại hối, một cuộc đua tài chính xung quanh "tài sản neo" đã bắt đầu. Stablecoin không chỉ là động cơ thanh khoản trong DeFi, mà còn là cầu nối quan trọng giữa Web3 và nền kinh tế thực. Bài viết này sẽ tiến hành nghiên cứu hệ thống xung quanh các loại stablecoin, xu hướng phát triển, khuôn khổ quản lý, cạnh tranh chủ quyền và cơ hội đầu tư.

Hai, tình hình thị trường: quy mô nghìn tỷ, phân hóa cấu trúc, bùng nổ các tình huống sử dụng.

Hiện tại, thị trường stablecoin đã vượt mốc 2500 tỷ USD và thể hiện một cấu trúc tập trung cao độ, trong đó USDT do Tether phát hành chiếm vị trí chủ đạo với giá trị thị trường đạt 1503,35 tỷ USD, chiếm tỷ lệ lên tới 61,27%, gần như một mình gánh vác nửa còn lại của toàn bộ lĩnh vực. Theo sau là USDC do Circle phát hành, với giá trị thị trường 608,22 tỷ USD, chiếm 24,79%. Cả hai chiếm khoảng 86,06% thị phần của toàn bộ thị trường stablecoin, tạo thành một cấu trúc độc quyền "hai người" điển hình. Cấu trúc này đã ăn sâu vào cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính tiền điện tử, USDT và USDC đã xây dựng một mạng lưới sử dụng mạnh mẽ và nền tảng niềm tin ở các khu vực và hệ sinh thái khác nhau.

USDT là stablecoin được sử dụng rộng rãi nhất hiện nay, lợi thế của nó không chỉ nằm ở giá trị thị trường và quy mô lưu thông, mà còn ở sự phân bố toàn cầu và các trường hợp sử dụng thực tế phong phú. Nó được phân bố rộng rãi trên nhiều blockchain chính như TRON, Ethereum, BNB Chain, Solana, đặc biệt là ứng dụng trên chuỗi TRON là năng động nhất, chiếm hơn một nửa tổng phát hành. Chi phí giao dịch tương đối thấp của TRON đã khiến USDT trở thành lựa chọn hàng đầu cho thanh toán OTC và CEX ở các khu vực như Châu Á, Mỹ Latinh và Trung Đông. Đồng thời, USDT đóng một vai trò không thể thay thế trong các lĩnh vực chuyển tiền xuyên biên giới, lưu trữ giá trị ổn định và cung cấp tính thanh khoản DeFi tại các thị trường mới nổi. Ví dụ, ở các quốc gia có lạm phát cao như Venezuela, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, USDT đã trở thành "đô la thay thế" được thực tế sử dụng bởi người dân, thậm chí trở thành công cụ thanh toán trong hệ thống tài chính phi chính thức. Vai trò "đô la trên chuỗi" này đã khiến nó dần chuyển từ công cụ giao dịch thành tiền tệ cơ bản, đảm nhận một phần vai trò chức năng của "tài sản ổn định".

Hơn nữa, mô hình lợi nhuận đứng sau Tether cũng phản ánh khả năng tài chính mạnh mẽ và ảnh hưởng của nó trên thị trường vốn. Trong nửa đầu năm 2025, Tether đã đạt được lợi nhuận ròng hơn 5,7 tỷ USD, trở thành một trong những công ty có khả năng sinh lợi cao nhất trong toàn ngành tiền điện tử. Phần lớn doanh thu của nó đến từ việc nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, những trái phiếu này không chỉ hỗ trợ dự trữ stablecoin của nó mà còn mang lại cho nó sức ảnh hưởng thực sự trên thị trường lãi suất ngắn hạn. Nghiên cứu cho thấy, mỗi khi Tether chiếm 1% thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, có thể tác động đến lãi suất ngắn hạn từ 3,8 đến 6,3 điểm cơ bản, và sự thâm nhập có cấu trúc của nó vào thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ thậm chí còn vượt qua lượng nắm giữ của một số quốc gia chủ quyền vừa và nhỏ. Trong bối cảnh này, USDT không còn chỉ là một đồng tiền công cụ trên chuỗi, mà đã dần phát triển thành "cơ quan tài chính stablecoin", với ảnh hưởng hệ thống của nó đối với thị trường tài chính toàn cầu đang gia tăng.

So với điều đó, con đường phát triển của USDC tập trung nhiều hơn vào "tuân thủ" và thân thiện với các tổ chức. Nó có độ tin cậy và khả năng tích hợp cao hơn trong thị trường nội địa của Mỹ, hệ thống dịch vụ tài chính và các doanh nghiệp Web3 trong lĩnh vực thanh toán. Circle tiếp tục hợp tác với các cơ quan quản lý và thúc đẩy các hướng như kiểm toán minh bạch, dự trữ hợp pháp, phân phối lãi suất ổn định, cố gắng xây dựng "mô hình tiêu chuẩn" trong lĩnh vực stablecoin. Tuy nhiên, con đường phát triển này, với cái giá là sự thận trọng, cũng khiến USDC trở nên tương đối bảo thủ khi đối mặt với các thị trường giao dịch nhanh như châu Á. Nó đóng vai trò như một "stablecoin tin cậy" có tính an toàn và khả năng kiểm toán có thể truy xuất trong DeFi, được các tổ chức kết hợp giữa TradFi và CeFi ưa chuộng, nhưng vẫn không bằng USDT về mặt lưu thông và tần suất giao dịch ở cấp độ cơ sở.

Mặc dù tình trạng song đầu USDT và USDC khó có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, nhưng trong những năm gần đây, vẫn có những dự án stablecoin mới nổi lên mạnh mẽ, trở thành những biến số đáng chú ý trong cấu trúc thị trường. Trong số đó, đại diện tiêu biểu nhất không gì khác ngoài USDe được Ethena phát hành, một loại "stablecoin tổng hợp" được hỗ trợ bởi việc phòng ngừa vị thế hợp đồng vĩnh cửu ETH và các giao thức lợi suất. Kể từ khi ra mắt vào đầu năm 2024, giá trị thị trường của USDe đã từ 146 triệu USD tăng vọt lên 4.889 triệu USD, tăng hơn 334 lần, trở thành một trong những dự án stablecoin phát triển nhanh nhất trong hai năm qua. Sự tăng trưởng của nó một phần nhờ vào sự nóng hổi của câu chuyện "DeFi thu nhập cố định", mặt khác cũng chứng minh rằng thị trường có nhu cầu thực sự đối với tài sản ổn định không được giám sát và dựa trên hợp đồng. Ngoài ra, USD1, USD0 cũng đã nhận được sự ưu ái từ các nhà đầu tư trong các câu chuyện khác nhau và dần dần đáp ứng nhu cầu sử dụng stablecoin trong các tình huống cụ thể. Tuy nhiên, xét về quy mô giá trị thị trường và cơ sở người dùng, những stablecoin mới nổi này vẫn chưa có khả năng đủ mạnh để làm lung lay cấu trúc chính thống, sự phát triển của chúng vẫn cần được củng cố hơn nữa trong việc kiểm soát rủi ro, thích ứng với thị trường và xây dựng tính thanh khoản.

Tổng thể, thị trường stablecoin hiện tại đã bước vào một giai đoạn có độ tập trung cực cao, với cấu trúc thống trị rõ ràng. USDT đã trở thành một trong những tài sản có tầm quan trọng hệ thống nhất trong nền kinh tế tiền điện tử nhờ quy mô cực kỳ lớn, khả năng lưu thông trên chuỗi mạnh mẽ và sự thâm nhập vào các công cụ tài chính vĩ mô; trong khi đó, USDC đại diện cho hướng phát triển stablecoin theo quy định và minh bạch, có giá trị niềm tin hệ thống mạnh mẽ hơn. Các stablecoin mới nổi cung cấp các lựa chọn thử nghiệm và đa dạng, mang lại sức sống cho thị trường. Khi các chính sách quản lý tiền điện tử toàn cầu dần được triển khai, thị trường stablecoin trong tương lai sẽ phải đối mặt với thách thức tái cấu trúc theo quy định, đồng thời cũng sẽ hưởng lợi từ làn sóng tài chính phi trung gian hóa. Liệu USDT có thể duy trì vị thế thống trị của mình, USDC có thể mở rộng ranh giới ảnh hưởng, và các stablecoin mới nổi có thể thoát ra hay không, vẫn sẽ là điểm nhấn cốt lõi trong sự tiến hóa của thị trường trong những năm tới.

Ba, trò chơi giám sát: Stablecoin là biến số mới cho sự ổn định tài chính

Sự phát triển nhanh chóng của Stablecoin đang đưa một loại tài sản vốn thuộc về "công cụ biên giới tiền điện tử" vào trung tâm của các cuộc thảo luận về chính sách tài chính vĩ mô và quy định. Khi quy mô của nó ngày càng mở rộng và phạm vi sử dụng ngày càng đa dạng, Stablecoin không còn là một sự đổi mới công nghệ đơn thuần hay một thí nghiệm phi tập trung, mà đã trở thành một biến số quan trọng có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, dòng vốn và thậm chí là rủi ro tài chính hệ thống trong thực tế. Các cơ quan quản lý toàn cầu đang trải qua một cuộc đấu tranh tái cấu trúc quyền lực tinh vi và sâu sắc trước xu hướng này: một mặt, họ cố gắng thiết lập quy tắc và ranh giới cho loại tài sản mới này, nhằm duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính truyền thống; mặt khác, họ cũng không thể không thừa nhận rằng Stablecoin đang lấp đầy khoảng trống trong hệ thống tài chính hiện tại, đặc biệt là trong các lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, thay thế đô la và tài chính bao trùm.

Hiện tại, các nền kinh tế chính đang có những con đường quản lý khác nhau đối với stablecoin, thể hiện sự phân hóa chiến lược rõ rệt. Lấy Mỹ làm ví dụ, các cơ quan quản lý của nước này đã rơi vào cuộc tranh luận chính sách kéo dài về vấn đề stablecoin. Một mặt, Bộ Tài chính Mỹ, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và nhiều cơ quan khác đã đưa ra những cách hiểu khác nhau về bản chất của stablecoin, và vẫn chưa có sự đồng thuận xung quanh các vấn đề cốt lõi như "stablecoin có phải là chứng khoán không", "có thuộc hệ thống thanh toán không", "có nên được phát hành bởi ngân hàng không". Mặt khác, trật tự tài chính quốc tế do đồng đô la dẫn dắt khiến Mỹ khó có thể bỏ qua tác động tiềm tàng của stablecoin đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và vị thế tài chính quốc tế của mình. Hàng trăm tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn mà Tether nắm giữ đã tạo ra ảnh hưởng đo lường đến lãi suất thị trường tiền tệ, điều này khiến stablecoin không còn là một "chủ đề tiền điện tử" có thể gác lại, mà trở thành biến số tài chính thực tế. Gần đây, Quốc hội Mỹ đang dần đẩy mạnh "Dự luật Stablecoin Thanh toán" (Clarity for Payment Stablecoins Act), và củng cố khung quản lý "giấy phép phát hành, kiểm toán dự trữ, lưu ký ngân hàng", cố gắng cung cấp kỳ vọng rõ ràng cho thị trường, nhưng trong cuộc đấu tranh chính trị và công nghệ, quá trình này chắc chắn sẽ không hoàn thành nhanh chóng.

Tại khu vực Liên minh Châu Âu, tình hình có phần khác biệt. Liên minh Châu Âu đã tiên phong trong việc triển khai khung quy định về tài sản tiền điện tử toàn diện MiCA (Quy định về Tài sản Tiền điện tử), trong đó quy định hai loại danh mục quản lý đặc biệt cho stablecoin là “Token tiền điện tử (EMT)” và “Token tham chiếu tài sản (ART)”, đồng thời đặt ra các yêu cầu nghiêm ngặt về tính minh bạch, dự trữ, vốn và giới hạn phát hành. Mặc dù MiCA được xem là một trong những luật về tài sản tiền điện tử "nghiêm ngặt nhất thế giới", nhưng việc ban hành nó cũng phát đi một tín hiệu rõ ràng: các cơ quan quản lý không còn cố gắng đàn áp tiền điện tử mà thay vào đó là có ý định đưa vào hệ thống để thực hiện các ràng buộc thể chế. Đối với các nhà phát hành stablecoin, việc gia nhập thị trường châu Âu sẽ cần phải có giấy phép địa phương và tuân thủ các yêu cầu quản lý ở cấp ngân hàng trung ương, điều này chắc chắn sẽ nâng cao rào cản gia nhập thị trường, đồng thời có thể thúc đẩy các nhà phát hành stablecoin lớn chuyển đổi sang tuân thủ.

Trong khi đó, cấu trúc quy định ở khu vực châu Á đang thể hiện trạng thái vừa thực dụng vừa cạnh tranh. Ví dụ, Singapore, Nhật Bản, Hồng Kông và các khu vực khác có khung quy định về stablecoin tương đối linh hoạt, nhấn mạnh sự cân bằng giữa quản lý rủi ro, bảo vệ người dùng và đổi mới tài chính. Cơ quan tiền tệ Hồng Kông gần đây đã rõ ràng ủng hộ sự phát triển của stablecoin neo vào tiền pháp định, thậm chí đề xuất khả năng thúc đẩy "stablecoin đô la Hồng Kông địa phương", cho thấy thái độ cởi mở của chính sách đối với triển vọng "tiền tệ chuỗi khu vực". Trong khi đó, các quốc gia vùng Vịnh Trung Đông như UAE và Ả Rập Xê Út cũng đang tích cực triển khai cơ chế thanh toán bằng stablecoin, thúc đẩy sự đồng tồn tại của tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin, nhằm xây dựng mạng lưới thanh toán xuyên biên giới thế hệ tiếp theo. Có thể thấy, dưới sự không chắc chắn về quy định tại Mỹ và EU, ngày càng nhiều thị trường mới nổi đang cố gắng nắm bắt stablecoin để giành quyền phát ngôn trong việc xây dựng quy tắc công nghệ tài chính.

Trọng tâm của cuộc chiến tranh quản lý stablecoin thực sự phản ánh một vấn đề cơ bản hơn: sự mâu thuẫn giữa chủ quyền tiền tệ, ổn định tài chính và đổi mới công nghệ khó có thể hòa giải. Trong vài thập kỷ qua, quyền phát hành tiền tệ và hệ thống thanh toán chủ yếu nằm trong tay ngân hàng trung ương và hệ thống ngân hàng thương mại, trong khi stablecoin như một loại "tiền tệ kỹ thuật số do tư nhân dẫn đầu" đã nhanh chóng hòa nhập vào thanh toán toàn cầu, giao dịch, tài trợ và tích trữ chỉ trong vài năm, bỏ qua con đường phát sinh tiền tệ truyền thống. Đặc điểm phi trung gian này thách thức logic cốt lõi của trật tự tài chính truyền thống, đồng thời tạo ra mối đe dọa vô hình đối với vai trò "người cho vay cuối cùng" của ngân hàng trung ương. Đặc biệt trong thời điểm xảy ra khủng hoảng hệ thống hoặc sự kiện thiên nga đen, nếu người dùng stablecoin tiến hành rút tiền tập thể mà không có sự bảo lãnh chính thức, chắc chắn sẽ gây ra rủi ro thanh khoản lớn cho toàn bộ hệ sinh thái tài chính trên chuỗi và các tổ chức phát hành stablecoin, từ đó có thể ảnh hưởng đến thị trường TradFi, kích thích hiệu ứng lây lan rủi ro rộng hơn.

Chính vì vậy, chúng ta thấy rằng các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý trên toàn cầu vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về "cách định nghĩa stablecoin". Nó không phải là tiền điện tử theo nghĩa truyền thống, cũng không hoàn toàn là nợ hợp lệ của ngân hàng. Nó giống như một "loại tiền tệ thứ ba" lơ lửng giữa tài chính truyền thống và mạng lưới tiền điện tử, chưa thể hoàn toàn được đưa vào khuôn khổ pháp lý hiện tại. Xung quanh khu vực mơ hồ này, cuộc tranh luận về quy định trong vài năm tới vẫn sẽ tiếp tục. Trong khi đó, một số ngân hàng trung ương cũng đang cố gắng thúc đẩy CBDC để cạnh tranh với stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và lưu trữ giá trị. Ví dụ như nhân dân tệ kỹ thuật số của Trung Quốc, euro kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương châu Âu, rupee điện tử của Ấn Độ, tất cả đều đã bước vào giai đoạn thử nghiệm thực tế và lưu thông quy mô nhỏ. Xu hướng này thực sự cho thấy mối quan hệ hợp tác chiến lược giữa hệ thống tiền tệ chính thức và hệ thống stablecoin trên chuỗi đang bắt đầu nổi lên.

Cuối cùng, stablecoin không còn chỉ là "công cụ phụ" của thế giới tiền điện tử, mà đang trở thành cầu nối giữa chuỗi và ngoài chuỗi, giữa truyền thống và đổi mới. Nó có thể là giải pháp cho tài chính toàn diện, cũng có thể là bộ khuếch đại rủi ro hệ thống, và hơn nữa là ngòi nổ cho việc tái cấu trúc quyền lực tài chính toàn cầu. Trong quá trình này, chính sách quản lý sẽ đóng vai trò then chốt: nó có thể vừa thúc đẩy stablecoin chuyển mình theo hướng tuân thủ, nâng cao chức năng của nó như "đồng đô la kỹ thuật số mới"; cũng có thể thông qua việc hạn chế quá mức, kìm hãm sự năng động và tính đổi mới của nó, buộc vốn và công nghệ chảy về các khu vực có chính sách thân thiện hơn. Do đó, tương lai của stablecoin không chỉ phụ thuộc vào sự tiến hóa công nghệ và lựa chọn thị trường, mà còn phụ thuộc vào kết quả của cuộc đấu tranh trong hệ sinh thái quản lý toàn cầu. Stablecoin không phải là một đường đua đơn lẻ, mà là một cuộc cạnh tranh sâu sắc về hình thái tiền tệ thế hệ tiếp theo và việc tái cấu trúc quy tắc tài chính toàn cầu.

Bốn, Dự đoán xu hướng: Phi tập trung, Đa tiền tệ, Stablecoin gốc giao thức

Thị trường stablecoin đang từ giai đoạn đầu "chủ yếu là stablecoin đô la tập trung" bước vào giai đoạn thứ hai "phi tập trung, đa tiền tệ, bản địa giao thức" đồng tồn tại. Sự tiến hóa này không chỉ đơn giản là sự mở rộng số lượng đồng tiền, mà là sự tái cấu trúc toàn diện về mô hình logic stablecoin, cấu trúc quản trị cơ sở và mô hình chủ quyền tiền tệ. Sự phát triển của thế hệ stablecoin mới không chỉ thể hiện khả năng đổi mới công nghệ và vốn bên trong tài chính tiền điện tử, mà còn phản ánh sự chuyển đổi chủ động của hệ thống tiền tệ trên chuỗi trong việc đối phó với các khuyết điểm của hệ thống tài chính truyền thống, mở rộng ranh giới ứng dụng và đấu tranh với quy định.

Đầu tiên, stablecoin phi tập trung (Decentralized Stablecoins) đang hồi sinh. Trong các mô hình sớm như DAI, việc thế chấp quá mức và cơ chế thanh lý trên chuỗi từng được xem là "mô hình lý tưởng" không bị kiểm duyệt và không cần tin cậy, nhưng do hiệu quả vốn thấp và sự biến động giá mạnh, nó đã từng mất vị thế dẫn đầu. Tuy nhiên, từ năm 2024, do ảnh hưởng của việc tăng cường rủi ro quản lý đối với stablecoin tập trung như USDT, USDC và sự phụ thuộc ngày càng tăng vào thanh toán, các đồng coin phi tập trung như DAI, sUSD, LUSD, RAI đã bắt đầu được các nhà phát triển và các giao thức DeFi ưa chuộng trở lại, trở thành "đồng tiền thay thế" quan trọng trong việc chống lại sự đàn áp quản lý và kiểm duyệt thanh toán.

Cần lưu ý rằng, các dự án thế hệ mới không còn chỉ dựa vào mô hình thế chấp thừa hoặc ổn định thuật toán thuần túy, mà thay vào đó kết hợp nhiều loại tài sản, phòng ngừa rủi ro và cơ chế điều chỉnh lãi suất trên chuỗi. Ví dụ, stablecoin USDe do Ethena phát hành kết hợp giữa tiền tệ USD và chiến lược Delta-Neutral từ hợp đồng vĩnh viễn bán khống, lần đầu tiên đưa vào thiết kế stablecoin các sản phẩm phái sinh trên chuỗi để cung cấp hỗ trợ lợi nhuận cho cơ chế ổn định, xây dựng một con đường mới cho "stablecoin dựa trên lợi nhuận". Chỉ số lãi suất trên chuỗi đi kèm DOR (DeFi Option Rate) còn cố gắng xây dựng một "đường cong lợi nhuận" bản địa trên chuỗi, nhằm thiết lập giá trị thời gian vốn thực tế hơn cho stablecoin. Những khám phá này đánh dấu rằng: stablecoin không chỉ là một công cụ tài sản, mà còn là trung tâm neo cho lãi suất, tỷ giá và thanh khoản của thị trường tài chính trên chuỗi.

Thứ hai, xu hướng neo đa đồng tiền đang gia tốc. Mặc dù stablecoin USD vẫn là lực lượng chính trên thị trường, nhưng xu hướng phi đô la hóa toàn cầu ngày càng rõ ràng, thúc đẩy thị trường tiền điện tử phát triển các loại stablecoin bản địa hoặc hàng hóa neo theo euro (EUR), yen (JPY), nhân dân tệ (CNY), đô la Hồng Kông (HKD) và thậm chí là vàng. Các loại stablecoin đa dạng này không chỉ có lợi cho việc phục vụ các tình huống thanh toán địa phương mà còn có thể trở thành công cụ quan trọng giúp cư dân các thị trường mới nổi tránh khỏi sự mất giá của đồng tiền bản địa và chống lạm phát. Ví dụ, EURS do Stasis phát hành, EURe của Monerium, cùng với các thử nghiệm stablecoin đô la Hồng Kông khác, đang từng bước mở rộng hệ sinh thái stablecoin không phải USD. Tại các thị trường như châu Á, châu Phi, và châu Mỹ Latinh, đặc biệt là ở những quốc gia có kiểm soát vốn nghiêm ngặt, stablecoin đã trở thành "tiền trung gian" quan trọng cho kinh tế xám, kiều hối và thương mại điện tử, mang lại nhu cầu thực tế cho stablecoin đa đồng tiền.

Trong khi đó, các ngân hàng trung ương ở nhiều quốc gia cũng đang dần thúc đẩy mô hình hợp quy định cho sự đồng tồn tại với ổn định đồng tiền gắn với đồng nội tệ. Singapore, New Zealand, Hồng Kông và các khu vực khác đang thử nghiệm các sandbox quy định để khám phá con đường tuân thủ cho việc phát hành ổn định đồng tiền bởi ngân hàng/tín thác. Trong tương lai, một mô hình khả thi có thể là: ổn định đồng tiền đô la tập trung phục vụ nhu cầu thanh khoản và giao dịch toàn cầu, trong khi ổn định đồng tiền tuân thủ sẽ hướng tới cư dân trong nước để thực hiện "thanh toán trên chuỗi nội địa", cùng nhau xây dựng một hệ thống tiền tệ trên chuỗi "đường đôi".

Điều tiên tiến hơn là sự phát triển của **stablecoin gốc giao thức (Protocol-native Stablecoins)**, đánh dấu rằng stablecoin đã được tích hợp sâu vào chính nền kinh tế chuỗi. Khác với các loại coin độc lập như DAI hay USDC, stablecoin gốc giao thức là loại stablecoin được phát hành nội sinh trong một chuỗi công khai hoặc giao thức DeFi, sử dụng tài sản trong hệ thống của nó (như token thế chấp, Gas coin, RWA, v.v.) làm đảm bảo, hoàn toàn phục vụ cho giao thức. Các trường hợp điển hình bao gồm: crvUSD do Curve phát hành, GHO do cộng đồng Aave thúc đẩy, sDAI của MakerDAO, USK trên Oasis, và stablecoin tái thế chấp có thể được EigenLayer sinh ra. Những đồng coin này thường kết hợp các cơ chế thế chấp thanh khoản, tái thế chấp, quyền quản trị giao thức và mô hình phân phối thu nhập, làm cho việc phát hành stablecoin trở thành thành phần cốt lõi của tính thanh khoản, quyền quản trị và sự luân chuyển thu nhập của giao thức.

Stablecoin gốc của giao thức có những đặc điểm sau: khả năng kết hợp mạnh mẽ hơn, tính thanh khoản gốc cao hơn, cơ chế quản trị tích hợp, và sự gắn bó chặt chẽ với sự tăng trưởng của giao thức. Thiết kế này cung cấp cho giao thức một hệ thống tiền tệ tự chủ, giúp nó thoát khỏi sự phụ thuộc vào các stablecoin bên ngoài như USDC, góp phần xây dựng một hệ sinh thái tài chính ổn định hơn, phi tập trung hơn và chống kiểm duyệt hơn. Ngoài ra, stablecoin còn có thể trở thành công cụ cho "chính sách tiền tệ" của giao thức, chẳng hạn như điều chỉnh tính thanh khoản thông qua việc kiểm soát các tham số thế chấp, tỷ lệ lợi nhuận, cơ chế đổi lại, từ đó ảnh hưởng đến chu kỳ suy thoái/tăng trưởng của hệ thống kinh tế trong giao thức, thực hiện một cách thực sự "thí nghiệm tiền tệ chủ quyền trên chuỗi".

Về lâu dài, stablecoin sẽ đồng thời tiến hóa theo ba hướng: ** (1) stablecoin tập trung tăng cường tuân thủ quy định và phục vụ thị trường thanh toán toàn cầu; (2) stablecoin phi tập trung tăng cường khả năng chống kiểm duyệt và tính nhúng vào DeFi, trở thành tiền tệ cơ bản trên chuỗi; (3) stablecoin gốc giao thức như một đơn vị tiền tệ tự chủ trong hệ sinh thái tài chính dọc, phục vụ cho sự phát triển và ổn định của các hệ thống trên chuỗi cụ thể. ** Ba yếu tố này không phải là loại trừ lẫn nhau, mà có thể đồng tồn tại trong thời gian dài và hình thành cấu trúc động của sự thẩm thấu, hợp tác và cạnh tranh lẫn nhau.

Cuối cùng, tương lai của stablecoin không chỉ được quyết định bởi một loại hình neo nào đó, mà sẽ phụ thuộc vào ba yếu tố lớn: liệu có thể kết hợp vào hệ thống tài chính mới, liệu có khả năng thanh toán toàn cầu, và liệu có thể duy trì tính minh bạch và linh hoạt dưới áp lực quản lý. Đây không chỉ là cuộc chiến tiền tệ trong thế giới tiền mã hóa, mà còn là trận chiến tái cấu trúc kiến trúc tài chính trong kỷ nguyên số toàn cầu. Trong trận chiến này, stablecoin vừa là tài nguyên chiến lược, vừa sẽ là nền tảng cho trật tự mới.

Năm, Đầu tư và Rủi ro: Ai có thể giành chiến thắng trong giai đoạn tiếp theo của cuộc chiến Stablecoin?

Stablecoin từ một nơi trú ẩn an toàn trong thế giới tiền điện tử đã dần trở thành cơ sở hạ tầng của hệ thống tài chính trên chuỗi, với tầm quan trọng của nó về giá trị thị trường, trường hợp sử dụng, tính nhúng tài chính, thậm chí là ở cấp độ chính sách quốc gia đang nhanh chóng gia tăng. Nhưng khi ảnh hưởng của nó ngày càng mở rộng, một "cuộc chiến stablecoin" cũng đã âm thầm bắt đầu. Trong tương lai, ai sẽ dẫn đầu thị trường này không chỉ đơn giản là cuộc cạnh tranh về công nghệ, vốn và thị phần, mà còn là một cuộc cạnh tranh hệ thống đa chiều, đa tầng. Từ góc độ của nhà đầu tư, chúng ta cần suy nghĩ: Ai có thể chiến thắng trong giai đoạn tiếp theo của stablecoin? Ai có thể sẽ lộ ra rủi ro trong sự tăng trưởng có vẻ thịnh vượng, và rời bỏ trước?

Hiện tại, thị trường đầu tư vào Stablecoin có thể được chia thành bốn loại lớn: (1) Nhà phát hành Stablecoin tập trung truyền thống, chẳng hạn như Tether, Circle; (2) Nền tảng phát hành Stablecoin tuân thủ mới nổi, như Paxos, First Digital, Monerium; (3) Stablecoin được điều khiển bởi giao thức DeFi, như MakerDAO, Ethena, Curve; (4) Stablecoin gốc chuỗi hoặc Stablecoin hệ sinh thái L2, như Aave GHO, zkSync nUSD, Stablecoin tiềm năng EigenLayer.

Trên thị trường truyền thống, Tether (USDT) chắc chắn là ông vua hiện tại. Với tính thanh khoản cao, cơ sở người dùng bán lẻ ở Đông Nam Á và Mỹ Latinh, cùng với khả năng thích ứng rất cao với các tình huống tài chính xám, giá trị thị trường của USDT liên tục tăng cao, thậm chí tăng ngược chiều trong chu kỳ tăng lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Tuy nhiên, giá trị đầu tư của nó bị hạn chế bởi độ minh bạch thông tin thấp, sự phụ thuộc rất lớn vào hệ thống ngân hàng, và cấu trúc pháp lý nằm trong vùng xám. Xét từ góc độ đầu tư, Tether thuộc loại doanh nghiệp "bò sữa", nhưng trần tăng trưởng của nó đã rõ ràng, đối mặt với rủi ro hệ thống do sự thay đổi chính sách tuân thủ và quản lý trong dài hạn.

So với đó, Circle đứng sau USDC đang đi theo "đường lối chính quy", hợp tác chặt chẽ với các cơ quan quản lý của Mỹ, đồng thời cố gắng xây dựng cơ chế phát hành đa chuỗi (USDC đã được phát hành nguyên thủy trên hơn 10 chuỗi). Nếu trong tương lai có thể tăng cường lưu thông tài sản token hóa thông qua việc niêm yết, thu hút chia sẻ doanh thu từ RWA, sẽ tạo ra một hàng rào tuân thủ quy định mạnh mẽ hơn. Tuy nhiên, USDC thiếu lợi thế kênh xám trên thị trường nước ngoài, tỷ lệ sử dụng trong DeFi đang dần bị USDT và DAI áp đảo. Tương lai liệu có thể vượt qua được vòng tròn tuân thủ để bước vào các tình huống "sử dụng thực" vẫn cần được xác minh.

Và điều thực sự đáng chú ý là các thế lực mới của stablecoin được thúc đẩy bởi DeFi. Đại diện là USDe của Ethena, chúng đã tránh khỏi sự phụ thuộc vào dự trữ fiat từ các stablecoin truyền thống, chuyển sang mô hình lợi suất trên chuỗi và cấu trúc tài chính thuật toán. Sự bùng nổ của USDe không phải là ngẫu nhiên, nó đại diện cho một mô hình ổn định mới "hỗ trợ lợi suất + neo thuật toán + chênh lệch sản phẩm phái sinh". Các dự án loại này có tính khả thi và khả năng kết hợp rất cao, một khi được thị trường xác thực, rất có thể xây dựng một hệ sinh thái tài chính hoàn chỉnh với stablecoin làm trung tâm, xoay quanh giao dịch lợi suất, khai thác tính thanh khoản và tái thế chấp.

Nhưng đồng thời, nó cũng ẩn chứa ba rủi ro lớn:

Stablecoin có động lực lợi nhuận tiềm ẩn rủi ro cấu trúc Ponzi. Nếu phía lợi nhuận (chẳng hạn như bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH) gặp phải tình huống cực đoan hoặc đứt gãy thanh khoản, có thể xảy ra tình trạng mất giá hoặc thanh lý ồ ạt, tạo ra rủi ro "sập đổ stablecoin thuật toán 2.0".

Sự phức tạp của cơ chế gia tăng tính không minh bạch của hệ thống. Những mô hình mới này thường yêu cầu người dùng phải tin tưởng cao vào cơ chế thanh toán tự động và cân bằng lại của chúng, nhưng trong các tình huống cực đoan, tình trạng tắc nghẽn trên chuỗi, sự cố của oracle hoặc độ sâu của DEX không đủ, đều có thể trở thành điểm mù của cơ chế ổn định.

Sự không chắc chắn về quy định cao. Loại stablecoin này thường tránh khỏi hệ thống lưu ký tiền tệ truyền thống, dễ bị các cơ quan quản lý xác định là "chứng khoán" hoặc "phát hành tiền tệ không được phép", gặp phải sự đàn áp hoặc bị đóng băng giao diện (như việc sàn giao dịch tập trung gỡ bỏ, hoặc cấm giao thức cầu nối, v.v.).

Trong lĩnh vực stablecoin gốc của giao thức, chẳng hạn như crvUSD, GHO, sDAI, đang ở giai đoạn "tăng trưởng kết nối sinh thái", cơ hội đầu tư nằm ở việc có thể nắm bắt lợi ích tăng trưởng của giao thức thông qua "gắn bó với token quản trị". Ví dụ, người dùng nắm giữ CRV hoặc AAVE có thể ảnh hưởng đến các kịch bản sử dụng, khuyến khích thanh khoản, phân bổ phí và các tham số chính khác của stablecoin gốc thông qua việc bỏ phiếu. Việc phát hành stablecoin không chỉ đơn thuần là công cụ lưu thông, mà còn là điểm mấu chốt của quyền quản trị giao thức và quyền lợi tài chính. Mô hình này cung cấp cho nhà đầu tư một con đường rõ ràng hơn để nắm bắt giá trị, và có thể chuyển trọng tâm định giá của token gốc từ "phí giao dịch thuần túy" sang "lợi tức tiền tệ trên chuỗi".

Tuy nhiên, hạn chế của đồng coin gốc của giao thức là sự tăng trưởng quy mô của nó phụ thuộc mạnh vào vị thế thị trường, khả năng quản lý rủi ro và mức độ hoạt động của cộng đồng của giao thức mẹ. Trong những trường hợp cực đoan, có thể xuất hiện vòng lặp rủi ro "suy thoái giao thức - cạn kiệt tính thanh khoản của Stablecoin."

Về lâu dài, ai có thể giành chiến thắng trong cuộc chiến stablecoin phụ thuộc vào năm khả năng cốt lõi:

Cơ chế neo vững chắc (dù là dự trữ tiền pháp định truyền thống, tài sản trên chuỗi phòng ngừa, hay cấu trúc phức hợp) là nền tảng công nghệ cho sự tồn tại lâu dài của Stablecoin;

Khả năng thâm nhập của người dùng, tức là có thể được áp dụng rộng rãi trong các tình huống thực tế như sàn giao dịch, thanh toán, cho vay, chuỗi chéo, thanh toán, tránh trở thành "coin quay vòng";

Khả năng tuân thủ chính sách và lộ trình kết nối với cơ quan quản lý, đặc biệt là ở các thị trường tài chính lớn như Châu Âu, Mỹ, Đông Nam Á và Trung Đông, quyết định giới hạn tăng trưởng của nó;

mối quan hệ hợp tác với hệ sinh thái trên chuỗi, đặc biệt là mức độ lồng ghép của các giao thức DeFi và hỗ trợ tính thanh khoản gốc;

Logic nắm bắt giá trị bền vững, liệu có thể thông qua quản trị, phân phối lợi nhuận, cấu trúc kinh tế token để mang lại sự tự tin lâu dài cho người nắm giữ.

Stablecoin không phải là "đô la phi tập trung", mà là tài sản cầu trong quá trình tái cấu trúc hệ thống tiền tệ toàn cầu. Nó vừa phải đứng ở giao điểm của quy định, thanh khoản và niềm tin, vừa phải vượt qua những chướng ngại của biến động thị trường và sự tiến hóa công nghệ. Trong tương lai, cuộc chiến stablecoin sẽ không chỉ sản sinh ra một người chiến thắng, mà là sự bùng nổ đa điểm của các mô hình khác nhau, hệ sinh thái và các tình huống người dùng trong một cấu trúc đa cực. Điều mà các nhà đầu tư thực sự nên quan tâm, đó là những dự án cầu nối có thể vượt qua cơn bão quy định, xây dựng hệ thống tiền tệ trên chuỗi và cuối cùng kết nối kinh tế thực với tài chính ảo - những điều này sẽ trở thành "tài sản chủ quyền" trong thế giới tiền mã hóa.

Sáu, Kết luận: Stablecoin là "neo chủ quyền" của tài chính trên chuỗi.

Stablecoin không phải là tài sản đầu cơ, mà là cơ chế vận hành cốt lõi của toàn bộ nền kinh tế trên chuỗi. Chúng là máu đô la của hệ thống DeFi, là năng lượng cho thanh toán Web3, là dây an toàn cho các quốc gia mới nổi chống lại sự mất giá của đồng nội tệ. Trong năm năm tới, stablecoin sẽ không còn là "vai trò phụ" trong thị trường tiền điện tử, mà sẽ trở thành thành phần then chốt của trật tự tư bản số mới. Thời điểm này chính là khởi đầu cho việc bố trí hệ thống cho lĩnh vực stablecoin, chứ không phải là điểm kết thúc.