Tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - cho vay, tòa nhà, hàng hóa - đang được gắn bó với thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một vỏ bọc thanh khoản bao quanh một lõi không thanh khoản. Sự không khớp này được gọi là "Nghịch lý tính thanh khoản của tài sản thế giới thực (RWA)".
Chỉ trong vòng năm năm, việc token hóa RWA đã từ một thí nghiệm trị giá 85 triệu đô la nhảy vọt lên một thị trường 25 tỷ đô la, đạt "tăng trưởng 245 lần trong giai đoạn 2020 đến 2025, điều này chủ yếu nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán."
BlackRock đã ra mắt trái phiếu quốc gia được token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, và các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được chia tách và giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán có thể có hàng nghìn tỷ đô la tài sản sẽ theo xu hướng này trong tương lai. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu mà tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi) đã chờ đợi từ lâu - một cơ hội kết hợp sự an toàn của lợi nhuận từ thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, ẩn chứa dưới sự nhiệt tình này là một khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa tài sản không thay đổi các thuộc tính cơ bản của các tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hay thanh vàng. Những tài sản này về bản chất là chậm chạp và thiếu tính thanh khoản - chúng bị ràng buộc bởi hợp đồng, đăng ký và luật pháp của tòa án. Việc mã hóa chỉ đơn thuần là bọc những tài sản này trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép chúng được giao dịch, sử dụng đòn bẩy và thanh lý ngay lập tức. Kết quả là một hệ thống tài chính, chuyển đổi rủi ro tín dụng và định giá chậm chạp thành rủi ro biến động tần suất cao, với sự lan tỏa không còn tính theo tháng nữa mà là theo phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó thực sự vậy. Vào năm 2008, Phố Wall đã trải qua một bài học đau đớn, nhận ra điều gì xảy ra khi các tài sản không thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "thanh khoản". Các khoản vay thế chấp phụ dần sụp đổ; các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDOs) và hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) thì nhanh chóng tan rã. Sự mất cân bằng giữa vỡ nợ trong thế giới thực và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm ngày nay là chúng ta đang tái thiết lập cấu trúc này - chỉ là bây giờ nó hoạt động trên nền tảng blockchain, tốc độ lây lan của khủng hoảng đã trở thành tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng một token liên quan đến một bất động sản thương mại ở quận Bergen, New Jersey. Trên giấy tờ, tòa nhà này có vẻ vững chắc: người thuê thanh toán tiền thuê, các khoản vay được trả đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu này - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho thư ký quận - mất vài tuần. Đây là cách bất động sản hoạt động: chậm rãi, có trật tự, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ tài sản cùng một sẽ được đưa lên chuỗi. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV), phương tiện này phát hành các mã thông báo kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu phân chia. Đột nhiên, tài sản từng im ắng này có thể được giao dịch mọi lúc. Trong một buổi chiều, các mã thông báo này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên các sàn giao dịch phi tập trung, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được gói lại thành các sản phẩm cấu trúc, hứa hẹn "lợi nhuận an toàn từ thế giới thực".
Vấn đề là: không có gì thay đổi về bản thân tòa nhà này. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, giá trị tài sản giảm sút, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị thách thức, tác động từ thế giới thực có thể cần vài tháng hoặc thậm chí vài năm mới thể hiện. Nhưng trên chuỗi, niềm tin có thể vụt tắt ngay lập tức. Một tin đồn trên Twitter, một bản cập nhật oracle bị trì hoãn hoặc một cuộc bán tháo bất ngờ có thể đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền thanh lý tự động. Tòa nhà sẽ không di chuyển, nhưng đại diện token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo các pool thế chấp, các giao thức cho vay, stablecoin, cùng rơi vào khủng hoảng.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: việc gắn kết tài sản không thanh khoản vào thị trường siêu thanh khoản sẽ không làm cho chúng an toàn hơn, mà ngược lại sẽ làm cho chúng trở nên nguy hiểm hơn.
Sự sụp đổ chậm chạp năm 2008 so với sự sụp đổ thời gian thực năm 2025
Vào giữa những năm 2000, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản thế chấp phụ - những khoản vay có tính thanh khoản thấp và rủi ro cao - thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được tập trung vào chứng khoán thế chấp (MBS) và sau đó được chia thành các chứng khoán nợ có bảo đảm (CDO) ở các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chất các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, "thuật giả kim tài chính" này biến các khoản vay thứ cấp yếu ớt thành tài sản "an toàn" hạng AAA. Nhưng trên thực tế, nó lại xây dựng một "ngọn tháp" có đòn bẩy và mờ mịt trên nền tảng mong manh.
Cuộc khủng hoảng này bùng phát khi sự chậm chạp của việc vỡ nợ thế chấp va chạm với sự phát triển nhanh chóng của thị trường CDO và CDS. Việc tịch thu nhà mất vài tháng để hoàn tất, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại chỉ trong vài giây. Sự không đồng bộ này không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã khuếch đại các vụ vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
Việc token hóa RWA đang phải đối mặt với nguy cơ tái diễn sự không khớp này - nhưng nhanh hơn. Chúng tôi không còn phân tầng các khoản vay thế chấp thứ cấp nữa, mà thay vào đó chia tách tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Chúng tôi không còn sử dụng CDS nữa, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA phiên bản nâng cao": quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các tổ chức xếp hạng đã đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ đây chúng tôi sẽ thuê ngoài việc định giá cho các oracle và người giữ tài sản - một hộp đen độ tin cậy mới.
Sự tương đồng này không chỉ là hiện tượng bề mặt, logic hoàn toàn giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém và tốc độ chậm trong cấu trúc có vẻ thanh khoản cao, sau đó để chúng lưu thông trong thị trường mà độ biến động nhanh hơn nhiều lần so với tài sản cơ sở. Sự sụp đổ của hệ thống vào năm 2008 đã mất vài tháng. Trong DeFi, khủng hoảng có thể lan rộng trong vài phút.
Tình huống 1: Hiệu ứng domino của sự vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận tín dụng cá nhân đã token hóa khoản vay doanh nghiệp nhỏ và vừa trị giá 5 tỷ USD. Nhìn chung, tỷ suất sinh lợi ổn định trong khoảng từ 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi token như tài sản đảm bảo an toàn và thực hiện vay mượn trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng các oracle cung cấp giá trên chuỗi chỉ được cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn trông có vẻ vững chắc.
Tin đồn bắt đầu lan truyền: một số người vay lớn đã quá hạn chưa trả. Các nhà giao dịch đã đồng loạt bán tháo trước khi phát hiện ra từ oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ sự gắn bó với đồng đô la.
Điều này đủ để kích hoạt cơ chế tự động. Các giao thức cho vay DeFi phát hiện sự giảm giá và tự động thanh lý các khoản vay được thế chấp bằng mã thông báo đó. Robot thanh lý hoàn trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán nó trên sàn giao dịch - càng làm giảm giá hơn nữa. Nhiều đợt thanh lý nối tiếp nhau. Chỉ trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm chạp đã biến thành một cuộc sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Tình huống 2: Sập đổ bất động sản
Một tổ chức quản lý các tài sản bất động sản thương mại được mã hóa trị giá 2 tỷ USD, nhưng do bị tấn công mạng, quyền lợi pháp lý của họ đối với những tài sản này có thể bị đe dọa. Đồng thời, một cơn bão đã tấn công thành phố nơi các tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị ngoài chuỗi của tài sản rơi vào tình trạng không chắc chắn; giá token trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại các sàn giao dịch phi tập trung, những người nắm giữ hoảng loạn tranh nhau rút lui. Tính thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token giảm mạnh.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, những token này đã được sử dụng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản trở nên vô giá trị và thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay để lại những khoản nợ xấu không thể thu hồi. Cuối cùng, các giao thức cho vay rơi vào tình cảnh không thể thu hồi được nợ xấu. Điều vốn được quảng bá là "bất động sản cấp tổ chức trên chuỗi" bỗng chốc trở thành một lỗ hổng lớn trên bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi cũng như bất kỳ quỹ tài chính truyền thống nào liên quan.
Cả hai cảnh đều thể hiện cùng một động thái: Tốc độ sụp đổ của lớp thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng vững, khoản vay vẫn tồn tại, nhưng tài sản trên chuỗi đã biến mất trong vài phút, làm suy yếu toàn bộ hệ thống.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Tài chính chưa bao giờ dừng lại ở tầng đầu tiên. Khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (và bây giờ là DeFi) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh trên đó. Các khoản vay thế chấp phụ đã tạo ra chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), sau đó là trái phiếu đảm bảo bằng nợ (CDO), và sau đó nữa là các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Mỗi tầng đều hứa hẹn cung cấp quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi tầng đều làm gia tăng sự dễ bị tổn thương.
Việc token hóa RWA cũng sẽ không khác biệt. Làn sóng sản phẩm đầu tiên tương đối đơn giản: tín dụng phân đoạn, trái phiếu chính phủ và bất động sản. Làn sóng thứ hai thì không thể tránh khỏi: RWA nâng cao (RWA-Squared). Các token được gộp lại thành các sản phẩm chỉ số, phân lớp thành phần "an toàn" và "rủi ro", tài sản tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc chống lại một rổ khoản vay hoặc tài sản đã token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản New Jersey và khoản vay doanh nghiệp nhỏ Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm thu nhập" duy nhất và được sử dụng đòn bẩy trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi trông có vẻ an toàn hơn CDS năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất — chúng chỉ biến đổi. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế cho sự vỡ nợ của bên đối tác; lỗi oracle thay thế cho gian lận xếp hạng; sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế cho vấn đề của AIG. Kết quả vẫn giống nhau: các cấp độ đòn bẩy, sự tương quan ẩn giấu, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi sự cố điểm đơn.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản vào một giỏ token hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện đang chia sẻ một vector tương quan - đường công nghệ nền tảng của DeFi. Một khi các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, tất cả các sản phẩm phái sinh RWA được xây dựng dựa trên chúng sẽ sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở là như thế nào.
Sản phẩm RWA phiên bản nâng cao sẽ được quảng bá như một cây cầu hướng tới sự trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có khả năng tái cấu trúc các thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi làn sóng tác động đầu tiên đến, hệ thống sẽ không bị đệm - mà là sụp đổ trực tiếp.
Kết luận
Cơn sốt RWA được quảng bá như một cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Việc token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và các phương thức kiếm lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các tài sản kỹ thuật số của khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn có tính thanh khoản thấp và giao dịch chậm.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Khi chúng ta gộp tài sản không thanh khoản vào thị trường có tính thanh khoản cao, chúng ta đã làm tăng tính dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ làm cho thị trường nhanh hơn và minh bạch hơn cũng làm cho chúng dễ bị ảnh hưởng hơn bởi những cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự lan rộng của sự vỡ nợ trong các khoản thế chấp đã mất vài tháng để trở thành khủng hoảng toàn cầu. Còn đối với tài sản thế giới thực được mã hóa, một sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ việc mã hóa, mà là phải cân nhắc đầy đủ các rủi ro trong thiết kế: oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế ngắt kết nối mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất thiết phải lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước. Nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ làm tăng tốc độ đến của cuộc khủng hoảng.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Khi tài sản chậm gặp thị trường nhanh, nghịch lý thanh khoản của RWA
Tác giả: Tristero Research
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Giới thiệu nền tảng
Tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - cho vay, tòa nhà, hàng hóa - đang được gắn bó với thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một vỏ bọc thanh khoản bao quanh một lõi không thanh khoản. Sự không khớp này được gọi là "Nghịch lý tính thanh khoản của tài sản thế giới thực (RWA)".
Chỉ trong vòng năm năm, việc token hóa RWA đã từ một thí nghiệm trị giá 85 triệu đô la nhảy vọt lên một thị trường 25 tỷ đô la, đạt "tăng trưởng 245 lần trong giai đoạn 2020 đến 2025, điều này chủ yếu nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán."
BlackRock đã ra mắt trái phiếu quốc gia được token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, và các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được chia tách và giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán có thể có hàng nghìn tỷ đô la tài sản sẽ theo xu hướng này trong tương lai. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu mà tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi) đã chờ đợi từ lâu - một cơ hội kết hợp sự an toàn của lợi nhuận từ thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, ẩn chứa dưới sự nhiệt tình này là một khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa tài sản không thay đổi các thuộc tính cơ bản của các tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hay thanh vàng. Những tài sản này về bản chất là chậm chạp và thiếu tính thanh khoản - chúng bị ràng buộc bởi hợp đồng, đăng ký và luật pháp của tòa án. Việc mã hóa chỉ đơn thuần là bọc những tài sản này trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép chúng được giao dịch, sử dụng đòn bẩy và thanh lý ngay lập tức. Kết quả là một hệ thống tài chính, chuyển đổi rủi ro tín dụng và định giá chậm chạp thành rủi ro biến động tần suất cao, với sự lan tỏa không còn tính theo tháng nữa mà là theo phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó thực sự vậy. Vào năm 2008, Phố Wall đã trải qua một bài học đau đớn, nhận ra điều gì xảy ra khi các tài sản không thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "thanh khoản". Các khoản vay thế chấp phụ dần sụp đổ; các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDOs) và hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) thì nhanh chóng tan rã. Sự mất cân bằng giữa vỡ nợ trong thế giới thực và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm ngày nay là chúng ta đang tái thiết lập cấu trúc này - chỉ là bây giờ nó hoạt động trên nền tảng blockchain, tốc độ lây lan của khủng hoảng đã trở thành tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng một token liên quan đến một bất động sản thương mại ở quận Bergen, New Jersey. Trên giấy tờ, tòa nhà này có vẻ vững chắc: người thuê thanh toán tiền thuê, các khoản vay được trả đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu này - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho thư ký quận - mất vài tuần. Đây là cách bất động sản hoạt động: chậm rãi, có trật tự, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ tài sản cùng một sẽ được đưa lên chuỗi. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV), phương tiện này phát hành các mã thông báo kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu phân chia. Đột nhiên, tài sản từng im ắng này có thể được giao dịch mọi lúc. Trong một buổi chiều, các mã thông báo này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên các sàn giao dịch phi tập trung, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được gói lại thành các sản phẩm cấu trúc, hứa hẹn "lợi nhuận an toàn từ thế giới thực".
Vấn đề là: không có gì thay đổi về bản thân tòa nhà này. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, giá trị tài sản giảm sút, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị thách thức, tác động từ thế giới thực có thể cần vài tháng hoặc thậm chí vài năm mới thể hiện. Nhưng trên chuỗi, niềm tin có thể vụt tắt ngay lập tức. Một tin đồn trên Twitter, một bản cập nhật oracle bị trì hoãn hoặc một cuộc bán tháo bất ngờ có thể đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền thanh lý tự động. Tòa nhà sẽ không di chuyển, nhưng đại diện token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo các pool thế chấp, các giao thức cho vay, stablecoin, cùng rơi vào khủng hoảng.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: việc gắn kết tài sản không thanh khoản vào thị trường siêu thanh khoản sẽ không làm cho chúng an toàn hơn, mà ngược lại sẽ làm cho chúng trở nên nguy hiểm hơn.
Sự sụp đổ chậm chạp năm 2008 so với sự sụp đổ thời gian thực năm 2025
Vào giữa những năm 2000, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản thế chấp phụ - những khoản vay có tính thanh khoản thấp và rủi ro cao - thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được tập trung vào chứng khoán thế chấp (MBS) và sau đó được chia thành các chứng khoán nợ có bảo đảm (CDO) ở các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chất các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, "thuật giả kim tài chính" này biến các khoản vay thứ cấp yếu ớt thành tài sản "an toàn" hạng AAA. Nhưng trên thực tế, nó lại xây dựng một "ngọn tháp" có đòn bẩy và mờ mịt trên nền tảng mong manh.
Cuộc khủng hoảng này bùng phát khi sự chậm chạp của việc vỡ nợ thế chấp va chạm với sự phát triển nhanh chóng của thị trường CDO và CDS. Việc tịch thu nhà mất vài tháng để hoàn tất, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại chỉ trong vài giây. Sự không đồng bộ này không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã khuếch đại các vụ vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
Việc token hóa RWA đang phải đối mặt với nguy cơ tái diễn sự không khớp này - nhưng nhanh hơn. Chúng tôi không còn phân tầng các khoản vay thế chấp thứ cấp nữa, mà thay vào đó chia tách tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Chúng tôi không còn sử dụng CDS nữa, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA phiên bản nâng cao": quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các tổ chức xếp hạng đã đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ đây chúng tôi sẽ thuê ngoài việc định giá cho các oracle và người giữ tài sản - một hộp đen độ tin cậy mới.
Sự tương đồng này không chỉ là hiện tượng bề mặt, logic hoàn toàn giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém và tốc độ chậm trong cấu trúc có vẻ thanh khoản cao, sau đó để chúng lưu thông trong thị trường mà độ biến động nhanh hơn nhiều lần so với tài sản cơ sở. Sự sụp đổ của hệ thống vào năm 2008 đã mất vài tháng. Trong DeFi, khủng hoảng có thể lan rộng trong vài phút.
Tình huống 1: Hiệu ứng domino của sự vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận tín dụng cá nhân đã token hóa khoản vay doanh nghiệp nhỏ và vừa trị giá 5 tỷ USD. Nhìn chung, tỷ suất sinh lợi ổn định trong khoảng từ 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi token như tài sản đảm bảo an toàn và thực hiện vay mượn trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng các oracle cung cấp giá trên chuỗi chỉ được cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn trông có vẻ vững chắc.
Tin đồn bắt đầu lan truyền: một số người vay lớn đã quá hạn chưa trả. Các nhà giao dịch đã đồng loạt bán tháo trước khi phát hiện ra từ oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ sự gắn bó với đồng đô la.
Điều này đủ để kích hoạt cơ chế tự động. Các giao thức cho vay DeFi phát hiện sự giảm giá và tự động thanh lý các khoản vay được thế chấp bằng mã thông báo đó. Robot thanh lý hoàn trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán nó trên sàn giao dịch - càng làm giảm giá hơn nữa. Nhiều đợt thanh lý nối tiếp nhau. Chỉ trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm chạp đã biến thành một cuộc sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Tình huống 2: Sập đổ bất động sản
Một tổ chức quản lý các tài sản bất động sản thương mại được mã hóa trị giá 2 tỷ USD, nhưng do bị tấn công mạng, quyền lợi pháp lý của họ đối với những tài sản này có thể bị đe dọa. Đồng thời, một cơn bão đã tấn công thành phố nơi các tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị ngoài chuỗi của tài sản rơi vào tình trạng không chắc chắn; giá token trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại các sàn giao dịch phi tập trung, những người nắm giữ hoảng loạn tranh nhau rút lui. Tính thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token giảm mạnh.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, những token này đã được sử dụng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản trở nên vô giá trị và thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay để lại những khoản nợ xấu không thể thu hồi. Cuối cùng, các giao thức cho vay rơi vào tình cảnh không thể thu hồi được nợ xấu. Điều vốn được quảng bá là "bất động sản cấp tổ chức trên chuỗi" bỗng chốc trở thành một lỗ hổng lớn trên bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi cũng như bất kỳ quỹ tài chính truyền thống nào liên quan.
Cả hai cảnh đều thể hiện cùng một động thái: Tốc độ sụp đổ của lớp thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng vững, khoản vay vẫn tồn tại, nhưng tài sản trên chuỗi đã biến mất trong vài phút, làm suy yếu toàn bộ hệ thống.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Tài chính chưa bao giờ dừng lại ở tầng đầu tiên. Khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (và bây giờ là DeFi) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh trên đó. Các khoản vay thế chấp phụ đã tạo ra chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), sau đó là trái phiếu đảm bảo bằng nợ (CDO), và sau đó nữa là các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Mỗi tầng đều hứa hẹn cung cấp quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi tầng đều làm gia tăng sự dễ bị tổn thương.
Việc token hóa RWA cũng sẽ không khác biệt. Làn sóng sản phẩm đầu tiên tương đối đơn giản: tín dụng phân đoạn, trái phiếu chính phủ và bất động sản. Làn sóng thứ hai thì không thể tránh khỏi: RWA nâng cao (RWA-Squared). Các token được gộp lại thành các sản phẩm chỉ số, phân lớp thành phần "an toàn" và "rủi ro", tài sản tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc chống lại một rổ khoản vay hoặc tài sản đã token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản New Jersey và khoản vay doanh nghiệp nhỏ Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm thu nhập" duy nhất và được sử dụng đòn bẩy trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi trông có vẻ an toàn hơn CDS năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất — chúng chỉ biến đổi. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế cho sự vỡ nợ của bên đối tác; lỗi oracle thay thế cho gian lận xếp hạng; sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế cho vấn đề của AIG. Kết quả vẫn giống nhau: các cấp độ đòn bẩy, sự tương quan ẩn giấu, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi sự cố điểm đơn.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản vào một giỏ token hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện đang chia sẻ một vector tương quan - đường công nghệ nền tảng của DeFi. Một khi các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, tất cả các sản phẩm phái sinh RWA được xây dựng dựa trên chúng sẽ sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở là như thế nào.
Sản phẩm RWA phiên bản nâng cao sẽ được quảng bá như một cây cầu hướng tới sự trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có khả năng tái cấu trúc các thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi làn sóng tác động đầu tiên đến, hệ thống sẽ không bị đệm - mà là sụp đổ trực tiếp.
Kết luận
Cơn sốt RWA được quảng bá như một cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Việc token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và các phương thức kiếm lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các tài sản kỹ thuật số của khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn có tính thanh khoản thấp và giao dịch chậm.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Khi chúng ta gộp tài sản không thanh khoản vào thị trường có tính thanh khoản cao, chúng ta đã làm tăng tính dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ làm cho thị trường nhanh hơn và minh bạch hơn cũng làm cho chúng dễ bị ảnh hưởng hơn bởi những cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự lan rộng của sự vỡ nợ trong các khoản thế chấp đã mất vài tháng để trở thành khủng hoảng toàn cầu. Còn đối với tài sản thế giới thực được mã hóa, một sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ việc mã hóa, mà là phải cân nhắc đầy đủ các rủi ro trong thiết kế: oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế ngắt kết nối mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất thiết phải lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước. Nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ làm tăng tốc độ đến của cuộc khủng hoảng.
Nguồn: Shenchao TechFlow